研究文章 · 阿瑞斯管理（ARES）

阿瑞斯管理（ARES）合併淨利 3.13 億美元、普通股股東只分到 1.25 億——四層扣減加兩級法，每股盈餘 0.49 美元

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是阿瑞斯管理公司（Ares Management Corporation），德拉瓦州設立的公司，在紐約證券交易所掛牌，中央索引鍵（CIK）1176948，僱主識別號碼 80-0962035，證券交易委員會檔案編號 001-36429，標準產業分類碼 6282（投資顧問）。財年為曆年制、12 月 31 日結算，因此本文引用的是期末 2026 年 6 月 30 日、2026 年 8 月 7 日送件的 2026 會計年度第二季 10-Q。申報封面同時登記兩檔證券：A 類普通股（代號 ARES）與 6.75% B 系列強制可轉換特別股（代號 ARES.PRB），兩檔都在紐約證券交易所交易。

多申報人查核用了五項證據交叉比對：全份申報只有一組「Exact name of Registrant」欄位、只有一組委員會檔案編號 001-36429、只有一組僱主識別號碼 80-0962035，內嵌標記表頭也只出現一個中央索引鍵 1176948，且全份只有一套完整合併報表，因此判定為單一申報人。截至 2026 年 8 月 3 日在外流通的股權證券共五種：A 類普通股 223,957,742 股、無表決權普通股 3,489,911 股、B 類普通股 1,000 股、C 類普通股 102,828,576 股、B 系列強制可轉換特別股 30,000,000 股。

這份合併報表裡，有一半資產不是股東的

另類資產管理公司最容易誤讀的地方，是合併報表把它自己管理的基金整包併了進來。截至 2026 年 6 月 30 日，合併總資產 296.31 億美元（2025 年 12 月 31 日為 286.33 億美元），其中掛在「合併基金」項下的資產有四項：現金及約當現金 12.95 億美元、按公允價值列示的投資 133.93 億美元、應收證券出售款 1.13 億美元、其他資產 0.66 億美元，合計 148.68 億美元，占合併總資產的 50.2%。也就是說，資產負債表左邊有一半以上的規模，經濟利益並不屬於阿瑞斯的股東。

權益端同樣分成三層：歸屬母公司的股東權益 39.68 億美元（期初 42.75 億美元）、合併基金的非控制權益 33.27 億美元（期初 29.04 億美元）、營運集團（Ares Operating Group）實體的非控制權益 13.08 億美元（期初 14.97 億美元），三者合計為總權益 86.02 億美元；另有列在總權益之外的營運集團可贖回權益 2,565 萬美元。申報第 14 號附註直接寫明，合併基金的結果對「歸屬阿瑞斯管理公司的淨利或其股東權益沒有直接影響」，這句話就是判斷該看哪一層的依據。

每股盈餘的分子扣了四層，最後還不是用除的

第二季合併淨利 3.13 億美元（去年同期 2.26 億美元，年增 38.5%），但這個數字要依序扣掉四層才輪到普通股股東。第一層是合併基金的非控制權益 7,124 萬美元（去年同期 400 萬美元），扣完得到歸屬營運集團實體的淨利 2.42 億美元；第二層是營運集團可贖回權益 185 萬美元（去年同期為負 27 萬美元）；第三層是營運集團非控制權益 8,924 萬美元（去年同期 8,519 萬美元），扣完得到歸屬阿瑞斯管理公司的淨利 1.51 億美元（去年同期 1.37 億美元，年增 9.9%）；第四層是 B 系列特別股宣告股利 2,531 萬美元（兩期相同），最後剩下歸屬 A 類與無表決權普通股股東的 1.25 億美元（去年同期 1.12 億美元，年增 12.1%）。

更容易踩到的陷阱在下一步。把 1.25 億美元除以加權平均在外流通股數 226,304,870 股，會得到 0.55 美元，但申報上的每股盈餘是 0.49 美元。原因是第 10 號附註說明公司採用兩級法（two-class method），而且明說本期兩級法比庫藏股法及若轉換法更具稀釋效果。算式是：每股宣告並支付的股利 1.35 美元，加上每股「股利超過盈餘」的負 0.86 美元，等於 0.49 美元。去年同期是 1.12 加上負 0.66 等於 0.46 美元；上半年是 2.70 加上負 1.75 等於 0.95 美元，去年同期上半年是 2.24 加上負 1.76 等於 0.48 美元。基本與稀釋每股盈餘四期都相同。

本季營收年增 5.8%，但推回去的上一季是 28.3%

合併總營收第二季 14.29 億美元，去年同期 13.50 億美元，年增 5.8%；上半年累計 28.25 億美元對 24.39 億美元，年增 15.8%。單季與累計的成長率差這麼多，代表第一季和第二季的體質不一樣。用累計欄減單季欄可以把上一季推算出來：2026 年第一季營收 13.96 億美元、2025 年第一季 10.89 億美元，年增 28.3%。換句話說，年增率從第一季的 28.3% 掉到第二季的 5.8%，成長是在減速而不是加速。

管理費也是同樣的形狀。第二季管理費 10.18 億美元對 9.01 億美元，年增 13.0%；上半年 20.07 億美元對 17.18 億美元，年增 16.9%；推算的第一季是 9.90 億美元對 8.17 億美元，年增 21.1%。減速的一大來源是激勵費：上半年激勵費 2.05 億美元、去年同期 5,513 萬美元，年增 271%，但申報明白指出上半年的增幅主要來自 SDL I 在 2026 年第一季把剩餘資產出售給接續投資工具（continuation vehicle）所產生的 1.385 億美元費用，這是一次性的事件；第二季激勵費只有 4,275 萬美元。

收費資產年增 17.3%，管理費只增 13.0%

資產管理規模（AUM）在 2026 年 6 月 30 日為 6,713.19 億美元，去年同日 5,723.85 億美元，年增 17.3%。分部拆解（申報第 13 號附註與管理階層討論分析的滾動表，共五個欄位）：信用集團 4,405.44 億美元、實質資產集團 1,512.30 億美元、次級市場集團 441.79 億美元、私募股權集團 244.51 億美元、其他業務 109.15 億美元，五項相加正好是 6,713.19 億美元；其中信用集團規模最大，占 65.6%。實際收費的資產（FPAUM）為 4,099.22 億美元，去年同日 3,495.57 億美元，年增 17.3%。

收費資產年增 17.3%、管理費只年增 13.0%，中間的落差就是有效費率被稀釋。申報在信用集團一節說明，有效管理費率下降主要是因為流動信用策略的收費資產增加，而該策略的有效費率低於 0.50%；實質資產集團的有效費率則因為開放式核心基礎建設基金募資與第一部分費用（Part I Fees）而上升，但被 GCP Acquisition 之後所管理的低有效費率基金部分抵銷。另一個值得記住的數字：申報說 2026 年第二季有 94% 的管理費來自永續資本工具或長天期基金。

兩種績效收入走相反方向

績效收入在這一季分裂成兩半。附帶權益分配（carried interest allocation）第二季 2.50 億美元，去年同期 3.24 億美元，年減 22.8%；上半年 3.97 億美元對 4.84 億美元，年減 18.1%。激勵費則是第二季 4,275 萬美元對 2,308 萬美元、年增 85.2%。行政、交易及其他費用 1.16 億美元對 9,156 萬美元、年增 26.8%；本金投資收益只剩 229 萬美元，去年同期 1,096 萬美元，年減 79.1%。五項營收科目裡有三項成長、兩項衰退。

附帶權益的個案在管理階層討論分析裡逐檔列示，可以看到方向是雙向的：機會型信用的 SSF IV 與 ASOF I 分別產生 2,090 萬與 2,070 萬美元，申報說主要是因為所投資的 Savers Value Village 股價上漲；ASOF II 產生 1,680 萬美元；私募股權的 ACOF VI 產生 3,610 萬美元。反方向的則有 LREF VIII 沖回 3,040 萬美元的未實現附帶權益，申報說原因是部分多戶型住宅投資的估值下降。

總費用只增 3.7%，但有兩項費用跑得比營收快

合併總費用第二季 11.80 億美元，去年同期 11.38 億美元，年增 3.7%，低於營收的 5.8%。四項費用科目裡，兩項增幅高於營收成長、兩項是下降：薪酬與福利 6.89 億美元對 6.44 億美元、年增 7.0%；績效相關薪酬 2.32 億美元對 2.35 億美元、年減 1.2%（對應附帶權益的下滑）；一般、行政及其他費用 2.56 億美元對 2.32 億美元、年增 10.1%，增幅同樣高於營收；合併基金費用 368 萬美元對 2,701 萬美元、年減 86.4%。

一般行政費用為什麼漲得比營收快，申報列出五項原因並附金額（單季與上半年）：行銷費用增加 1,440 萬與 1,710 萬美元，主要來自全公司年度投資人大會、活動贊助與基金設立成本；專業服務費增加 800 萬與 1,500 萬美元，主要是支援技術專案的顧問費；資訊科技費用增加 480 萬與 1,050 萬美元；辦公處所成本增加 320 萬與 510 萬美元，包含紐約總部擴編；以上被安置費用（placement fees）減少 460 萬與 1,060 萬美元部分抵銷。人力方面，年初至今的全職約當人數從 3,776 人增至 4,343 人，年增 15%。

業外項目：一檔投資上市貢獻 6,720 萬美元未實現利益

其他收入淨額合計第二季 1.37 億美元，去年同期 7,439 萬美元，年增 84.6%。屬於公司本身（不含合併基金）的部分：已實現及未實現投資利益 7,271 萬美元對 1,271 萬美元、利息及股利收入 652 萬美元對 777 萬美元、利息費用負 5,220 萬美元對負 4,358 萬美元、其他收入（費用）淨額負 2,109 萬美元對負 4,652 萬美元，小計由去年同期的負 6,962 萬美元轉為正 595 萬美元。

轉正的主因寫在管理階層討論分析裡：所投資的 X-Energy 於 2026 年第二季完成首次公開發行（那斯達克代號 XE），單季貢獻 6,720 萬美元未實現利益、上半年 1.099 億美元，部分被 KDK 的未實現損失 1,280 萬美元（上半年 3,820 萬美元）抵銷。另一邊，其他收入（費用）淨額仍包含 1,360 萬美元的或有對價公允價值變動非現金費用（去年同期為 2,550 萬美元），而上半年還多了 BlueCove 併購產生的 3,730 萬美元廉價購買利益。利息費用增加則是因為循環信用額度平均餘額上升，以及 2026 年 3 月新做的定期貸款首次計入完整一季。

分部口徑與合併口徑差 1.35 億美元

這家公司有兩套營收數字，差距不小，必須先講清楚本文用的是哪一張表。本文所有損益數字一律採用第 11 頁的合併營運報表（合併口徑）；作為對照，第 13 號附註的分部總營收第二季是 12.94 億美元，比合併總營收 14.29 億美元少 1.35 億美元。去年同期兩者的差距是 3.09 億美元（13.50 億對 10.41 億），上半年是 2.33 億美元（28.25 億對 25.93 億）。差距逐年縮小，主要是未實現績效收入的規模變小。

申報給出的調節共八項：未實現績效收入減 1.248 億美元、合併基金在合併時被沖銷的管理費加回 2,161 萬美元、合併基金被沖銷的績效收入加回 1,306 萬美元、合併基金被沖銷的行政與交易等費用加回 238 萬美元、行政費用（費用報銷）減 2,656 萬美元、營運管理集團（OMG）營收減 918 萬美元、本金投資收益減 229 萬美元、合併子公司非控制權益的營收淨額減 914 萬美元，八項合計負 1.35 億美元。注意分部口徑會把公司向自家關係基金收取的管理費算進去，合併時卻要沖銷，這正是兩套數字差異的核心來源。

非一般公認會計原則指標：費用相關盈餘與已實現收益

申報自行揭露兩個非一般公認會計原則（non-GAAP）指標，並在第 13 號附註明說它們「補充而非取代」依一般公認會計原則編製的合併營運報表。費用相關盈餘（FRE）第二季分部合計 7.28 億美元，去年同期 6.05 億美元，年增 20.4%；上半年 14.14 億美元對 11.47 億美元，年增 23.2%。已實現收益（RI）第二季分部合計 7.58 億美元對 5.94 億美元，年增 27.6%。若把不分攤到分部的營運管理集團也算進來，同一張表的「Total」欄位是費用相關盈餘 4.91 億美元、已實現收益 5.22 億美元，與分部合計差了整整一個營運管理集團（第二季為負 2.37 億美元）。

申報同時給了完整的調節式，從稅前淨利 3.86 億美元起算，加回折舊與攤銷 6,045 萬美元、股權薪酬 1.83 億美元、併購相關薪酬 2,824 萬美元、併購及合併相關費用 69 萬美元，減安置費調整 810 萬美元，加營運管理集團淨費用 2.36 億美元、其他收入費用淨額 1,467 萬美元，再減合併子公司非控制權益稅前淨利 890 萬美元與合併基金非控制權益稅前淨利 7,415 萬美元，並就未實現績效收入、未實現績效相關薪酬與未實現淨投資收益作調整後，得到已實現收益 7.58 億美元；再扣掉已實現績效收入、加回已實現績效相關薪酬與已實現淨投資損失，得到費用相關盈餘 7.28 億美元。本文只照抄申報的調節，不用這兩個指標推算任何倍數或估值。

負債總額增 16.1%，次順位票據利率重設到 7.357%

債務餘額從 2025 年 12 月 31 日的 39.41 億美元增至 2026 年 6 月 30 日的 45.77 億美元，增幅 16.1%。第 6 號附註列出七筆債務及其帳面價值與利率：循環信用額度 16.15 億美元（4.52%）、2028 年 11 月到期優先票據 4.97 億美元（6.42%）、2030 年 6 月到期優先票據 3.98 億美元（3.28%）、2052 年 2 月到期優先票據 4.85 億美元（3.77%）、2054 年 10 月到期優先票據 7.37 億美元（5.65%）、2051 年 6 月到期次順位票據 4.45 億美元（4.16%）、2029 年 3 月到期定期貸款 3.99 億美元（4.67%），七筆相加正好是 45.77 億美元。申報並說明截至期末，公司與子公司遵守所有債務約定條款。

本期有三件融資變動值得記錄。其一，2026 年 5 月修訂循環信用額度，到期日從 2030 年 4 月 22 日延至 2031 年 5 月 21 日，承諾額度從 18.4 億美元（另有 6.6 億美元增額機制）提高到 25 億美元（另有 5 億美元增額機制），並取消擔保隔夜融資利率的信用利差調整。其二，2029 年到期的 4 億美元定期貸款是 2026 年 3 月新做的，去年同期還不存在。其三，2051 年到期的次順位票據於 2026 年 6 月 30 日利率重設，從固定 4.125% 跳到 7.357%，往後每五年依五年期美國公債利率加 3.237% 重設一次。

現金流：合併數掉 97.7%，公司自身只掉 12%

上半年合併營業活動淨現金流入只有 5,507 萬美元，去年同期是 24.10 億美元，掉了 97.7%。單看這個數字會嚇一跳，但申報自己把它拆成兩段：屬於公司本身的營業活動淨現金流入 10.21 億美元，去年同期 11.65 億美元，只減少 12.4%；屬於合併基金（沖銷後）的營業活動則從去年同期的流入 12.45 億美元轉為流出 9.66 億美元。合併數的暴跌幾乎全部來自合併基金的投資買賣節奏，與資產管理本業的現金產生能力是兩回事。

投資活動上半年淨流出 4,036 萬美元，去年同期淨流出 17.68 億美元，差距主要來自去年同期為了支應 GCP Acquisition 而動用資金。籌資活動上半年淨流入 7,795 萬美元，去年同期淨流出 17.45 億美元；其中公司本身的籌資活動是淨流出 7.54 億美元（去年同期淨流出 1.73 億美元），合併基金的籌資活動則是淨流入 8.32 億美元（去年同期淨流出 15.72 億美元）。

股利發得比帳面盈餘多，累積虧損擴大

上半年宣告並支付給 A 類與無表決權普通股的股利是 6.11 億美元，而同期歸屬這兩類股東的淨利只有 2.43 億美元，另外還有 2,629 萬美元分配給未既得的受限單位。差額直接反映在資產負債表上：累積虧損從 2025 年 12 月 31 日的 14.52 億美元擴大到 2026 年 6 月 30 日的 18.55 億美元，半年增加 4.03 億美元；股東權益也從 42.75 億美元降到 39.68 億美元。這正是每股盈餘算式裡那個「股利超過盈餘」負數項的來源，兩張表可以互相對得起來。

申報第 15 號附註只列出兩件期後事項，而且都與配息有關：2026 年 7 月董事會宣告每股 1.35 美元的普通股季度股利，2026 年 9 月 30 日支付、9 月 16 日為基準日；同月董事會宣告每股 0.84375 美元的 B 系列強制可轉換特別股股利，2026 年 10 月 1 日支付、9 月 15 日為基準日。除此之外，申報未揭露其他期後重大事項。

重大事件逐類盤點

併購與處分：BlueCove Limited 的併購於 2026 年 2 月 1 日完成（公司原本持有 15% 股權），對價中分配 6,080 萬美元至取得的管理合約、1,210 萬美元至自行開發技術，並認列 3,730 萬美元的廉價購買利益列在其他收入（費用）淨額；商譽因併購增加 1,036 萬美元。處分與解除合併方面，AAC II 已於 2025 年 9 月解除合併，因此 2026 年 6 月 30 日與 2025 年 12 月 31 日的合併基金都沒有可贖回權益。減損：本期與去年同期都沒有商譽減損。重組或裁員：申報未揭露相關費用。訴訟、調查、罰款與和解：第 7 號附註說明公司在正常營運中不時被列為被告，但管理層認為沒有任何單一或合計會對營運結果、財務狀況或現金流量造成重大影響的訴訟；申報未揭露主管機關調查、罰款或和解。內部控制：截至 2026 年 6 月 30 日，揭露控制與程序經評估為有效，且本季財務報導內部控制沒有變動。

關係人交易在這家公司是整整一節，不能只看一件。第 8 號附註開宗明義說幾乎全部營收都來自關係企業。應收關係企業合計 13.77 億美元（期初 14.20 億美元），拆成非合併基金的管理費應收 8.63 億美元、激勵費應收 4,196 萬美元、代墊及其他應收 4.72 億美元；應付關係企業合計 7.65 億美元（期初 8.10 億美元），拆成稅務應收協議負債 6.22 億美元、已實現附帶權益及激勵費應付 1.21 億美元、預收管理費與回饋款 742 萬美元、非合併基金代付款 1,386 萬美元。附註另說明員工與其他關係人可參與共同投資工具，這些工具通常不收管理費、附帶權益或激勵費；已分配的附帶權益若最終未達門檻須返還，專業人員個人就其應分擔部分提供有限度保證。若假設所有投資一文不值，可能須返還的附帶權益（扣除稅務分配後）為 2.42 億美元（期初 1.26 億美元），其中 1.67 億美元可向收受的專業人員求償。會計原則方面，本期沒有採用新原則、也沒有前期重編；申報只提到兩項尚未生效的準則更新仍在評估影響，分別自 2027 與 2028 會計年度適用。

台灣讀者的觀察角度

先講能不能講：本份 10-Q 全文不含「Taiwan」字樣，因此申報沒有揭露任何台灣個別數字，本文不對台灣的營收、客戶、據點或投資部位做任何推測。申報提到的地理範圍只到美國、歐洲與亞太三大區塊，個別提及的境外項目包括倫敦的系統化固定收益管理業者、日本不動產基金的外匯避險與半年配息的不動產投資信託、一家巴西另類資產管理業者的策略性投資，以及一樁排除大中華區營運的國際業務併購。

對台灣讀者比較有用的是讀表方法本身。第一，另類資產管理公司的合併報表會把自家管理的基金整包併進來，看營收與淨利之前一定要先確認扣到哪一層，本季的合併淨利與最後歸屬普通股股東的金額差了 1.88 億美元。第二，遇到採用兩級法的公司，不能自己拿分子除股數，本季這樣算會多算 0.06 美元。第三，同一家公司可能同時公布分部口徑與合併口徑的營收，兩者本季差 1.35 億美元，引用時務必註明用的是哪一張表。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不給投資評等、不做買賣建議，也不進行任何估值倍數推算。申報自行揭露的費用相關盈餘與已實現收益是非一般公認會計原則指標，只能搭配申報第 13 號附註給的調節表閱讀，不宜單獨拿來換算價格。所有數字都取自證券交易委員會 EDGAR 上的原始申報文件，未引用任何第三方預估或不可查證的數據。

把本季的數字收攏成一句話：阿瑞斯管理 2026 年第二季合併總營收 14.29 億美元、年增 5.8%（推算的第一季為年增 28.3%，成長在減速），合併淨利 3.13 億美元、年增 38.5%，但依序扣掉合併基金非控制權益 7,124 萬、營運集團可贖回權益 185 萬、營運集團非控制權益 8,924 萬與特別股股利 2,531 萬之後，歸屬普通股股東的只剩 1.25 億美元、年增 12.1%，兩級法下每股盈餘 0.49 美元；資產管理規模 6,713.19 億美元、收費資產 4,099.22 億美元均年增 17.3%，管理費卻只年增 13.0%，費率被流動信用策略稀釋；債務餘額半年增加 16.1% 至 45.77 億美元，上半年股利支出 6.11 億美元遠高於歸屬普通股股東的 2.43 億美元，累積虧損因此擴大 4.03 億美元。本文由人工智慧輔助整理自公開申報文件，未經逐篇人工覆核，讀者引用前請自行回查原始申報。

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