研究文章 · 森特尼（CNC）

森特尼 2026 年第二季 10-Q：總營收增 10% 但保費與服務收入只增 4%，商業分部毛利倍增把去年同期 2.53 億美元虧損翻成 10.91 億美元獲利

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Centene Corporation（中文多譯為森特尼），美國證券交易委員會（SEC）EDGAR 系統中的中央索引碼（CIK）為 1071739，設立於美國德拉瓦州，普通股在紐約證券交易所掛牌，代碼 CNC。依 SEC 的公司基本資料，其標準產業分類碼（SIC）為 6324，分類名稱是「醫院與醫療服務計畫」，也就是健康保險而非醫療服務提供者。公司的會計年度結束日為 12 月 31 日，與曆年一致，因此本文引用的期別是 2026 會計年度第二季，期末日 2026 年 6 月 30 日，該份 10-Q 於 2026 年 7 月 28 日申報。

申報人歸屬方面，本文以三種方式查過：封面「登記人正式名稱」欄位只出現一次、委員會檔案編號只出現一次、國稅局雇主識別碼欄位也只出現一次，全份沒有說明性註記或「分別申報」字樣，也沒有出現第二套完整報表。因此本份 10-Q 是單一申報人的申報書，文中所有數字都取自 Centene Corporation 合併層級，沒有子公司單體與母公司合併混用的問題。報導幣別為美元，合併損益表表頭載明單位為百萬美元、股數為千股、每股金額為美元，本文換算時已據此處理。損益表表頭的四欄依序是三個月 2026、三個月 2025、六個月 2026、六個月 2025，本期在左、去年同期在右，本文所有年增率都依此欄序計算。

損益表的第一個反差：總營收增一成，保費與服務收入只增 4%

合併損益表把收入拆成三段：保費 435.82 億美元（去年同期 417.40 億，年增 4%）、服務收入 7.93 億美元（去年同期 7.27 億，年增 9%），兩者合計為保費與服務收入 443.75 億美元（去年同期 424.67 億，年增 4%）；再加上保費稅 92.04 億美元（去年同期 62.75 億，年增 47%），才得到總營收 535.79 億美元（去年同期 487.42 億，年增 10%）。管理階層討論與分析（MD&A）在總營收段落寫的原因是「主要由州政府穿透性給付帶動的保費稅收入增加」，並列出處方藥計畫業務的保費收益率與會員成長、市集與醫療補助業務為因應醫療成本趨勢的費率調升、2025 與 2026 給付年度的市集風險調整移轉，以及州指定給付，另註明部分被市集與醫療補助會員數下降抵銷。

這裡的落差值得讀者自己算一次：總營收增加 48.37 億美元，其中保費稅一條就增加 29.29 億美元，占總增額的 60.6%。而保費稅在費用端也有對應科目，本季保費稅費用 92.20 億美元（去年同期 63.46 億，年增 45%），費用甚至比收入多 1,600 萬美元；六個月累計則是收入 144.93 億對費用 146.01 億，費用多 1.08 億美元。換句話說，帳面上最搶眼的「營收年增一成」，主要是一條進出兩端幾乎相抵的穿透科目在膨脹，真正代表承保規模的保費與服務收入只增加 4%。健康保險公司的損益表不適合套用一般製造業的毛利率概念，這一段就是原因之一。

健康福利率由 93.0% 降到 89.6%

健康保險業最關鍵的成本比率是健康福利率（HBR），也就是醫療成本除以保費收入。MD&A 明白揭露：2026 年第二季的健康福利率為 89.6%，2025 年同期為 93.0%；六個月累計為 88.4%，去年同期為 90.2%。用損益表的數字自行驗算，本季醫療成本 390.29 億美元除以保費 435.82 億美元等於 89.55%，去年同期 388.08 億除以 417.40 億等於 92.98%，與申報揭露的數字一致，代表分母採用的是保費而非含保費稅的總營收。

申報對這 3.4 個百分點的改善給了四項說明，全部寫在 MD&A 的醫療成本段落：市集業務因訂價改善與風險移轉反映會員疾病嚴重度而降低該業務的健康福利率；醫療補助業務的費率與收入調升，加上申報用語稱為「管理醫療成本的持續具體進展」；醫療保險業務 2025 給付年度制度性項目的有利結案；以及 2025 年就其醫療優勢業務提列溢價不足準備、2026 年則未提列。特別要注意醫療成本本身其實仍在增加——本季 390.29 億美元比去年同期的 388.08 億增加 2.21 億、年增 1%——健康福利率之所以下降，是因為保費增加得比醫療成本快，而不是醫療成本絕對值下降。

去年同期為什麼是虧損：把基期拆給讀者看

2025 年第二季森特尼的營業損失是 4.58 億美元、稅前損失 2.57 億美元、合併淨損 2.59 億美元、歸屬母公司淨損 2.53 億美元，稀釋每股虧損 0.51 美元。本季則是營業利益 11.98 億美元、稅前盈餘 14.86 億美元、合併淨利 10.87 億美元、歸屬母公司淨利 10.91 億美元，稀釋每股盈餘 2.19 美元。MD&A 給的變動百分比分別是營業利益 362%、稅前 678%、淨利 520%、歸屬母公司淨利 531%、稀釋每股盈餘 529%。這種百分比之所以誇張，關鍵在基期本身是負數，讀者不應把它當成一般意義的成長率。

申報揭露了兩項壓低 2025 年第二季基期的項目。第一是溢價不足準備：附註六寫明 2024 年 12 月就 2025 醫療優勢合約年度提列 9,200 萬美元準備，2025 年第一季增至 2.70 億美元，第二季再增至 3.89 億美元；2026 年度則未提列任何溢價不足準備。第二是減損：2025 年第二季認列 5,500 萬美元減損，來自其他分部若干合約結束相關的無形資產減損，2026 年第二季減損為零。反過來，2026 年第二季也有拉低獲利的項目——附註十二揭露本季與六個月分別發生 4,700 萬與 6,100 萬美元的第三方廠商成本與資遣費，列在銷管費用內。

四個分部的毛利排序在這一季翻轉

附註十說明公司分四個分部營運：醫療補助、醫療保險、商業、其他。MD&A 的第二季分部表列出四個分部的總營收與毛利（申報將毛利定義為保費與服務收入減醫療成本與服務成本）。本季總營收分別是醫療補助 319.70 億美元（去年同期 279.98 億，年增 14%）、醫療保險 110.57 億美元（去年同期 94.50 億，年增 17%）、商業 93.56 億美元（去年同期 100.70 億，年減 7%）、其他 11.96 億美元（去年同期 12.24 億，年減 2%），合計 535.79 億美元。

毛利這一欄則出現排序翻轉。2025 年第二季四個分部的毛利依序是醫療補助 11.17 億、醫療保險 8.63 億、商業 9.46 億、其他 0.92 億美元，最大的一個是醫療補助；2026 年第二季變成醫療補助 13.88 億、醫療保險 11.65 億、商業 19.47 億、其他 1.17 億美元，最大的一個換成商業分部。就這張分部表所列的四個分部逐一相減，毛利增加金額分別是醫療補助 2.71 億、醫療保險 3.02 億、商業 10.01 億、其他 0.25 億美元，商業分部在這四項中金額最大，增幅 106% 也是四項中最高；合計毛利由 30.18 億增至 46.17 億美元，年增 53%，其中商業分部一項就占了增額的六成以上。最值得注意的是商業分部營收年減 7%、毛利卻超過倍增，申報給的說明是費率調升、依據獨立精算公司首輪相對風險調整移轉資料所做的 2026 年風險調整收入移轉估計，以及 2025 年度風險調整收入移轉定案，部分被市集業務會員減少抵銷。

風險調整定案帶來的 4.81 億美元稅前效益

附註七專門處理平價醫療法案相關的三項制度：風險調整、最低醫療損失率、成本分攤補助。申報揭露 2026 年 6 月美國聯邦醫療保險及醫療補助服務中心（CMS）公告 2025 給付年度風險調整移轉定案，使風險調整應付淨額減少 5.41 億美元，在考量最低醫療損失率與其他相關影響後，六個月期間認列的稅前淨效益為 4.81 億美元。MD&A 的營運驅動因素段落也重述了這一件，並補充定案結果同時帶來最低醫療損失率應付數、風險調整資料驗證應計數與其他抵銷項的增加。

同一張表也列出期末餘額：風險調整應收 23.56 億美元（2025 年底 14.49 億）、風險調整應付 25.42 億美元（2025 年底 20.87 億）、最低醫療損失率 3.34 億美元應付（2025 年底 2.94 億）、成本分攤補助應收 0.10 億美元、成本分攤補助應付 0.28 億美元。申報並說明 2026 年度的風險調整收入移轉估計，會隨獨立精算公司在 2026 與 2027 年陸續提供的產業相對會員疾病嚴重度資料持續更新。也就是說，這條在本季貢獻顯著的科目，本質上是會被後續資料修正的估計數，而不是已經結清的現金。

會員數少了 212 萬人：六條業務線逐條對照

MD&A 的會員數表以 2026 年 6 月 30 日、2025 年 12 月 31 日、2025 年 6 月 30 日三個時點列示。與去年同期相比，管理式照護總會員數由 2,800.49 萬人降到 2,588.54 萬人，減少 211.95 萬人、年減 7.6%，申報自己標示為減少 210 萬人、下降 8%。表中一共六條業務線，逐條算過的結果是兩條增加、四條減少：傳統醫療補助 1,074.58 萬人（去年同期 1,122.74 萬，減少 48.16 萬、年減 4.3%）、高照護需求醫療補助 136.49 萬人（去年同期 159.23 萬，減少 22.74 萬、年減 14.3%）、市集 349.47 萬人（去年同期 586.28 萬，減少 236.81 萬、年減 40.4%）、個人與商業團體 49.70 萬人（去年同期 44.97 萬，增加 4.73 萬、年增 10.5%）、醫療保險 98 萬人（去年同期 102.69 萬，減少 4.69 萬、年減 4.6%）、處方藥計畫 880.30 萬人（去年同期 784.58 萬，增加 95.72 萬、年增 12.2%）。

在這六條線裡，市集無論減少人數（236.81 萬人）或減少比率（40.4%）都是最大的一條——事實上它單獨減少的人數，已經超過公司整體減少的 211.95 萬人，因為處方藥計畫與個人商業團體兩條線的增加抵銷了一部分。讀表時還要注意申報自己加的註腳：公司經營的醫療補助與醫療保險雙重資格計畫只到 2025 年 12 月 31 日，2026 年起因 CMS 轉向以雙重資格特殊需求計畫整合，這些會員被改列到醫療保險項下，所以高照護需求醫療補助與醫療保險兩條線的年對年比較受到重分類影響，不是純粹的業務增減。至於市集會員的大減，MD&A 歸因於加強型預繳保費稅額抵減到期與最終規則的合併效果推高了市集疾病嚴重度基準，公司因而對涵蓋 95% 市集會員的部分採取矯正性訂價行動。

稅、非控制權益與每股盈餘的三個細節

第一個細節是稅。MD&A 寫本季認列所得稅費用 3.99 億美元、稅前盈餘 15 億美元，有效稅率 26.9%；用損益表的 399 除以 1,486 得到 26.85%，兩者相符。但 2025 年第二季就對不上一般直覺：那一季稅前是損失 2.57 億美元，所得稅卻仍是 200 萬美元的費用而非利益，申報在該季沒有給有效稅率。六個月累計則正常，2026 年為 9.59 億除以 35.85 億等於 26.8%，2025 年為 4.34 億除以 14.89 億等於 29.1%，均與 MD&A 揭露一致。

第二個細節是非控制權益的方向。損益表這一列寫的是「歸屬非控制權益之損失」，本季 400 萬美元、去年同期 600 萬美元，六個月分別為 600 萬與 300 萬美元。因為是損失，所以歸屬母公司的淨利會比合併淨利大——本季合併淨利 10.87 億、歸屬母公司 10.91 億；去年同期合併淨損 2.59 億、歸屬母公司淨損 2.53 億。直接拿合併淨利去除股數會算錯每股盈餘。第三個細節在附註九：2025 年第二季因為是淨損，2,464 千股的選擇權與限制型股票單位具反稀釋效果而被排除，稀釋股數等於基本股數 493,548 千股；2026 年第二季則有 3,818 千股普通股約當數計入，稀釋股數 497,637 千股，基本每股盈餘 2.21 美元、稀釋每股盈餘 2.19 美元。

用累計欄倒推第一季：這一季其實不如上一季

10-Q 同時提供三個月與六個月兩組數字，讀者可以用六個月減去第二季，推算出第一季。以歸屬母公司淨利為例：2026 年六個月 26.32 億減去第二季 10.91 億，第一季約為 15.41 億美元；2025 年六個月 10.58 億減去第二季的負 2.53 億，第一季約為 13.11 億美元。也就是說，2026 年第二季的獲利雖然比去年同期由虧轉盈，卻比同年第一季少了約 4.50 億美元。同樣方法算總營收：2026 年第一季約 499.44 億美元、第二季 535.79 億美元，環比是增加的。

再看健康福利率的季內走向。2026 年六個月保費 874.69 億、醫療成本 773.32 億，減去第二季的 435.82 億與 390.29 億，第一季保費約 438.87 億、醫療成本約 383.03 億，推得第一季健康福利率約 87.3%，而第二季是 89.6%。這代表本季的成本比率相對第一季是上升的，只是相對去年同期的 93.0% 仍大幅改善。要提醒的是，這些第一季數字是本文以申報的兩欄相減推算，不是申報直接列出的欄位；申報本身只揭露三個月與六個月兩種口徑，以及六個月的健康福利率 88.4%。

醫療理賠負債與前期發展

附註六列出醫療理賠負債的完整滾動表。2026 年 1 月 1 日淨額 204.68 億美元，六個月內本年度發生 791.10 億、前期年度發生為負 17.78 億（也就是前期準備出現有利發展），合計發生 773.32 億，與損益表的六個月醫療成本一致；本年度已付 621.67 億、前期年度已付 154.18 億，合計已付 775.85 億，期末 6 月 30 日淨額 202.15 億美元，加回再保攤回後為 202.62 億美元。同期 2025 年的對照是期初淨額 182.43 億、前期年度發生為負 17.47 億、期末淨額 200.57 億（其中含溢價不足準備 2.97 億）、加回再保攤回後 201.17 億美元。

申報對前期發展的說明是「主要可歸因於在中度不利情境下提存準備」，並補充因前期發展所致，六個月期間分別就 2026 與 2025 年認列 3,800 萬與 6,900 萬美元作為保費收入的減項，對應最低醫療損失率與其他保費返還計畫。此外申報揭露 2026 年 6 月 30 日的已發生未報案理賠加上已報案理賠的預期發展為 128.98 億美元。這些都是估計數，申報明列所採用的精算方法會考量歷史給付型態、成本趨勢、產品組合、季節性與醫療服務使用率等因素。

資金動作：買回債券、暫停庫藏股、營運現金流增加一倍多

附註八列出七檔優先順位債券，到期日分別為 2027 年 12 月、2028 年 7 月、2029 年 12 月、2030 年 2 月、2030 年 10 月、2031 年 3 月與 2031 年 8 月，合計 142.04 億美元（2025 年底 154.90 億）；加上定期貸款額度 19.75 億、扣除發債成本 0.74 億，總負債 161.05 億美元（2025 年底 174.01 億）。六個月內公司透過優先順位債券買回計畫，買回面額合計 12.89 億美元的 2027 與 2028 年到期債券，支付總額 12.82 億美元；2027 年到期部分認列 500 萬美元稅前損失，2028 年到期部分認列 600 萬美元稅前利益。該買回計畫 2022 年 6 月授權 10 億美元，2026 年 2 月與 5 月各增額 10 億與 7.5 億美元，6 月 30 日剩餘額度 9.81 億美元。

股東權益方面的動作方向相反。MD&A 的流動性指標段落明講：2026 年第二季在庫藏股計畫下沒有進行任何買回，該計畫剩餘額度 18 億美元；相較之下 2025 年上半年財務活動包含 4.73 億美元的股票買回，其中 4 億在庫藏股計畫下、0.41 億與股票獎酬既得時的代扣稅有關。營運現金流則是本期最突出的變化之一：六個月營運活動提供現金 79.56 億美元，去年同期為 32.95 億美元，申報說明 2026 年主要由淨利與穿透性及其他給付的時間差帶動，2025 年則由淨利與藥品退佣匯付時間改善帶動。6 月 30 日負債對資本比率 41.6%，2025 年底為 46.5%，申報說明下降是由淨利與 12.89 億美元的優先順位債券買回帶動。

重大事件盤點：待處分事業、訴訟與期後的自願離職方案

併購與處分方面，附註二只有一件：2025 年 12 月簽署確定協議出售馬吉蘭健康剩餘事業，該事業列在其他分部；2026 年 6 月 30 日相關資產負債符合待出售條件，資產 2.93 億美元列在其他流動資產、負債 2.93 億美元列在應付帳款與應計費用；因該確定協議，公司已在 2025 年 12 月認列與待處分相關的減損 5.13 億美元，稅後 3.89 億美元。融資面除了前述債券買回，附註三揭露另一項結構性安排：2026 年 2 月簽訂應收帳款買賣主合約，可出售 2025 計畫年度獨立處方藥計畫風險分攤應收款，最高在外金額 42.50 億美元；2026 年 3 月出售 10 億美元參與權益、取得淨現金 9.70 億美元，認列 3,000 萬美元稅前出售損失並列入銷管費用；6 月 30 日符合條件但仍認列在資產負債表上的餘額為 26.57 億美元，剩餘可出售額度 32.50 億美元。

訴訟部分，附註十一除了例行性的監理檢查與業務訴訟敘述外，具體揭露一組案件：2025 年 7 月 9 日於紐約南區聯邦地方法院提起的推定聯邦證券集體訴訟，原告主張公司就 2025 年財測作出不實與誤導陳述；其後另有五件相關的股東代位訴訟，申報逐件列名為 2025 年 7 月 31 日、8 月 14 日、8 月 26 日於紐約南區提起的三件，2025 年 9 月 30 日於密蘇里東區提起的一件，以及 2026 年 1 月 30 日於德拉瓦州地方法院提起的一件，合計正好五件。申報同時載明截至報告日就法律與監理事項提列的金額並不重大。其餘類別的盤點結果如下：關係人交易在本份申報沒有專節揭露；會計原則方面，附註一提到 2025 年 9 月發布的內部使用軟體準則更新與 2025 年 12 月發布的期中報導準則更新，兩者公司都寫明「正在評估影響」、尚未採用，全份沒有前期重編；減損與重組方面，除前述 2025 年第二季 5,500 萬美元減損與 2025 年 12 月馬吉蘭 5.13 億美元減損外，附註十二揭露 2026 年 7 月 27 日——也就是期後——公司同意接受員工參加自願離職方案的申請，構成終止計畫，並估計 2026 年剩餘期間將認列約 3.15 億至 3.65 億美元的資遣費；內控方面，第四項揭露控制與程序一節載明執行長與財務長認為截至 2026 年 6 月 30 日揭露控制與程序有效，且本季內部控制無重大影響或可能重大影響的變動。

台灣讀者的觀察角度

必須先誠實說明一件事：本文對這份 10-Q 全文做過台灣字樣的搜尋，命中次數為零。這份申報既不揭露台灣的個別營收、資產或會員數，也沒有任何與台灣相關的法規、匯率或供應鏈敘述。因此本節不會提出任何有關台灣市場、台灣廠商或台灣客戶的推論——那些都不是這份申報寫的東西。森特尼的業務全部建立在美國聯邦與州政府的醫療補助、醫療保險與市集計畫合約上，申報通篇討論的是各州合約、CMS 規則與給付年度結算。

對台灣讀者真正有參考價值的，反而是這份申報所展示的一套讀表方法。第一，當一家公司的營收裡混有穿透性的稅費科目時，表面上的成長率會失真，必須把它拆開來看——本季就是總營收增 10%、保費與服務收入增 4% 的落差。第二，當基期是負數時，任何百分比變動都會被放大到失去意義，必須回頭找出壓低基期的一次性項目，本例是溢價不足準備與無形資產減損。第三，非控制權益可能是損失而非利益，會讓歸屬母公司的淨利大於合併淨利。這三點在任何市場的財報上都成立，包括台股。

估值邊界與研究結論

本文明確不提供目標價，也不做投資評等或買賣建議，更沒有進行任何本益比、股價淨值比或其他估值倍數的推算。原因很簡單：本文的資料來源只有森特尼自己申報給 SEC 的 2026 年第二季 10-Q 與公司投資人關係網站，這些文件提供的是已發生的會計事實，不含股價、市場預期或同業比較資料。文中所有數字都可以在該份申報的合併損益表、附註或管理階層討論與分析中逐一查得，查閱日期為 2026 年 8 月 26 日。內容由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者引用前請自行回原始申報核對。

把本篇的數字收攏成一段：森特尼 2026 年第二季總營收 535.79 億美元、年增 10%，但扣掉年增 47% 的保費稅之後，保費與服務收入 443.75 億美元只年增 4%；健康福利率由 93.0% 降到 89.6%，銷管費用率由 7.1% 降到 7.0%；營業利益由去年同期虧損 4.58 億轉為獲利 11.98 億美元，歸屬母公司淨利由虧損 2.53 億轉為獲利 10.91 億美元，稀釋每股盈餘由虧損 0.51 美元轉為 2.19 美元。這個轉折的組成裡，有 2025 年基期被溢價不足準備與 5,500 萬美元減損壓低的因素，也有 2026 年 6 月風險調整定案帶來的 4.81 億美元稅前效益，而營運本身的證據是四個分部毛利合計由 30.18 億增至 46.17 億美元。與此同時，管理式照護會員數年減 211.95 萬人至 2,588.54 萬人，其中市集一條線就減少 236.81 萬人；期後公司又估計要為自願離職方案認列 3.15 億至 3.65 億美元資遣費。獲利改善與規模收縮同時發生，是這一季最需要讀者自行權衡的地方。

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