研究文章 · 百健（BIIB）

百健 2026 年第二季：營收只增 3.4%，淨利卻少了 84.6%——一樁 54 億美元併購把成本表整個撐開

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 Biogen Inc.，中文常譯為百健，於美國德拉瓦州設立，主要辦公室位於麻薩諸塞州劍橋市 Binney Street 225 號。普通股每股面額 0.0005 美元，在納斯達克全球精選市場掛牌，交易代號 BIIB。公司在 SEC 的中央索引碼（CIK）為 875045，委員會檔案編號 0-19311，SIC 產業代碼 2836，對應分類是生物製品（不含診斷用物質）。截至 2026 年 7 月 27 日，在外流通普通股為 147,753,998 股。財政年度採曆年制，年度結算日為 12 月 31 日，本文引用的期間是曆年 2026 年第二季與上半年。

資料來源是公司在 2026 年 7 月 29 日向 SEC 申報、期間截至 2026 年 6 月 30 日的 10-Q。申報人數量已用三條方法併查：封面只有一組委員會檔案編號 0-19311、一組僱主識別號碼 33-0112644、一組在外流通股數；全份只有一套簡明合併損益表、簡明合併資產負債表與簡明合併現金流量表；沒有出現任何子公司的重複整套報表。結論是單一申報人，文中數字都取自母公司合併列。報表以百萬美元為單位，未見非美元記帳宣告。另一個必須自己確認的是欄序：損益表表頭寫的是「三個月」組在前、「六個月」組在後，各組都是 2026 在左、2025 在右，也就是本期在左；資產負債表則是兩欄，左欄 2026 年 6 月 30 日、右欄 2025 年 12 月 31 日。公司另在分部附註表示，其以單一營運分部經營與管理。

營收與淨利走向相反的一季

這一季最需要攤開來看的，是損益表最上面一行與最下面一行的方向不一致。總營收由 2025 年第二季的 26.455 億美元增加到 2026 年第二季的 27.360 億美元，增加 9,050 萬美元、成長 3.4%；但歸屬百健的淨利由 6.348 億美元降到 9,750 萬美元，減少 5.373 億美元、年減 84.6%。每股稀釋盈餘由 4.33 美元降到 0.66 美元。上半年的形狀比較緩和但方向一樣：總營收 52.138 億美元對 50.765 億美元、成長 2.7%；淨利 4.170 億美元對 8.753 億美元、年減 52.4%；每股稀釋盈餘 2.81 美元對 5.97 美元。

差距完全來自成本端。總成本費用本季 26.036 億美元、去年同期 19.015 億美元，增加 7.021 億美元、成長 36.9%；上半年 47.037 億美元對 40.213 億美元，成長 17.0%。營收只多了 9,050 萬美元，成本卻多了 7.021 億美元。稅前盈餘因此由 7.440 億美元縮到 1.324 億美元，年減 82.2%。要注意的是，有效稅率同時往上走——本季 26.4%，去年同期 14.7%；上半年 18.3% 對 17.0%。申報把單季稅率上升的主因寫成與 Apellis 收購相關的不可扣抵費用，其次是 2025 年第二季認列的外國扣繳稅款減少所帶來的有利遞延稅影響。

成本表逐行拆開：五個科目同時往上跳

把本季成本費用的九個科目逐一列出來（這是損益表列示的全部項目），對照如下：不含攤銷與減損的銷貨成本 7.769 億美元對 6.050 億美元、成長 28.4%；研發費用 5.296 億美元對 3.990 億美元、成長 32.7%；已取得在研發階段研發、預付與里程碑費用 1.640 億美元對 4,660 萬美元；銷售、一般及管理費用 7.097 億美元對 5.838 億美元；已取得無形資產攤銷與減損 1.682 億美元對 1.309 億美元；合作利潤分享（虧損補償）6,880 萬美元對 7,500 萬美元；或有對價公允價值重衡量損益 250 萬美元對 1,320 萬美元；重組費用 1.654 億美元對負 70 萬美元；其他收入費用淨額 1,850 萬美元對 4,870 萬美元。九項當中有六項增加、三項減少。

把這九項逐一相減，增加的五項依金額排序是：銷貨成本增加 1.719 億美元、重組費用增加 1.661 億美元（由負 70 萬美元變成 1.654 億美元）、研發費用增加 1.306 億美元、銷售一般及管理費用增加 1.259 億美元、已取得研發與里程碑費用增加 1.174 億美元、已取得無形資產攤銷與減損增加 3,730 萬美元；減少的四項是其他收入費用淨額減少 3,020 萬美元、或有對價重衡量減少 1,070 萬美元、合作利潤分享減少 620 萬美元。九項相加恰為 7.021 億美元，與總成本費用的增幅一致。其中變動幅度最引人注意的是重組費用，因為它去年同期是負數。申報說明，在 Apellis 交割後公司實施了一套整合計畫以透過成本節省與避免支出實現營運綜效，本季與上半年為此認列約 1.532 億美元的稅前重組費用淨額，主要由員工資遣費用以及受雙重觸發條款規範的獎金加速支付構成。這是把「併購」與「重組」兩個類別綁在同一件事上的典型例子——兩者在成本表上是分開的兩行，成因卻是同一樁交易。

Apellis 收購案：54.101 億美元，而且影響散落在四個科目

申報揭露，公司於 2026 年 5 月 14 日完成對 Apellis Pharmaceuticals, Inc. 全部已發行流通股份的收購。條件為每股 41 美元現金、合計約 53 億美元，另加每股一份不可轉讓的或有價值權（CVR），依 SYFOVRE 特定年度全球淨銷售門檻可再獲得每股最高合計 4 美元的現金。附註列出的移轉總對價為 54.101 億美元，其中支付或應付給股東的現金 54.060 億美元、或有對價 410 萬美元；總購買價格另含約 7,070 萬美元歸屬於收購前服務的未來對價。資金來源是手頭現金與有價證券，加上 2026 年定期貸款下發行的 20 億美元定期貸款與循環信用額度的 4 億美元動支。

暫定購買價格分攤的內容說明了成本為什麼會散開：取得的無形資產（已完成技術）46.30 億美元、存貨 7.120 億美元、應收帳款 3.844 億美元、現金 3.107 億美元，認列商譽 5.015 億美元（申報說該商譽不可抵稅，主要源自交易的遞延稅影響）。無形資產內含 EMPAVELI 美國商業化權利 24 億美元、SYFOVRE 商業化權利 19 億美元、Sobi 於美國境外以 ASPAVELI 品牌銷售 EMPAVELI 的權利金權利 3.80 億美元，評價採用多期超額盈餘法與現金流量折現法、折現率 13.25%，屬第三層級公允價值衡量。存貨方面，申報說取得存貨約 7.120 億美元，其中公允價值向上調整約 5.675 億美元，預期在 2029 年底前攤銷完畢，本季與上半年已攤銷約 6,970 萬美元進入銷貨成本。此外，公司將 Apellis 未既得的權益獎酬轉換為現金獎酬合計 4.163 億美元，其中 7,070 萬美元歸屬收購前服務、計入購買價格，其餘 3.456 億美元歸屬收購後服務期間，交割時因員工立即離職而認列約 1.160 億美元。與併購直接相關的顧問、法律與交易費用本季 2,700 萬美元、上半年 3,080 萬美元，列在銷售、一般及管理費用內。要特別留意的是，申報明講 Apellis 的營運對本季與上半年的經營成果影響不重大，因此並未提供合併備考資訊——換句話說，成本端已經全面反映這樁交易，營收端則還沒有。

營收拆解：產品銷售、合作與授權要分開看

百健的營收在損益表上分成四行，這對區分「賣藥」與「合作授權」很重要。本季淨產品營收 19.164 億美元對 18.787 億美元、成長 2.0%，佔總營收 70.0%；來自抗 CD20 治療計畫的營收 5.135 億美元對 4.673 億美元、成長 9.9%；阿茲海默症合作營收 6,370 萬美元對 5,490 萬美元、成長 16.0%；委託製造、權利金及其他營收 2.424 億美元對 2.446 億美元、下滑 0.9%。上半年對應為 36.687 億對 36.052 億、9.326 億對 8.455 億、1.232 億對 8,790 萬、4.893 億對 5.379 億。申報註明阿茲海默症合作營收是公司在 LEQEMBI 淨產品營收與銷貨成本（含權利金）中 50.0% 的分成，這一行本質上不是自家產品銷售。

地區與治療領域的拆解更能看出結構變化。本季美國淨產品營收 11.145 億美元對 9.411 億美元、成長 18.4%；美國以外 8.019 億美元對 9.376 億美元、下滑 14.5%。治療領域方面，多發性硬化症 9.633 億美元對 11.072 億美元、下滑 13.0%；罕見疾病 6.017 億美元對 5.430 億美元、成長 10.8%；特殊免疫學 1.278 億美元對零（申報註明這一項是 2026 年 5 月併入 Apellis 所帶來的 EMPAVELI 與 SYFOVRE）；生物相似藥 1.528 億美元對 1.817 億美元、下滑 15.9%；其他 7,080 萬美元對 4,680 萬美元、成長 51.3%。也就是說，總產品營收只增加 3,770 萬美元，但這是新增的 1.278 億美元特殊免疫學，抵掉多發性硬化症減少的 1.439 億美元之後的結果。

單一產品層級：申報自己給了成因

這份申報的管理階層討論與分析對主要產品逐項給出變動原因，值得逐條引用。本季全球 TYSABRI 營收由 4.546 億美元降至 4.508 億美元、下滑 0.8%，申報說主因是競爭加劇導致美國需求下降以及部分國際市場出貨時點的影響，部分被美國定價的有利變動與匯率有利影響所抵銷。全球 VUMERITY 營收由 2.123 億美元降至 1.965 億美元、下滑 7.4%，申報說主因是存貨動態。全球 TECFIDERA 營收由 1.936 億美元降至 9,090 萬美元、下滑 53.0%，申報說是由於多個 TECFIDERA 學名藥進入市場而導致的全球需求下降，尤其是在歐洲。全球干擾素類營收由 2.467 億美元降至 2.251 億美元、下滑 8.8%，申報說是患者持續轉向口服與更高療效療法的長期趨勢造成全球需求下降，部分被美國定價上升所抵銷。

罕見疾病這一塊則相反。本季美國 SPINRAZA 營收由 1.493 億美元增至 2.043 億美元、成長 36.8%，申報說主因是高劑量療程的需求與備貨；美國以外 SPINRAZA 由 2.434 億美元降至 1.976 億美元、下滑 18.8%，申報說主因是部分國際市場出貨時點造成的不利存貨動態，部分被高劑量療程的較高定價與有利匯率所抵銷。全球 SKYCLARYS 由 1.303 億美元增至 1.679 億美元、成長 28.9%。申報另外表示，預期 2026 年多發性硬化症整體營收將下滑，成因是美國與美國以外市場對多項多發性硬化症產品的高度競爭。要說明的是，本節只是轉述申報對營收變動的說明，不涉及任何療效比較，也不構成醫療建議。

研發費用與已取得研發：兩件不同的事

研發費用本季 5.296 億美元、去年同期 3.990 億美元，佔總營收比重由 15.1% 升到 19.4%；上半年 10.686 億美元對 8.331 億美元，佔比由 16.4% 升到 20.5%。申報把本季增幅的成因寫成：與 SKYCLARYS 存貨相關的約 3,750 萬美元加價攤銷、包含 felzartamab、salanersen 與 litifilimab 在內的臨床試驗支出增加，以及 Apellis 帶來的營運費用。同一段還揭露一個容易被忽略的細節：litifilimab 的臨床試驗支出在 2026 年與 2025 年第二季分別被來自 Royalty Pharma 的 2,500 萬美元與 5,000 萬美元研發資金所抵銷，也就是去年同期的抵銷金額是今年的兩倍；上半年則是 5,000 萬美元對 1 億美元。申報明說預期 2026 年核心研發費用會增加，成因包括對後期計畫的投資，以及 Royalty Pharma 研發資金在 2026 年第二季結束後不再挹注。

已取得在研發階段研發、預付與里程碑費用則是另一回事，屬於合作與授權交易的一次性支出。本季 1.640 億美元、去年同期 4,660 萬美元；但上半年反而是 1.980 億美元對 2.473 億美元、金額下滑，申報說是因為 2025 年的預付與里程碑付款高於 2026 年。本季的內容申報逐筆列出：支付 TJ Bio 1 億美元預付款以取得 felzartamab 在大中華區的獨家權利、支付 Ionis 4,500 萬美元里程碑款（與 salanersen 第三期試驗啟動有關）、支付 Ionis 1,500 萬美元預付款取得一項臨床前療法的全球獨家授權選擇權。去年同期則是支付 MorphoSys 3,000 萬美元里程碑款與 City Therapeutics 1,600 萬美元預付款。這種費用逐季波動很大，把它與經常性研發費用混在一起看，會誤判研發強度的趨勢。

銷貨成本與無形資產攤銷：併購會計的長尾

銷貨成本本季 7.769 億美元對 6.050 億美元，申報再拆成產品 5.823 億美元對 4.150 億美元、權利金 1.946 億美元對 1.900 億美元。產品銷貨成本增加的原因，申報寫成期間成本上升、委託製造營收成本因批次放行時點而上升，以及 SKYCLARYS、SYFOVRE 與 EMPAVELI 的取得存貨公允價值加價攤銷增加。申報還特別說明，委託製造營收包含為衛采（Eisai）生產的 LEQEMBI 存貨，而該業務毛利較低，因此銷貨成本佔營收比重受到不利影響。

存貨加價攤銷的長尾值得單獨看。SKYCLARYS 來自 2023 年 9 月的 Reata 收購，本季與上半年分別攤銷約 9,560 萬美元與 1.464 億美元，去年同期則是 5,250 萬美元與 1.039 億美元，申報說預期在 2028 年底攤銷完畢。Apellis 的 SYFOVRE 與 EMPAVELI 存貨加價本季與上半年攤銷約 6,970 萬美元，預期 2029 年底攤完。現金流量表把兩者合計列在同一行：上半年取得存貨加價攤銷 3.104 億美元，去年同期 1.039 億美元。無形資產攤銷方面，本季與上半年不含減損的攤銷金額為 1.682 億美元與 3.047 億美元，去年同期為 1.274 億美元與 2.392 億美元，申報說增幅主要來自 SKYCLARYS 相關無形資產的較高攤銷率，另外因 Apellis 收購認列 2,260 萬美元攤銷。減損方面，申報說本季與上半年並無減損費用；去年同期則含一筆與自 HI-Bio 取得之化合物有關的 350 萬美元減損。

現金流與資產負債表：淨利腰斬，營運現金反而翻倍

這裡有另一組反差：上半年淨利由 8.753 億美元降到 4.170 億美元，但營業活動淨現金流入由 4.202 億美元增加到 10.944 億美元、成長超過一倍。原因在調節項目：折舊與攤銷 4.405 億美元對 3.775 億美元、取得存貨加價攤銷 3.104 億美元對 1.039 億美元、已取得在研發階段研發 1 億美元對零，這三項都是不動用現金的加回；另外所得稅資產與負債的變動由去年同期的負 5.347 億美元轉為正 3,220 萬美元、存貨由負 2,790 萬美元轉為正 1.919 億美元。也就是說，這一季壓垮淨利的那些費用，有相當部分本來就不是現金支出。

投資與融資活動則反映併購的資金調度。上半年投資活動淨流出 40.487 億美元、去年同期只有 1.043 億美元，其中收購 Apellis（扣除取得現金）流出 50.651 億美元，另有有價證券出售與到期收現 21.404 億美元與購入 8.966 億美元。融資活動由去年同期的淨流出 3,470 萬美元轉為淨流入 12.522 億美元，舉借淨額 24 億美元、償還 10.967 億美元。結果是現金及約當現金由 2025 年底的 30.085 億美元降到 12.850 億美元，有價證券（流動與非流動合計）由 12.391 億美元歸零。資產負債表另一端，無形資產淨額由 91.785 億美元增至 135.164 億美元、商譽由 64.911 億美元增至 69.908 億美元、總資產由 294.395 億美元增至 320.866 億美元；負債方面應付票據與定期貸款由 62.868 億美元增至 72.903 億美元，另新增一年內到期定期貸款 8 億美元，總負債由 111.827 億美元增至 132.386 億美元。權益總額由 182.568 億美元微增至 188.480 億美元，庫藏股金額 29.771 億美元兩期相同，代表上半年沒有新增庫藏股買回。

重大事件盤點

逐類檢視這份 10-Q。併購處分合資：2026 年 5 月 14 日完成 Apellis 收購（總對價 54.101 億美元）；2026 年 4 月與 TJ Biopharma（杭州）簽訂資產購買協議，以 1 億美元預付款取得 felzartamab 大中華區獨家權利，使公司取得該藥的全球獨家權利；上半年另有與 Alteogen 的 2,000 萬美元與 Alloy 的 1,200 萬美元合作授權預付款。期後事項：申報中沒有獨立的期後事項附註，但揭露 2026 年 7 月歐盟執委會競爭總署告知已結束對 TECFIDERA 的資訊調查。關係人交易：本份申報未見關係人交易的獨立揭露。會計原則變更或前期重編：以 awk 砍掉 XBRL 標頭後檢查，recast 的四次命中全部來自 forecast／forecasted 的子字串，restated 命中 1 次，是 Amended and Restated Collaboration Agreement 這個合約名稱，與財報重編無關，未見追溯重編或前期重編。減損重組裁員：本季無無形資產減損；重組費用 1.654 億美元、其中 1.532 億美元為 Apellis 整合計畫（員工資遣與加速獎金）；申報另回顧 2023 年啟動的 Fit for Growth 計畫，該計畫至 2025 年底產生約 10 億美元的營業費用毛節省、淨減少約 1,400 名員工、累計重組費用約 3.20 億美元。融資重大變動：新增 20 億美元定期貸款與 4 億美元循環額度動支；承接並隨後全額清償 Apellis 約 3.952 億美元的優先擔保定期貸款與約 1.015 億美元的可轉換公司債。內部控制：管理階層結論揭露控制與程序為有效；申報說公司正在評估與整合 Apellis 的財務報導內部控制，但本季內部控制無重大變動。

訴訟與調查這一類特別長，必須逐段講完而不是抓一件交差。證券訴訟：四件仍在地方法院繫屬，分別涉及 ADUHELM 的兩件（2020 年 11 月與 2022 年 2 月）、2024 年 5 月一件涉及 LEQEMBI／TECFIDERA／VUMERITY，以及 2023 年 8 月一件涉及 Apellis 就 SYFOVRE 所作的陳述；其中 Oklahoma Firefighters 一案於 2026 年 4 月達成原則性和解、法院於 6 月初步核准、終局核准聽證訂於 2026 年 9 月 29 日。衍生訴訟：五件，全部暫停審理。專利與競爭類：IMRALDI 在歐洲面對 Fresenius Kabi 的侵權主張，法國案索賠約 1,910 萬歐元加利息與費用、2026 年 6 月開庭待判，德國案已於 2025 年 5 月遭杜塞道夫高等地方法院判定侵權並禁令，公司已請求聯邦最高法院審查、有效性聽證訂於 2027 年 2 月。Genentech 就 TYSABRI 權利金一案，法院於 2025 年 11 月作成約 1.243 億美元的不利判決，公司已上訴。反托拉斯類：2024 年 8 月起在伊利諾北區聯邦法院的集體訴訟（2025 年 10 月提出修正訴狀），以及 2025 年 9 月 Walgreen 與 Kroger 另行提告，均與 TECFIDERA／VUMERITY 的藥品福利管理商合約有關。另有 Humana 的病患援助訴訟、與 Neurimmune 的合約爭議、多國 TECFIDERA 學名藥求償與反求償、TYSABRI 生物相似藥專利案（對 Sandoz 的審判排定 2027 年 4 月）、SPINRAZA 的 Hatch-Waxman 專利訴訟（2026 年 5、6 月提起）、與衛采就歐洲市場商業化計畫的國際商會仲裁（聽證訂於 2027 年 5 月）。稅務與政府調查：德國稅務機關於 2025 年 12 月與 2026 年 1 月作出約 2.098 億歐元（含利息、且持續累計）的核定，公司正在爭訟；義大利競爭主管機關 2024 年 5 月就 BYOOVIZ、2026 年 5 月就 STRATIFY JCV 檢測展開調查；2025 年 9 月收到路易斯安那州司法部就 340B 相關政策的民事調查傳票。

台灣讀者的觀察角度

這份 10-Q 對「台灣」一詞只出現一次，位置在合作關係的描述中：申報說明百健與 Supernus 就 zuranolone 的合作，雙方在美國共同分擔開發責任與成本並分享商業化損益；在美國以外，百健負責開發與商業化，但明確排除日本、台灣與南韓，並可能依高十位數到低二十位數百分比區間支付分級權利金給 Supernus。也就是說，台灣在這項產品的地理安排上是被劃出百健責任範圍的市場之一。這是申報自己寫的地理界定，本文如實轉述，不再往外延伸推論。

除此之外，本份申報並未揭露任何與台灣有關的營收、資產或客戶數字，也沒有新台幣的匯率或避險揭露。因此誠實的說法是：這份 10-Q 不提供台灣個別數字。對台灣讀者比較有參考價值的，反而是這份申報示範的閱讀方法——它把營收拆成產品銷售、抗 CD20 合作、阿茲海默症合作、委託製造與權利金四行，把研發費用與一次性的已取得研發、預付與里程碑費用分開列，又把併購帶來的存貨加價攤銷與商譽、無形資產分別交代。台灣讀者如果只看「營收成長 3.4%、淨利年減 84.6%」這一句，很容易錯過中間所有的結構訊息。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不提供投資評等、不提供買賣建議，也不做任何倍數或估值推算。本文提及的所有藥品名稱與適應症都只是引用申報對其產品組合與營收來源的描述，不涉及療效比較、不構成醫療建議；讀者若有用藥或治療上的疑問，應諮詢合格醫療專業人員。所有數字都來自公司於 2026 年 7 月 29 日申報、期間截至 2026 年 6 月 30 日的 10-Q 原文，查閱日期為 2026 年 8 月 26 日。本文由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者應以 SEC 原始申報為準。

用一段話收攏：百健第二季總營收 27.360 億美元、年增 3.4%，但總成本費用 26.036 億美元、年增 36.9%，於是淨利只剩 9,750 萬美元、年減 84.6%，每股稀釋盈餘由 4.33 美元降到 0.66 美元。營收端的組合已經在換血——多發性硬化症產品線年減 13.0%，而 5 月併入的特殊免疫學產品線貢獻 1.278 億美元、去年同期為零，總產品營收因此僅微增 2.0%。成本端則幾乎每一項都指向同一樁交易：54.101 億美元的 Apellis 收購帶來 1.532 億美元的整合重組費用、6,970 萬美元的存貨加價攤銷、2,260 萬美元的無形資產攤銷、2,700 萬美元的交易費用，以及讓有效稅率從 14.7% 升到 26.4% 的不可扣抵費用。申報同時明講 Apellis 的營運對本季成果影響不重大、因此未提供備考資訊——這句話的意思是，這一季看到的是成本先到、營收還沒完全反映的狀態。至於這個時間差後續會怎麼收斂，申報沒有給出量化預測，本文也不做推估。

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