研究文章 · 芝加哥選擇權交易所全球市場（CBOE）

Cboe 2026 年第二季：總營收年增 23%、扣除營收成本後年增 25%——但上半年兩個口徑差了 12 個百分點

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 Cboe Global Markets, Inc.，中文常稱芝加哥選擇權交易所全球市場，於美國德拉瓦州設立，主要辦公室位於伊利諾州芝加哥市 West Van Buren Street 433 號。普通股每股面額 0.01 美元，交易代號 CBOE，在自家的 CboeBZX 掛牌。公司在 SEC 的中央索引碼（CIK）為 1374310，委員會檔案編號 001-34774，僱主識別號碼 20-5446972，SIC 產業代碼 6200，對應分類是證券與商品經紀商、自營商、交易所及相關服務。截至 2026 年 7 月 24 日，在外流通普通股為 104,431,019 股。財政年度採曆年制，年度結算日為 12 月 31 日。

資料來源是公司於 2026 年 7 月 31 日申報、期間截至 2026 年 6 月 30 日的 10-Q。申報人數量已三條併查：封面只有一組委員會檔案編號 001-34774、一組僱主識別號碼、一組在外流通股數；全份只有一套簡明合併損益表、簡明合併資產負債表與簡明合併現金流量表；未見任何子公司的重複整套報表。結論是單一申報人。報表以百萬美元為單位，記帳幣別為美元；但要注意申報的營運指標表混用多種幣別——歐洲股票的每股撮合名目金額淨收取以歐元標示、澳洲股票以澳幣標示、加拿大股票以加幣標示，這些欄位不能直接當成美元讀。損益表為四欄制，順序是單季 2026、單季 2025、上半年 2026、上半年 2025，本期在左；資產負債表為兩欄，右欄是 2025 年 12 月 31 日。

先講清楚：這家公司有兩個營收口徑

交易所類公司的財報有一個結構特徵，不先講清楚就會誤讀：損益表上有「總營收」與「扣除營收成本後的營收」兩個層級，而營收成本裡有一部分是純粹過路的款項。Cboe 的損益表把營收成本再拆成四項：流動性給付、路由與結算費、規費類營收成本、權利金與其他營收成本。其中申報對規費類明確寫道，與《交易法》第 31 條規費有關的規費收入，直接被與第 31 條規費有關的規費類營收成本所抵銷——換句話說，這一進一出對淨利完全沒有影響，卻會同步撐大或壓縮總營收與總營收成本。

從用字頻率也能看出管理階層偏好哪個口徑：本份申報「revenues less cost of revenues」（扣除營收成本後的營收）出現 64 次，「Total revenues」只出現 11 次；申報所有的非一般公認會計原則利潤率——調整後營業利益率、營業 EBITDA 利潤率、調整後 EBITDA 利潤率——分母全部都是扣除營收成本後的營收，而不是總營收。因此本文以下每引用一個成長率，都會標明是哪一個口徑。順帶一提，本份申報並未使用「淨營收」（net revenue）這個詞，該詞在全份的命中次數為零；正確的英文名稱就是 revenues less cost of revenues。

兩個口徑在單季一致，在上半年分岔 12 個百分點

單季看，兩個口徑講的是同一件事。總營收 14.428 億美元對 11.735 億美元，增加 2.693 億美元、申報列示的變動率為 23%；扣除營收成本後的營收 7.316 億美元對 5.873 億美元，增加 1.443 億美元、變動率 25%。總營收成本 7.112 億美元對 5.862 億美元、增加 1.250 億美元、變動率 21%。三個數字互相吻合，讀者用哪一個都不會得到相反的印象。

上半年就完全不同了。總營收 27.156 億美元對 23.685 億美元，增加 3.471 億美元、變動率只有 15%；但扣除營收成本後的營收 14.605 億美元對 11.525 億美元，增加 3.080 億美元、變動率 27%。總營收成本 12.551 億美元對 12.160 億美元，只增加 3,910 萬美元、變動率 3%。也就是說，上半年用總營收看是成長 15%，用扣除營收成本後的口徑看是成長 27%，兩者差了 12 個百分點。分部層級的差距更誇張：現金與現貨市場這一塊，上半年總營收 10.625 億美元對 9.885 億美元、成長 7%，但扣除營收成本後是 2.838 億美元對 2.223 億美元、成長 28%——同一塊業務，同一份申報，兩個口徑的成長率差了 21 個百分點。

分岔的原因：第 31 條規費在 2025 年 5 月降到零

申報把成因寫得很清楚，而且是可以直接引述的。規費類營收成本這一行，單季 1.539 億美元對 8,530 萬美元、增加 6,860 萬美元、變動率 80%；但上半年是 1.539 億美元對 2.384 億美元、減少 8,450 萬美元、變動率負 35%。單季與上半年的金額一模一樣，意思是 2026 年前三個月這一項是零。申報說明的原因是《交易法》第 31 條的費率變動：2025 年 5 月費率調整為每一百萬美元受涵蓋銷售額 0 美元，該費率一直維持到 2026 年 4 月；2026 年 4 月起調整為每一百萬美元 20.60 美元。

平均費率的兩組對照，申報也直接給了。單季平均費率由 2025 年同期的每一百萬美元 13.24 美元升到 2026 年的 19.95 美元；上半年則是由 20.52 美元降到 9.97 美元。這解釋了為什麼單季總營收成長 23% 而上半年只成長 15%——去年上半年因為費率是在 5 月才歸零，前段仍有相當的規費在進出，把 2025 年上半年的總營收基期墊高了；而 2026 年上半年只有第二季有規費。這一整段對淨利完全沒有影響，因為收入與成本互相抵銷。讀者若只看總營收的 15%，會低估這家公司上半年真正的業務成長；若只看單季總營收的 23%，又會把一部分過路款算成成長。這正是交易所類公司必須同時看兩個口徑的理由。

扣除營收成本後的三條業務線

申報把營收拆成三條業務線，並且對總營收與扣除營收成本後的營收各給一張表。單季總營收口徑：現金與現貨市場 5.803 億美元對 4.876 億美元、成長 19%；Data Vantage（數據與存取服務）1.816 億美元對 1.583 億美元、成長 15%；衍生性商品市場 6.809 億美元對 5.276 億美元、成長 29%。單季扣除營收成本後的口徑：現金與現貨市場 1.411 億美元對 1.156 億美元、成長 22%；Data Vantage 1.778 億美元對 1.551 億美元、成長 15%；衍生性商品市場 4.127 億美元對 3.166 億美元、成長 30%。

上半年扣除營收成本後的口徑：現金與現貨市場 2.838 億美元對 2.223 億美元、成長 28%；Data Vantage 3.556 億美元對 3.045 億美元、成長 17%；衍生性商品市場 8.211 億美元對 6.257 億美元、成長 31%。這三條線裡，Data Vantage 兩個口徑的數字最接近（單季 1.816 億對 1.778 億），因為它幾乎沒有流動性給付與規費這類過路成本，本季它的營收成本只有 380 萬美元。相對地，現金與現貨市場單季的營收成本高達 4.392 億美元，把 5.803 億美元的總營收壓到 1.411 億美元。看業務的實際貢獻，扣除營收成本後的數字更貼近。

申報自己給的量價指標

這份 10-Q 附了一整張營運指標表，逐項對照本期與去年同期，值得直接引用。選擇權方面：市場日均成交量 7,280 萬口對 5,720 萬口、成長 27%；公司觸及口數 2,190 萬口對 1,730 萬口、成長 26%；多重掛牌選擇權日均量 1,570 萬口對 1,260 萬口、成長 24%；指數選擇權日均量 620 萬口對 470 萬口、成長 32%。價的部分：選擇權整體每口營收 0.317 美元對 0.300 美元、成長 6%；指數選擇權每口 0.953 美元對 0.923 美元、成長 3%；但多重掛牌選擇權每口 0.064 美元對 0.068 美元、下滑 6%。市占率方面，選擇權整體市占 30.0% 對 30.2%、多重掛牌選擇權市占 23.5% 對 24.0%，兩者都略降。這是一組典型的量增價微幅分化：指數選擇權的量與價同時上升，多重掛牌選擇權則是量增而每口收入下降。

其他業務線同樣有量價揭露。美國股票交易所端：撮合股數日均量兩期都是 19 億股、單季變動負 1%，但市場日均量由 184 億股增至 202 億股、成長 10%，因此市占由 10.5% 降至 9.4%；每一百股觸及股數淨收取由 0.012 美元升至 0.019 美元、成長 50%。美國股票場外端：觸及股數日均量 2.375 億股對 1.255 億股、成長 89%，但每一百股淨收取由 0.082 美元降至 0.058 美元、下滑 30%。歐洲股票：撮合日均名目金額 155 億歐元對 137 億歐元、成長 13%，每撮合名目金額淨收取 0.289 個基點對 0.261 個基點、成長 11%。Cboe Clear Europe 淨結算量 400 萬筆對 330 萬筆、成長 21%，每筆結算淨費用 1.042 歐元對 0.956 歐元、成長 9%。期貨：日均量 22.27 萬口對 22.05 萬口、成長 1%，但每口營收 1.664 美元對 1.691 美元、下滑 2%。全球外匯：日均名目金額 606 億美元對 559 億美元、成長 8%，每一百萬美元成交淨收取 2.96 美元對 2.81 美元、成長 6%。要提醒的是，歐洲與澳洲的淨收取指標是以歐元與澳幣標示的，不是美元。

營業費用與獲利：費用只增 3%，營業利益率升 7.4 個百分點

與營收端的熱鬧相比，費用端安靜得多。單季總營業費用 2.556 億美元對 2.482 億美元、增加 740 萬美元、變動率 3%；上半年 4.789 億美元對 4.595 億美元、變動率 4%。逐項看單季（這是申報列示的全部九項）：薪酬與福利 1.547 億美元對 1.279 億美元、折舊與攤銷 2,810 萬美元對 2,990 萬美元、技術支援服務 2,620 萬美元對 2,670 萬美元、專業服務費用 2,240 萬美元對 2,480 萬美元、差旅與推廣 1,320 萬美元對 820 萬美元、設施成本 610 萬美元對 700 萬美元、併購相關成本兩期均為零、資產減損本期為零而去年同期 1,710 萬美元、其他費用 490 萬美元對 660 萬美元。把這九項逐一相減：只有兩項增加——薪酬與福利增加 2,680 萬美元、差旅與推廣增加 500 萬美元；併購相關成本兩期都是零；其餘六項全部減少，依序是資產減損減少 1,710 萬美元、專業服務費用減少 240 萬美元、折舊與攤銷減少 180 萬美元、其他費用減少 170 萬美元、設施成本減少 90 萬美元、技術支援服務減少 50 萬美元。九項相加為增加 740 萬美元，與總營業費用的增幅一致。增加的兩項中，只有薪酬與福利的增幅超過千萬美元；減少的六項中，資產減損歸零是金額最大的一筆。

結果是營業利益單季 4.760 億美元對 3.391 億美元、成長 40%，營業利益率（分母為扣除營收成本後的營收）由 57.7% 升到 65.1%、增加 7.4 個百分點；上半年營業利益 9.816 億美元對 6.930 億美元、成長 42%，利潤率由 60.1% 升到 67.2%。營業外項目也全面轉好：利息收入 1,820 萬美元對 1,130 萬美元、投資損益由負 110 萬美元轉為正 1,280 萬美元、其他收入由負 180 萬美元轉為正 90 萬美元，利息費用則是 1,320 萬美元對 1,290 萬美元。稅前盈餘單季 4.947 億美元對 3.346 億美元、成長 48%；所得稅 1.416 億美元對 9,950 萬美元；淨利 3.531 億美元對 2.351 億美元、成長 50%。分配給普通股股東的淨利 3.518 億美元對 2.339 億美元，每股基本盈餘 3.36 美元對 2.23 美元、每股稀釋盈餘 3.35 美元對 2.23 美元、成長 50%。上半年淨利 7.388 億美元對 4.857 億美元、成長 52%，每股稀釋盈餘 7.01 美元對 4.60 美元。要留意稀釋加權平均股數兩期都是 1.049 億股與 1.050 億股，幾乎沒有變化——這一季的每股盈餘成長來自獲利本身，不是股數減少。

策略調整費用：三個事業的收尾

損益表上看不到獨立的重組科目，但附註揭露了一整套「策略調整—退出成本」。申報說明，公司於 2026 年 5 月 1 日宣布策略調整的追加行動，該計畫自 2025 年起持續進行，預期在 2026 年底前大致完成；相關方案包括但不限於 Cboe Digital、Cboe Japan 與 CEDX 的結束營運，以及組織內資源配置的最佳化。認列的費用主要是資遣費、搬遷費用、其他離職後福利、專業服務費用、契約服務終止費用與若干其他成本。申報並揭露預估仍將發生 1,300 萬美元的薪酬與福利費用。

金額方面，單季策略調整費用合計 2,370 萬美元，去年同期只有 20 萬美元；上半年 2,880 萬美元對 50 萬美元。單季按分部拆解為選擇權 1,570 萬美元、北美股票 380 萬美元、歐洲與亞太 160 萬美元、期貨 150 萬美元、全球外匯 70 萬美元、公司項目與沖銷 40 萬美元。這些費用分散在薪酬與福利（2,170 萬美元）、技術支援服務（10 萬美元）、專業服務費用（250 萬美元）與其他費用（負 60 萬美元）四個科目裡，而不是集中在一行——這說明看損益表逐行時，光看「哪一項增加」並不足以判斷成因。另外去年同期第二季的 1,710 萬美元資產減損，按分部拆解全部落在歐洲與亞太，本期則沒有減損。

現金流、資產負債表與股東回報

上半年營業活動淨現金流入 14.568 億美元、去年同期 12.466 億美元。這個數字對交易所公司要小心解讀，因為它包含結算業務的保證金與違約基金流動：現金流量表上「受限現金及約當現金與客戶銀行存款」一項在上半年貢獻 9.432 億美元的正向變動、去年同期 5.556 億美元；同時應付帳款與應計負債為負 2.820 億美元、應收帳款為負 1.957 億美元、第 31 條規費應付款為正 1.553 億美元。這些都是清算與代收代付的部位變動，不等於營運創造的自由現金。折舊與攤銷上半年 5,760 萬美元對 6,020 萬美元、股份基礎給酬 2,850 萬美元對 2,570 萬美元、遞延所得稅由負 1,910 萬美元轉為正 5,300 萬美元。

資產負債表方面，總資產由 2025 年底的 93.053 億美元增加到 106.093 億美元，權益總額由 51.383 億美元增加到 56.258 億美元。權益變動表把來源交代得很細：上半年兩季各配發每股 0.72 美元的現金股利，分別自保留盈餘扣除 7,580 萬美元與 7,570 萬美元；庫藏股方面第一季買回 4,510 萬美元、第二季 3,280 萬美元，另有員工持股計畫相關的買回 2,850 萬美元與 150 萬美元。管理階層討論補充，第二季依買回計畫買回 127,015 股、平均每股成本 256.61 美元、合計 3,260 萬美元；計畫自 2011 年啟動以來至 2026 年 6 月 30 日累計買回 21,351,942 股、平均每股成本 82.58 美元、總金額 18 億美元；6 月 30 日剩餘授權額度 5.368 億美元。保留盈餘由年初的 35.436 億美元增加到 41.310 億美元。

重大事件盤點

逐類檢視這份 10-Q。併購處分合資：本季併購相關成本為零，去年上半年為 20 萬美元；申報未揭露新的併購案；處分方面則是前述 Cboe Digital、Cboe Japan 與 CEDX 的結束營運，屬於策略調整計畫的一部分。期後事項：附註 23 揭露兩件，一是公司於 2026 年 7 月 24 日簽訂第三次修訂並重述的信用協議，提供 4 億美元、五年期的優先無擔保循環信用額度（含 2,500 萬美元的擺動貸款子額度），在取得相關貸款人同意的前提下可再增加 2 億美元、總額達 6 億美元；二是 2026 年 7 月 1 日至 7 月 29 日期間又買回 114,818 股、平均每股成本 264.50 美元、合計 3,040 萬美元，至 7 月 29 日剩餘授權額度 5.064 億美元。申報並明講除此之外沒有其他需要揭露或調整的期後事項。關係人交易：本份申報未見獨立的關係人交易揭露。會計原則變更或前期重編：以 awk 砍掉 XBRL 標頭後檢查，restated 的十次命中全部來自信用額度合約的 amended and restated（歐洲清算所信用額度自 2020 年起歷經多次修訂重述），recast 的唯一一次命中來自 forecasts，兩者都與財務報表重編無關。減損重組裁員：本期無資產減損（去年同期 1,710 萬美元）；策略調整費用單季 2,370 萬美元、上半年 2,880 萬美元，預估仍有 1,300 萬美元待發生。融資重大變動：歐洲清算所的 12 億歐元多幣別循環與擺動信用額度於 2026 年 6 月 23 日再次修訂重述（自 6 月 26 日生效），該額度在符合條件下可增加 5 億歐元至 17 億歐元；加上前述 7 月的美國循環信用額度重述。內部控制：管理階層結論揭露控制與程序為有效，且 2026 年第二季內部控制無重大變動。

訴訟與或有事項這一節必須逐段讀完，因為它並列了四件事，而且四件的性質都不同。第一件是合併稽核軌跡（CAT）的推定集體訴訟，2024 年 4 月 16 日提起，被告是 SEC 與 CATLLC，Cboe 與計畫參與者並非當事人；訴狀主張 SEC 在 2012 年制定第 613 條規則、強制設立與出資 CAT 的行為違法違憲。原告的假處分與停止執行聲請已被駁回，德州西區聯邦地方法院自 2025 年 7 月起數度准許暫停程序，最近一次延至 2026 年 7 月 15 日。第二件是 2026 年 CAT 修正出資模式命令的訴訟：SEC 於 2026 年 3 月 16 日核准修正案（暫行兩年），將 CAT 前瞻性費用三分之一分別分配給買方執行經紀商、賣方執行經紀商與市場監理者；美國證券業協會與 Citadel Securities 於 2026 年 3 月 25 日向第十一巡迴上訴法院聲請覆審，其停止執行的聲請已於 2026 年 7 月 14 日被駁回，實體爭點的加速書狀程序於 2026 年 7 月 23 日結束；公司表示認為該上訴無理由並已為 SEC 一方參加訴訟。第三件是 Citadel 於 2024 年 7 月 17 日就 SEC 的 CAT 詢價回應暫時性條件豁免命令提起的覆審聲請，目前仍暫停審理，Citadel 須每 60 天提交進度報告。第四件是前員工訴訟：2026 年 1 月 26 日一名前員工在堪薩斯聯邦地方法院控告公司不當解僱，並主張違反 1993 年家庭與醫療假法及沙賓法案的吹哨者報復條款，請求包括補發薪資、復職或前薪、補償性損害賠償、懲罰性與法定損害賠償等；申報說公司先前已委由外部法律顧問與鑑識顧問調查，結論是相關指控欠缺依據，公司否認並將積極抗辯。此外申報說明，旗下多家交易所作為受 SEC 管轄的自律組織、以及受 CFTC 管轄的指定契約市場，都會定期接受例行檢查與規則執行審查。整體而言，公司在附註中表示，截至 2026 年 6 月 30 日，其不認為就這些程序有超過已認列金額的重大損失存在合理可能性。

台灣讀者的觀察角度

必須先誠實說明：本份 10-Q 對「台灣」一詞的命中次數為零。這份申報沒有揭露任何與台灣有關的營收、市場、客戶或監理事項，也沒有新台幣的匯率揭露——申報列出的平均匯率只有英鎊、加幣、歐元、歐元兌英鎊與澳幣對美元五組。因此本文不會寫出任何關於台灣的推論。

對台灣讀者真正有用的，是這篇的閱讀方法本身。台灣的證券與期貨市場同樣存在「交易所收取後轉繳」的規費結構，而 Cboe 這份申報示範了這類科目如何在損益表上同時撐大收入與成本、卻對淨利毫無影響。實務上的操作方法是：看到交易所類公司的營收成長率，先問一句「這是總營收還是扣除營收成本後的營收」，再看該公司自己的管理階層討論用哪一個口徑；Cboe 的答案是後者，因為它所有的非一般公認會計原則利潤率分母都是扣除營收成本後的營收。另一個可借鏡的是量價分開看：這份申報對每一條業務線都同時給出成交量與單位收取，而本季就出現了多重掛牌選擇權日均量成長 24%、但每口營收下滑 6% 的組合，只看其中一個都會失真。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不提供投資評等、不提供買賣建議，也不做任何倍數或估值推算。要特別說明的是，本文引用的調整後營業利益、營業 EBITDA、調整後 EBITDA、調整後盈餘與調整後每股稀釋盈餘全部是非一般公認會計原則指標，申報已於文中提供與一般公認會計原則科目的調節式；本文只在敘述申報揭露內容時提及，不以任何非一般公認會計原則數字進行推算。所有數字都來自公司於 2026 年 7 月 31 日申報、期間截至 2026 年 6 月 30 日的 10-Q 原文，查閱日期為 2026 年 8 月 26 日。本文由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者應以 SEC 原始申報為準。

用一段話收攏：Cboe 第二季總營收 14.428 億美元、年增 23%，扣除營收成本後的營收 7.316 億美元、年增 25%，兩個口徑一致；但上半年總營收年增 15%、扣除營收成本後年增 27%，差距 12 個百分點，成因是第 31 條規費費率在 2025 年 5 月降到零、2026 年 4 月才調回，而申報明講該項收入與同名成本直接互抵。剔除這層雜訊之後，本季的成長來自量：選擇權市場日均成交量年增 27%、指數選擇權日均量年增 32%、歐洲股票撮合日均名目金額年增 13%、Cboe Clear Europe 淨結算量年增 21%。費用端則只增加 3%，加上去年同期的 1,710 萬美元資產減損不再出現，營業利益年增 40%、營業利益率升到 65.1%，淨利年增 50%、每股稀釋盈餘 3.35 美元。同一季公司也在認列 2,370 萬美元的策略調整費用，收尾 Cboe Digital、Cboe Japan 與 CEDX 三個事業，並預估還有 1,300 萬美元待發生。至於這些趨勢會不會延續，申報沒有給出逐季預測，本文也不做推估。

← 回 芝加哥選擇權交易所全球市場（CBOE）個股資料