研究文章 · Elevance Health(ELV)

Elevance Health（ELV）深度解析：保費幾乎零成長，醫療給付率升到 89.7%，稅前獲利年減 15.5%

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Elevance Health, Inc.，紐約證券交易所掛牌，股票代碼 ELV，美國證券管理委員會中央索引碼 1156039，設立州為印第安納州，產業標準分類碼 6324，屬醫院與醫療服務計畫。財年採曆年制，會計年度結束日 12 月 31 日，本文引用的是 2026 會計年度第二季，期末 2026 年 6 月 30 日，申報日 2026 年 7 月 15 日，表別為 10-Q。記帳幣別為美元，申報以百萬美元揭露，本文換算成億美元。

邊界先說清楚：本文只研究這份申報裡的財務數字與會員統計，不涉及任何療法、用藥、給付範圍或就醫決策，也不構成醫療建議。申報自述公司以醫療會員數計算是美國最大的健康保險業者之一，2026 年 6 月 30 日透過關係企業健康計畫服務約 4,490 萬名醫療會員。本文不提供目標價，也不做投資評等。

健保業者要看的是醫療給付率，不是毛利率

健保公司的損益表沒有毛利這一行，核心指標是醫療給付率，申報自己的定義是醫療給付費用占保費收入的百分比。本季 89.7%、去年同期 88.9%，惡化 80 個基點；上半年 88.3%、去年同期 87.7%，惡化 60 個基點。這個比率每上升 1 個百分點，等於每收 100 元保費就多付出 1 元的醫療成本，對這種規模的公司是數億美元等級的差異。

第二個要看的是營業費用率，申報定義為營業費用占營業總收入的百分比：本季 11.1%、去年同期 10.1%，惡化 100 個基點；上半年 12.0% 對 10.5%，惡化 150 個基點。兩個比率同時往壞的方向走，稅前獲利占總營收比重因此從 4.6% 降到 3.8%，歸屬股東淨利占總營收比重從 3.5% 降到 2.9%。

營收原地踏步：保費年增 0.02%

把營收拆開：保費 412.79 億美元、去年同期 412.71 億美元，差距只有 0.08 億美元，實質上是零成長；產品收入 62.64 億美元對 60.42 億美元，年增 3.7%；服務費 22.83 億美元對 21.08 億美元，年增 8.3%。營業總收入 498.26 億美元對 494.21 億美元，年增 0.8%。

把整份損益表拉到總營收 504.74 億美元、年增 1.4%，靠的是兩個非本業項目：淨投資收益 7.04 億美元對 4.86 億美元、年增 44.9%，以及金融工具淨損失從 1.31 億美元縮小到 0.56 億美元。申報對營業總收入成長的說明是「premium rate increases in our Health Benefits segment in recognition of medical cost trends and growth in CarelonRx product revenues, partially offset by membership attrition」——保費費率是往上調的，但會員流失把成長吃光了。

醫療給付率為什麼惡化

醫療給付費用 370.24 億美元、去年同期 367.06 億美元，年增 0.9%，金額本身增加不多。問題在保費沒有跟上：保費零成長而給付成本增加 0.9%，比率自然被推高。申報對給付費用增加的解釋是「higher medical costs across most lines of business within our Health Benefits segment」，並提到 Carelon Services 因一份與非關係企業客戶的照護服務合約部分終止與修改而減少，形成部分抵銷。

對比率上升本身，申報的說法更直接：「Our benefit expense ratio increased primarily as a result of expected elevated medical cost trend in our Medicaid and Medicare businesses, partially offset by improved performance in our Individual ACA business.」注意「expected」這個字——申報把 Medicaid 與 Medicare 的醫療成本趨勢升高描述為預期之中，同時指出個人市場的表現是改善的。這句話是申報自己寫的歸因，本文不再另作推論。

會員數少了 67.2 萬人，結構位移比總數更重要

醫療會員總數從 2025 年 6 月 30 日的 4,562.1 萬人降到 2026 年 6 月 30 日的 4,494.9 萬人，減少 67.2 萬人、年減 1.5%。申報歸因於 Medicaid 資格重新認定造成的流失，以及 Medicare Advantage、雇主團體風險型與聯邦員工計畫的減少，部分被雇主團體自負盈虧業務的增加所抵銷。

拆到各類別，位移比總數劇烈得多：Medicare Advantage 189.7 萬人對 225.5 萬人，年減 15.9%；Medicare 合計 279 萬人對 312.9 萬人，年減 10.8%；Medicaid 835.8 萬人對 873.3 萬人，年減 4.3%；商業風險型 473.4 萬人對 496.3 萬人，年減 4.6%。往上的只有商業自負盈虧 2,751.3 萬人對 2,715.4 萬人，年增 1.3%。風險型會員在減、手續費型會員在增，這種組合對保費收入的壓力遠大於總會員數 1.5% 的降幅所顯示的。另外，視力保險會員 1,191.2 萬人年增 10.6%，Medicare Part D 獨立方案會員從 21.9 萬人降到 7.8 萬人、年減 64.4%。

四條業務線的方向完全不同

健康福利分部的營業收入依業務線拆開：商業 135.61 億美元對 124.53 億美元，年增 8.9%（其中個人市場計畫 27.20 億美元對 23.28 億美元）；Medicare 109.62 億美元對 114.46 億美元，年減 4.2%；Medicaid 144.44 億美元對 139.11 億美元，年增 3.8%；聯邦員工計畫 37.53 億美元對 37.72 億美元，年減 0.5%。健康福利分部營業收入合計 427.20 億美元對 415.82 億美元，年增 2.7%。

申報對這個分部的說明是收入增加來自「higher premium yields driven by premium increases in all of our lines of business, partially offset by deliberate repositioning in our Medicare Advantage business and Medicaid membership attrition」。這裡的關鍵字是「deliberate repositioning」——Medicare Advantage 業務的收縮，申報描述為公司刻意的重新定位，不是單純的競爭失利。這種區分只有讀 MD&A 才看得到，光看數字會誤判。

營業費用年增 11.0%，但本季與半年的原因不一樣

營業費用本季 55.47 億美元、去年同期 49.97 億美元，年增 11.0%；上半年 118.77 億美元對 102.97 億美元，年增 15.3%。兩個期間的年增率差距很大，而申報給的原因也不同，這是這份申報最容易讀錯的地方。

本季的原因是「increases in targeted investments to support and strengthen our workforce and accelerate technology adoption, an increase in expenses to address regulatory matters and an increase in premium tax expenses and assessments」，也就是人力與技術投資、處理法規事項的費用，以及保費稅與規費增加。上半年的原因則多了一項最大的：「the loss contingency accrual for our best estimate of the identified potential exposure for the resubmission of certain historical Medicare Advantage risk adjustment data」。把兩段對照就會發現，那筆損失或有負債並不在第二季裡。

9.35 億美元的損失或有負債，認列在第一季

申報把這件事的時序寫得很完整：公司在 2026 年 2 月接到主管機關通知，內容涉及 2015 年至 2023 年 4 月服務日期的診斷代碼相關 Medicare Advantage 風險調整資料補件要求；公司依損失或有負債會計規範，在 2026 年 3 月 31 日認列約 9.35 億美元，作為已辨識潛在暴險的當時最佳估計；2026 年 5 月 27 日支付 3.42 億美元，6 月 30 日剩餘提列餘額 5.93 億美元列於其他流動負債；9.35 億美元則列在上半年的營業費用。

後續發展申報也揭露了：2026 年 7 月 13 日公司收到主管機關來函，表示公司已完成所有必要步驟、不會被處以制裁，且本案的執行程序已結案。申報同時說明，管理階層認為這筆負債合理可能與原提列金額不同，估計區間大約是原提列金額上下各 3.20 億美元。對讀者的實務意義是：這 9.35 億美元完全落在第一季，用半年累計去解讀第二季的費用惡化，會把原因歸錯地方。

投資收益撐住了損益表的上緣

淨投資收益 7.04 億美元、去年同期 4.86 億美元，年增 44.9%，是本季成長率最高的科目。申報的解釋是「higher income from alternative investments, partially offset by lower income from fixed maturity securities」，也就是另類投資收益增加、固定收益證券收益減少。金融工具淨損失也從 1.31 億美元縮小到 0.56 億美元，申報歸因於其他投資資產減損與出售實現損失都下降。

把這兩項加起來，本季非承保來源對總營收的正貢獻約 2.93 億美元，而總營收的年增金額是 6.98 億美元。換句話說，總營收 1.4% 的成長裡有相當比例來自投資端而非承保端。這一點在判讀健保業者時特別重要：投資收益可以美化總營收，卻不改善醫療給付率。

分部獲利：健康福利營業利益年減 42.6%

申報使用營業利益與營業利益率作為分部績效的衡量基礎，並明確說明這兩個指標不是一般公認會計原則指標，不應單獨使用或用來取代稅前獲利、股東淨利或每股盈餘，也可能與其他公司同名指標不可比。以下數字依申報揭露引用。

健康福利分部營業利益 8.96 億美元、去年同期 15.60 億美元，年減 42.6%，營業利益率從 3.8% 降到 2.1%；CarelonRx 分部 5.82 億美元對 5.36 億美元，年增 8.6%，是唯一改善的分部，申報歸因於特殊藥品業務獲利改善；Carelon Services 分部 3.66 億美元對 4 億美元，年減 8.5%；企業與其他分部虧損 0.81 億美元對 0.71 億美元。合計營業利益 17.63 億美元對 24.25 億美元，年減 27.3%，整體營業利益率從 4.9% 降到 3.5%。最大的單一拖累來源與整體損益表一致，都在健康福利分部。

稅率上升，但每股盈餘跌幅小於淨利

所得稅費用 4.83 億美元、去年同期 5.48 億美元，金額是減少的，但有效稅率反而從 23.9% 升到 24.9%、上升 100 個基點；上半年 24.2% 對 22.8%。申報解釋為「primarily due to the net increase in reserves for uncertain tax positions」，也就是不確定稅務狀況準備的淨增加。稅前獲利 19.37 億美元對 22.92 億美元、年減 15.5%，淨利 14.54 億美元對 17.44 億美元、年減 16.6%，歸屬股東淨利 14.63 億美元對 17.43 億美元、年減 16.1%。

每股層級稍微好一點：稀釋每股盈餘 6.71 美元、去年同期 7.72 美元，年減 13.1%；基本每股盈餘 6.74 美元對 7.74 美元。差距來自平均稀釋股數 2.179 億股對 2.258 億股，年減 3.5%。上半年買回並註銷股票 13.58 億美元、去年同期 12.58 億美元。每股股利 1.72 美元對 1.71 美元，上半年合計發放現金股利 7.49 億美元。

用累計欄推算第一季：惡化在加速

上半年總營收 1,006.55 億美元對 986.67 億美元、年增 2.0%；上半年稅前獲利 42.41 億美元對 50.89 億美元、年減 16.7%；上半年歸屬股東淨利 32.27 億美元對 39.26 億美元、年減 17.8%；上半年稀釋每股盈餘 14.73 美元對 17.33 美元。

用累計欄減單季欄推算第一季：2026 年第一季總營收約 501.81 億美元、2025 年第一季約 488.91 億美元，年增約 2.6%，高於第二季的 1.4%，代表營收成長是在減速。同樣方法推算的第一季醫療給付率約 86.8%、去年同期約 86.4%，惡化約 46 個基點；第二季則惡化 80 個基點。也就是說給付率的惡化幅度在第二季擴大。這組第一季數字是本文由申報的累計欄與單季欄相減推算，申報並未直接列出，僅供對照參考。

淨利下滑，營運現金流卻翻倍

上半年營業活動淨現金流入 62.45 億美元、去年同期 30.71 億美元，增加 31.74 億美元。這與獲利方向相反，申報的解釋是「primarily due to favorable working capital impacts, partially offset by lower shareholders' net income for the six months ended June 30, 2026」，也就是營運資金的有利影響蓋過了淨利下滑。申報同時揭露當期已發生但尚未支付的醫療理賠估計中，上半年有利發展合計 11.95 億美元、去年同期 10.65 億美元，並說明本期理賠支付速度略慢於去年同期（當年度已付理賠占當年度淨發生理賠比率 78.9% 對 80.3%）。

資本面：6 月 30 日合併現金、約當現金與固定收益及權益證券投資合計 387.73 億美元，較 2025 年底增加 15.37 億美元；母公司層級持有 20.62 億美元。申報揭露的合併負債對資本比率為 40.8%、2025 年底為 42.1%，申報並明確說明這是非一般公認會計原則指標。上半年購置不動產及設備 5.22 億美元、償還長短期債務淨額 9 億美元。

台灣讀者的觀察角度

先講資料邊界：這份 10-Q 全文搜尋不到任何台灣字樣，沒有台灣營收、會員或營運據點的個別揭露，也沒有新台幣相關敘述。申報自述營運範圍為美國五十州、哥倫比亞特區與波多黎各。因此本文不做任何把 Elevance Health 連結到台灣醫療或保險市場的推論。

可借用的是判讀方法。健康保險公司的損益表有一組固定的追蹤點：保費成長率、醫療給付率、營業費用率、會員數與會員結構（風險型與手續費型的比例）。這一季 Elevance Health 示範了幾個典型現象：保費費率調升但被會員流失抵銷、風險型會員縮減使保費零成長、給付率惡化直接壓縮獲利、投資收益短期美化總營收但不改善承保體質，以及一筆單季認列的法規相關費用會讓半年累計與單季的敘事完全不同。這些觀察在任何有社會保險與商業保險並行的市場都適用。再次提醒，本文只研究財務數字，不涉及任何療法、用藥、給付範圍或就醫決策，不構成醫療建議。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，也不做投資評等；內容由 SEC 公開申報重建，未經逐篇人工覆核，僅供研究參考。文中引用的營業利益、營業利益率與負債對資本比率，申報自己標明為非一般公認會計原則指標，本文只作為理解分部結構之用，不以任何非一般公認會計原則指標推算倍數或估值。

收攏本篇數字：總營收 504.74 億美元（年增 1.4%）、保費 412.79 億美元（年增 0.02%）、醫療給付費用 370.24 億美元（年增 0.9%）、醫療給付率 89.7%（惡化 80 個基點）、營業費用率 11.1%（惡化 100 個基點）、稅前獲利 19.37 億美元（年減 15.5%）、歸屬股東淨利 14.63 億美元（年減 16.1%）、稀釋每股盈餘 6.71 美元（年減 13.1%）。這一季的故事很單純：保費停止成長，而醫療成本沒有停，中間的差就是獲利。要提醒的是，這份申報並未提供全年財測，對後續季度的給付率走向也沒有給出數字，本文因此不做任何預測。

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