研究文章 · Credo 科技控股（CRDO）

營收翻三倍、稅率只有 1%：Credo 2026 財年年報把 6,806 萬美元的不動產廠房設備放在台灣

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 Credo Technology Group Holding Ltd，在那斯達克掛牌，交易代碼 CRDO。依 SEC EDGAR 的公司基本資料，中央索引碼（CIK）為 0001807794，設立地代碼 E9（申報載明公司於 2014 年 9 月依開曼群島法律設立為豁免公司），標準產業分類碼（SIC）3674，分類名稱是半導體與相關裝置。本文引用的是 2026 年 6 月 15 日申報的 10-K 年報。這是單一申報人的申報書：以不分大小寫搜尋「exact name of registrant」命中一次，商業檔案編號只有一組 001-41249，全份申報只有一套合併報表。幣別方面，合併損益表以千美元表達；申報另揭露「除位於台灣、加拿大與中國大陸的個體以外，公司所有子公司均以美元為功能性貨幣」，這些個體的功能性貨幣是各自的當地貨幣，但合併表達幣別仍是美元。

財年制必須先講清楚，因為這家公司不是曆年制。申報寫明「公司的會計年度是結束於最接近 4 月 30 日之星期六的 52 週或 53 週期間；53 週年度多出的一週加在第一季，使該季成為 14 週」。據此，2026 會計年度結束於 2026 年 5 月 2 日、為 52 週；2025 會計年度結束於 2025 年 5 月 3 日、為 53 週；2024 會計年度結束於 2024 年 4 月 27 日、為 52 週。也就是說，本文所有的年對年比較，是拿 52 週對 53 週，兩期的曆日窗口相差約一週，讀成長率時要把這一點放在心上。

營收成長 205.7%：申報說有 99% 以上來自同一件事

2026 財年營收 13.351 億美元，2025 財年 4.368 億美元，增加 8.983 億美元、幅度 205.7%。營業成本 4.268 億美元對 1.539 億美元、年增 177.4%；毛利 9.083 億美元對 2.829 億美元、年增 221.1%；毛利率 68.0% 對 64.8%，上升 3.2 個百分點。營收成長快過成本成長，因此毛利率往上，這是規模效應的典型形狀，申報對毛利率的說明也正是「主要由營收規模經濟改善所帶動」。

成長的來源，申報寫得非常集中：「2026 財年營收增加 8.983 億美元，主要係因主動電纜（AEC）產品出貨量大幅增加；此一銷售增加主要由 2026 財年間我方 AEC 解決方案在超大規模資料中心客戶的放量所帶動，貢獻了營收增額的 99% 以上」。營業成本的增加，申報同樣歸因於「上述 AEC 產品出貨量的大幅增加」。若把週數差異也納入，以每週平均營收計算，2026 財年為每週約 2,568 萬美元（13.351 億除以 52 週），2025 財年為每週約 824 萬美元（4.368 億除以 53 週），這樣算出來的成長幅度會比帳面的 205.7% 再高一些。

上一年度的基期本身被壓低過：客戶認股權證的減項收入

看到帳面成長超過三倍，第一件要做的事是檢查基期有沒有被一次性項目壓低。這份年報確實揭露了一項：附註載明「於 2025 會計年度與 2024 會計年度，公司分別認列 1,320 萬美元與 390 萬美元作為合併損益表產品銷售收入項下的減項收入」，來源是一張客戶認股權證，而「與該客戶認股權證相關的減項收入影響已於 2025 年 5 月 3 日全部攤銷完畢」。

換句話說，2025 財年 4.368 億美元的營收是在扣掉 1,320 萬美元減項收入之後的數字，而 2026 財年沒有這一項的拖累。這筆金額相對於 8.983 億美元的營收增額只占約 1.5%，不會改變成長的量級，但它是理解基期的必要資訊——申報自己把它揭露出來，讀者就不該略過。申報未就此對成長率做任何調整或說明，本文也不替它調整，只把事實列出。

費用端：研發與管銷成長不到營收的一半速度

研發費用 2.794 億美元對 1.469 億美元，年增 1.325 億美元、90.2%；銷售、一般及管理費用 1.840 億美元對 9,892 萬美元，年增 8,504 萬美元、86.0%；營業費用合計 4.633 億美元對 2.458 億美元、年增 88.5%。營收年增 205.7%、營業費用只年增 88.5%，兩者的差距讓營業利益由 3,712 萬美元跳到 4.450 億美元。以占營收比重看，研發由 33.6% 降到 20.9%、管銷由 22.6% 降到 13.8%、營業費用合計由 56.3% 降到 34.7%，營業利益率由 8.5% 升到 33.3%。

申報把兩項費用的增加逐條拆開。研發增加 1.325 億美元的組成是：股酬費用增加 6,090 萬美元、人事成本增加 1,880 萬美元、設計活動與新產品測試與實驗室耗材相關的工程活動增加 3,540 萬美元、業務併購的收購與整合相關成本增加 510 萬美元、折舊費用增加 400 萬美元。管銷增加 8,504 萬美元的組成是：股酬費用增加 4,440 萬美元、人事成本增加 1,510 萬美元、一般及管理職能的外部專業費用增加 1,480 萬美元。兩項合計，股酬就占了增額中的 1.05 億美元；現金流量表也可對照，2026 財年股酬費用 1.826 億美元、2025 財年 7,740 萬美元。

有效稅率只有 1%：申報把每一段差異都列出來

稅前利益 4.754 億美元、上一年度 5,487 萬美元；所得稅費用只有 316 萬美元、上一年度 269 萬美元。以稅前利益計算的有效稅率，2026 財年是 0.7%（申報的比重表列為占營收 0.2%，稅率調節表列為 1%）。這種水準的稅率在美國掛牌公司裡並不常見，原因申報寫得清楚：「公司由一家開曼群島母控股公司與多家國際及美國子公司組成；就 2026 財年、2025 財年與 2024 財年而言，公司適用的開曼群島法定稅率為零」。

本年度公司首次依 ASU 2023-09 揭露完整的稅率調節表，逐項金額如下：以美國 21% 法定稅率計算的稅額為 9,984 萬美元；州稅（扣除聯邦利益後）減少 298 萬美元；股酬的不課稅或不可扣除項目減少 7,345 萬美元；第 162(m) 條限額增加 938 萬美元；其他增加 101 萬美元；研究稅額抵減減少 3,205 萬美元；評價備抵變動增加 7,862 萬美元；開曼群島的境外稅率差異減少 8,609 萬美元；扣繳稅增加 15 萬美元；其他境外轄區減少 64 萬美元；未認列稅務利益變動增加 936 萬美元。最後得到所得稅費用 316 萬美元、有效稅率 1%。申報對稅費增加的說明是「主要由本年度在課稅轄區產生的稅前所得高於 2025 財年同期所致」。要提醒的是，這些是申報揭露的當年度事實，申報並未預測未來稅率，本文也不做這類推測。

每股盈餘與股數：發行 480 萬股募到 7.36 億美元

淨利 4.723 億美元對 5,218 萬美元。基本每股盈餘 2.65 美元對 0.31 美元，稀釋每股盈餘 2.51 美元對 0.29 美元。分母方面，基本加權平均股數 1.78538 億股對 1.67505 億股、年增 6.6%；稀釋加權平均股數 1.88232 億股對 1.81158 億股、年增 3.9%。合併損益表沒有非控制權益減項，也沒有特別股股利，每股盈餘的分子就是淨利本身。

股數增加的來源，附註寫得很明確：「2025 年 10 月公司與 Goldman Sachs & Co. LLC 簽訂股權分銷協議，總發行金額上限 7.5 億美元（ATM 發行）。於截至 2026 年 5 月 2 日的會計年度內，公司完成該 ATM 發行，透過發行 480 萬股普通股取得淨額 7.363 億美元，發行成本合計 1,370 萬美元」。這筆現金反映在資產負債面：現金及約當現金由 2.363 億美元增加到 12 億美元，營運資金由 6.058 億美元增加到 18 億美元。融資活動現金流入 7.176 億美元，上一年度則是流出 773 萬美元。

客戶集中度：兩家各占 10% 以上，申報沒有具名

這是這份年報最需要讀者留意的風險揭露之一，而且申報用了明確的數字。原文寫著：「2026 財年，對前十大客戶的銷售約占總營收的 90%。此外，2026 財年有兩家客戶各占總營收 10% 或以上」，並在風險因子中重述「我們相信可預見未來的營運結果將持續依賴對相對少數客戶的銷售」。申報同時說明銷售對象包含超大規模業者、新雲端業者、原始設備製造商、原始設計製造商、代工製造商與光模組製造商，以及企業與高效能運算市場的公司，並稱「客戶群包含超過 20 家藍籌客戶」。

必須說清楚的是：申報並未具名這兩家占比 10% 以上的客戶，也沒有揭露它們的所在國家或它們各自的百分比。因此本文不會、也不能把這兩家客戶對應到任何一家具體公司或任何一個國家——那些內容申報沒有寫。申報對客戶集中度的未來走向給了一句自己的看法：「我們預期隨著產品被更廣泛採用、客戶數目增加，客戶集中度將會下降」，這是公司的預期，不是本文的判斷。

營收與資產的地理分布：申報自己列的兩張表

申報揭露的營收地理分布，是「依產品出貨目的地」計算，而且申報特別註明「可能與最終客戶的主要辦公室所在地不同」——這個註記很重要，代表這張表不等於終端需求的所在地。2026、2025、2024 三個財年的五個地區數字如下（單位為千美元）：美國 768,051、65,097、49,569；香港 378,230、243,727、70,162；中國大陸 80,924、80,055、28,264；台灣 22,727、3,624、21,286；世界其他地區 85,184、44,272、23,689；合計 1,335,116、436,775、192,970。把 2026 財年的五個地區逐一比過，美國以 7.68 億美元為五個地區中金額最高的一個，且占總營收約 57.5%；而在 2025 財年，美國只有 6,510 萬美元、占 14.9%。這是一年之內非常大的結構位移。

另一張表是依資產實際所在地列示的財產設備淨額（單位為千美元）：台灣 68,064（上一年度 38,501）、美國 14,709（12,793）、香港 657（8,047）、世界其他地區 18,175（4,290），合計 101,605（63,631）。把這四個地區逐一比過，台灣以 6,806 萬美元為四個地區中金額最高的一個，占合計數的 67.0%，且較上一年度的 3,850 萬美元增加 76.8%。申報第 2 項「不動產」另列出截至 2026 年 5 月 2 日各地重要租賃設施的概略樓地板面積（單位為平方英尺）：美國 143,945、中國大陸 99,088、台灣 56,259、加拿大 8,200、香港 7,083、新加坡 2,874，合計 317,449；台灣設施的主要用途申報載為「研究與設計、行政及營運」。

供應鏈：申報自己把廠商名字寫出來了

這是少數可以直接引用供應鏈名稱的情況，因為申報原文就寫了。晶圓製造方面，原文是：「2026 會計年度，我們僅使用台灣積體電路製造股份有限公司（TSMC）進行半導體晶圓生產」，風險因子另寫「我們仰賴位於台灣的台積電作為我們所有半導體產品的晶圓代工廠」。封裝、組裝與測試方面，申報列出「使用 Amkor Technology Inc. 與 Advanced Semiconductor Engineering, Inc.（ASE）封裝我們的積體電路產品，使用 King Yuan Electronics Company（KYEC）與 Sigurd Microelectronics Corp.（Sigurd）測試我們的積體電路產品，並使用 BizLink Technology, Inc.（BizLink）製造我們的 AEC 產品」。

申報也把地理集中的風險寫出來：「由於我們的晶圓製造與組裝測試承包商位於環太平洋地區、主要在台灣，我方製造產能可能因天然災害（包含地震、乾旱或颱風）、政治動盪、貿易限制、戰爭或未宣戰的武裝衝突（包含恐怖主義）、罷工、停工或公共衛生危機而同樣減少或消失」，並另闢一節說明「在台灣經商面臨重大的經濟與政治風險」。另有一項合約結構值得注意：申報寫「除了與 BizLink 就製造某些 AEC 產品的協議之外，我們與台積電或一般而言與任何第三方合約製造商或其他供應商，均未維持長期供應合約；我們幾乎所有採購都以訂單為基礎」。

現金流與存貨：獲利品質的兩個交叉檢查

營業活動現金流入 4.643 億美元、上一年度 6,508 萬美元。申報把 2026 財年的組成拆開：淨利 4.723 億美元，加回非現金項目股酬費用 1.826 億美元、折舊與攤銷 3,460 萬美元、呆滯與過時存貨沖銷 1,510 萬美元、其他非現金項目 190 萬美元，再扣除營運資金的現金流出 2.423 億美元。營運資金流出的主因，申報列為「應收帳款增加 7,080 萬美元，主要係因 2026 財年銷售較 2025 財年增加以及收款時點」與「存貨增加 1.740 億美元」。

投資活動現金流出 2.535 億美元，申報說明由「購置財產設備 5,730 萬美元、投資定期存單 3.933 億美元，以及收購 Hyperlume 與 Comira 的 1.129 億美元」構成，並由「定期存單到期 3.100 億美元」抵銷；上一年度則是投資活動淨流入 1.120 億美元。財產設備的購置，申報說明「主要與新推出或推出中產品的光罩組購置，以及研發用的電腦設備與軟體有關」。存貨一年增加 1.740 億美元、同時認列 1,510 萬美元的呆滯與過時存貨沖銷，這兩個數字都是申報寫的；申報未說明存貨增加與後續需求之間的關係，本文也不替它推論。

重大事件盤點：三樁併購、一項高階主管股權獎酬

併購：附註第 15 條載明兩樁本年度完成的收購。第一樁，2025 年 9 月 29 日以總對價 9,202 萬美元收購 Hyperlume, Inc. 100% 股權（現金對價 8,870 萬美元加上該公司既得股權獎酬的現金結算 332 萬美元），對象是「微型發光二極體（microLED）晶片對晶片光互連技術的開發商」；購買價格分攤為現金與其他資產 1,108 萬美元、商譽 6,913 萬美元、無形資產 1,720 萬美元、遞延所得稅負債負 456 萬美元、其他負債負 84 萬美元。第二樁，2026 年 2 月 25 日以現金對價 3,507 萬美元收購 CoMira Solutions, Inc. 100% 股權，對象是「高速連接矽智財創新者」；分攤為現金與其他資產 517 萬美元、商譽 2,179 萬美元、無形資產 1,200 萬美元、遞延所得稅負債負 271 萬美元、其他負債負 117 萬美元。申報說明兩樁的收購相關成本「就所列示期間而言並不重大」。

期後事項：附註第 16 條揭露兩件事。第一，2026 年 5 月公司收購 DustPhotonics Ltd. 100% 股權，對象是「光連接用矽光子光子積體電路技術的領先開發商」，總購買對價為「7.70 億美元現金與約 80 萬股公司普通股」，另可能依特定財務里程碑達成情況再支付「約 280 萬股與 3,160 萬美元現金」的或有對價。以 7.70 億美元的現金規模對照本年度 12 億美元的期末現金及約當現金，這是相對於公司規模顯著的一筆交易，因此必須寫入。第二，2026 年 5 月 28 日董事會核准給執行長一項特別績效型股權獎酬（Special PSUs），申報載明「100% 為績效條件，綁定六個逐級提高的門檻，同時依營收與股價成長設定」，績效期間自授與日起至 2031 年 6 月 30 日，第一級的營收門檻為 25 億美元、股價門檻為 244.70 美元、可賺得 239,500 股。其餘各類的檢查結果：關係人交易——全份申報搜尋不到相關章節；前期重編——附註僅寫「部分前期餘額已重分類以符合本期表達方式，這些重分類對所列示任何期間報導的淨利（損）或現金流量均無影響」，沒有追溯重編；訴訟——第 3 項載明「目前並非任何訴訟之當事人，且我方相信若有不利判決，個別或合計均不會對本公司產生重大不利影響」；減損與重組——本年度沒有認列商譽或長期資產減損，也沒有重組計畫，僅有前述 1,510 萬美元的存貨沖銷；融資——申報搜尋不到信用額度、過橋融資或公司債發行，本年度的外部資金全部來自前述 ATM 股權發行。

台灣讀者的觀察角度

這一節的內容全部有申報原文依據，不是推論。首先，這份 10-K 以不分大小寫搜尋「Taiwan」命中 17 次，而且是實質揭露：晶圓代工「2026 財年僅使用台積電」、風險因子專節談「在台灣經商的重大經濟與政治風險」、公司實體結構載明在台灣有子公司、功能性貨幣揭露把台灣個體列為使用當地貨幣、財產設備淨額的地區表把台灣列為 6,806 萬美元。其次，這 6,806 萬美元在四個揭露地區（台灣、美國、香港、世界其他地區）中金額最高，占合計 1.016 億美元的 67.0%，一年之內由 3,850 萬美元增加 76.8%。台灣讀者可以從這裡看到一件具體的事：一家在那斯達克掛牌、開曼設立、總部在加州的公司，把它超過三分之二的自有設備放在台灣。

第二個角度是營收表的讀法。申報的營收地區表以「出貨目的地」編製，且申報自己註明「可能與最終客戶的主要辦公室所在地不同」。2026 財年台灣的出貨目的地營收是 2,273 萬美元、2025 財年 362 萬美元、2024 財年 2,129 萬美元——這三年的起伏很大，但因為它衡量的是出貨目的地而不是終端客戶所在地，不能直接讀成台灣客戶的需求變化。同樣地，這份申報沒有具名任何一家占營收 10% 以上的客戶，也沒有說明這些客戶的國別，因此關於「哪一家客戶」或「哪一國需求」的任何說法都不會出現在本文裡。第三個角度是財年制：這家公司的年度結束在最接近 4 月 30 日的星期六，且 2025 財年比 2026 財年多一週，遇到這類公司，把兩期直接相除得到的成長率必然帶有週數差異，這是台股讀者比較少遇到但美股常見的情況。

估值邊界與研究結論

先把邊界說清楚：本文不提供目標價，不給投資評等，不做買賣建議，也不進行任何估值倍數推算。全文數字只來自 Credo Technology Group Holding Ltd 於 2026 年 6 月 15 日申報的 10-K 原文，沒有引用任何券商預估、市場傳聞或第三方資料；文中出現的所有廠商名稱與地理歸屬，都是申報原文自己寫出來的，不是本文的補充。本文由人工智慧協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要據以做任何決策，請自行回到 SEC EDGAR 上的原始申報核對。

把本年度收攏成一段話：Credo 2026 財年（52 週）營收 13.351 億美元、較上一年度（53 週）的 4.368 億美元成長 205.7%，申報指出營收增額的 99% 以上來自 AEC 產品在超大規模資料中心客戶的放量；毛利率由 64.8% 升到 68.0%，營業費用只年增 88.5%，營業利益率因此由 8.5% 跳到 33.3%，淨利由 5,218 萬美元增至 4.723 億美元，稀釋每股盈餘由 0.29 美元增至 2.51 美元。獲利大幅放大的同時，稅負幾乎沒有跟上——所得稅費用只有 316 萬美元、有效稅率 1%，申報的調節表把開曼群島稅率差異列為減少 8,609 萬美元、研究稅額抵減減少 3,205 萬美元、評價備抵變動增加 7,862 萬美元。風險面，申報自陳前十大客戶占營收約 90%、有兩家客戶各占 10% 以上但未具名；晶圓製造 2026 財年僅使用台積電，且除 BizLink 之外沒有長期供應合約。資金面，年度內完成 7.5 億美元上限的 ATM 發行、發行 480 萬股取得淨額 7.363 億美元，期末現金 12 億美元；本年度完成 Hyperlume（9,202 萬美元）與 Comira（3,507 萬美元）兩樁收購，並於期後的 2026 年 5 月以 7.70 億美元現金加約 80 萬股收購 DustPhotonics。

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