研究文章 · 皇冠城堡（CCI）

皇冠城堡賣掉光纖事業之後：持續營業部門淨利年增 13%，合併淨利卻年減 68%

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是在紐約證券交易所掛牌、股票代碼 CCI 的美國通訊基礎設施不動產投資信託。這一期 10-Q 封面所列的法人全名是 CROWN CASTLE INC.，委員會檔案編號 001-16441，國稅局雇主識別號碼 76-0470458，設立於美國德拉瓦州，主要營業處所位於德州休士頓凱蒂高速公路 8020 號。美國證券交易委員會的公司基本資料顯示，其中央索引鍵（CIK）為 1051470，標準產業分類代碼 6798（不動產投資信託），會計年度結算日為 12 月 31 日。因為財年就是曆年，這份期間截止 2026 年 6 月 30 日的申報就是 2026 年第二季，累計欄位是上半年。

申報人數量方面，本文用三條線索併查。第一條，封面的「登記人正式名稱」欄位只出現一次，署名 CROWN CASTLE INC.。第二條，全份申報只出現一組委員會檔案編號 001-16441（重複出現六次但都是同一組）與一組國稅局雇主識別號碼 76-0470458。第三條，全份只有一套完整報表，也沒有任何營運合夥事業（Operating Partnership）或有限合夥（L.P.）層級的第二套報表——這一點必須實際查過才能下結論，因為不動產投資信託採「公司加合夥」雙申報人結構的案例並不少見。三條線索都指向單一申報人，本文所有數字都取自這一套合併報表。損益表表頭的欄序是「三個月：2026、2025；六個月：2026、2025」，本期在左，單季組在累計組之前；全份以美元記帳，金額單位為百萬美元。

這一季的關鍵事件：光纖事業交割完成

停業單位附註把整段來龍去脈寫得很清楚。公司董事會於 2024 年 1 月成立光纖檢討委員會，營運面的檢討在 2024 年 6 月結束並催生了 2024 年重組計畫，策略面的檢討則在 2025 年 3 月因簽署策略性光纖協議而告一段落。依該協議，Zayo Group Holdings Inc. 取得光纖解決方案事業、EQT Active Core Infrastructure 基金取得小型基地台事業。這樁交易於 2026 年 5 月 1 日完成交割，公司收到的合計淨現金價款為 84 億美元，代表合約總價 85 億美元扣除初步價款調整淨影響 1.24 億美元，而該調整仍須經交割後的結算程序確認。

由於處分構成重大策略轉變，光纖事業在所有表達期間都以停業單位列示，直到交割完成為止。附註另外揭露一個對不動產投資信託很關鍵的細節：由於公司的不動產投資信託報稅身分，就光纖事業的處分損失並未認列任何所得稅利益。交割完成後，截至 2026 年 6 月 30 日公司已無任何停業單位的資產或負債；相對地，2025 年 12 月 31 日的停業單位資產總額為 107.25 億美元（其中不動產及設備 97.66 億美元、其他無形資產淨額 17.06 億美元，並已提列 15.07 億美元的待出售資產評價備抵）、負債總額 23.14 億美元。分部結構也因此改變：申報明講，光纖事業重分類為停業單位之後，公司只剩下一個應報導分部，即基地台業務，且該分部即等於合併結果。

持續營業與合併淨利的方向相反

這一季的損益表必須分兩層讀，否則會得出完全相反的印象。先看持續營業部門：淨營收 10.08 億美元對去年同期 10.60 億美元，年減 5,200 萬美元、幅度 4.9%；營業利益 4.70 億美元對 5.06 億美元，年減 3,600 萬美元、幅度 7.1%。但再往下，稅前持續營業利益 3.03 億美元對 2.69 億美元，反而年增 3,400 萬美元；持續營業部門淨利 2.99 億美元對 2.65 億美元，年增 13%。營業面在退、稅前與稅後卻在進，轉折點發生在營業外項目。

接著看停業單位這一層：處分損益前的停業單位損益（稅後）為 7,500 萬美元，去年同期是 2.78 億美元，年減 2.03 億美元，管理階層討論與分析說明主因是 2026 年 5 月 1 日交割後，5 月與 6 月已無相關活動。停業單位的處分損失本季為 2.80 億美元，去年同期為 2.52 億美元。兩者相加，停業單位稅後為負 2.05 億美元，去年同期則是正 2,600 萬美元。於是合併淨利只剩 0.94 億美元，去年同期是 2.91 億美元，年減 1.97 億美元、幅度 68%。每股數字同樣分兩層：持續營業部門基本每股盈餘 0.69 美元對 0.61 美元，停業單位每股負 0.47 美元對正 0.06 美元，合併基本每股盈餘 0.22 美元對 0.67 美元。

營收下滑的原因：租戶終止合約

管理階層討論與分析對場地租賃收入下滑給了明確歸因。基地台場地租賃收入 9.67 億美元對 10.08 億美元，減少 4,100 萬美元、幅度 4%；申報說明主因是與 DISH 終止合約所導致的不續約，以及先前已揭露的 T-Mobile 與 Sprint 網路整併所導致的不續約（申報稱為 Sprint 取消），新增租賃活動與合約現金調升條款的貢獻，則被直線法會計調整下降與預收租金攤銷減少部分抵銷。申報的圖表註腳把金額寫得很具體：本季的不續約金額中，有 4,900 萬美元與 DISH 終止有關、500 萬美元與 Sprint 取消有關；上半年則分別是 9,800 萬美元與 1,000 萬美元。

另一條收入線是服務及其他收入，本季 4,100 萬美元對 5,200 萬美元，年減 1,100 萬美元、幅度 21.2%。申報說明這反映電信業者網路強化活動的量能，以及服務與其他項目的量與組合，並強調這類收入具變動性質、不受長期租戶合約保障。兩條線合計，淨營收 10.08 億美元對 10.60 億美元。管理階層在概述中提到，場地租賃收入占 2026 年第二季合併淨營收的 96%，並揭露公司在美國擁有與營運約 4 萬座基地台及其他構造物。展望部分申報寫得很直接：預期場地租賃收入年減，其中約 2.20 億美元來自前述 DISH 終止，另有長期遞延收入攤銷的下降，且 2026 年展望不含任何來自 DISH 的貢獻。

DISH 事件的完整時序與尚未解決的部分

承諾及或有事項附註逐段揭露了這件事的進展。第一步，2026 年 1 月 12 日，公司因 DISH 未依約付款並違反義務，向其發出主租約及相關協議的違約與終止通知；公司在通知中主張 DISH 應支付主租約下所有剩餘款項，總額逾 35 億美元，且自 2026 年 1 月 1 日起公司已不再就這些終止的協議認列收入。第二步，2026 年 5 月 12 日，美國聯邦通訊委員會在核准涉及 DISH 母公司 EchoStar 的頻譜執照交易時，發出一份備忘意見與命令，要求 EchoStar 設立並挹注一個 24 億美元的信託，用以滿足特定合格請求權，包括與無線網路基礎設施及站址租賃義務有關的請求權；公司認為其在主租約下的請求權構成該命令所定義的受涵蓋請求權，因而具備自該信託受償的資格，但仍以符合全部要件及信託資產可供動用為前提。該信託已於 2026 年 7 月 28 日隨上述頻譜執照交易完成而設立——這個日期在季末之後，讀者應注意它屬於期後才發生的事實。

第三步，2026 年 6 月 30 日，也就是本季的最後一天，DISH 及若干關係企業依美國破產法第 11 章聲請重整。公司表示正透過破產程序與聯邦通訊委員會信託兩條途徑積極追償。截至 2026 年 6 月 30 日，公司就與 DISH 終止的協議在資產負債表上有約 1.65 億美元的淨部位；管理階層基於對請求權與潛在受償途徑的考量，預期該金額可以回收，但同時明講此事的最終結果仍存在不確定性。這裡要提醒讀者一件事：以上全部是皇冠城堡自己在申報中的主張與說明，交易對手在其自身申報中的說法可能不同，本文只引用本公司申報的內容。

營業外項目：本季獲利改善的真正來源

持續營業部門的稅前利益之所以能在營收下滑時年增 12.6%，答案在營業外的三個科目，而管理階層討論與分析把三個都解釋了。第一，利息費用及遞延融資成本攤銷淨額 2.08 億美元對 2.43 億美元，減少 3,500 萬美元、幅度 14%；申報說明主因是動用策略性光纖交易的部分價款償還債務後，未償債務餘額下降，包括償還 2016 年信用額度與商業本票計畫項下當時所有未償餘額、2026 年 6 月到期的 3.700% 優先無擔保票據，以及若干優先無擔保票據的公開市場買回。

第二，長期債務清償利益本季 2,400 萬美元，去年同期為零；申報說明這來自本季完成的公開市場買回，公司以 5 億美元現金（不含應付利息）買回面額 5.30 億美元的多個系列優先無擔保票據，並沖銷 600 萬美元的未攤銷遞延融資成本。第三，利息收入 1,800 萬美元對 400 萬美元，申報說明主因是出售價款在動用前存放於生息帳戶。三項合計的改善幅度，超過了營業利益減少的 3,600 萬美元。所得稅方面，兩期的所得稅費用都是 400 萬美元，申報說明有效稅率與聯邦法定稅率的差異主要來自不動產投資信託身分，包括已付股利扣除。

用累計欄減單季欄還原第一季，看趨勢的轉折

這份申報同時提供三個月與六個月兩欄，把六個月減去三個月就能還原第一季。淨營收方面，2026 年第一季為 10.10 億美元（20.18 減 10.08），2025 年第一季為 10.61 億美元（21.21 減 10.60），年減約 4.8%；第二季年減 4.9%，兩季的下滑幅度相當接近，說明營收壓力是持續性的，而不是單季的異常。營業利益方面，2026 年第一季為 4.65 億美元（9.35 減 4.70），2025 年第一季為 5.21 億美元（10.27 減 5.06），年減約 10.7%，而第二季年減 7.1%，降幅略為收斂。

真正的反轉出現在持續營業部門淨利：2026 年第一季為 2.21 億美元（5.20 減 2.99），2025 年第一季為 2.84 億美元（5.49 減 2.65），年減約 22.2%；到了第二季卻是年增 13%。這個轉折與交割日期完全吻合——策略性光纖交易在 2026 年 5 月 1 日完成，償債與價款生息的效果幾乎都落在第二季。同樣的算法用在處分損失上：2026 年第一季的處分損失為 3.45 億美元（6.25 減 2.80），2025 年第一季為 8.30 億美元（10.82 減 2.52）。上半年合併淨利因此由去年同期的負 1.73 億美元轉為正 2.45 億美元，變動 4.18 億美元，而同期持續營業部門淨利卻是由 5.49 億美元降到 5.20 億美元。上半年的損益翻正，來自處分損失變小，不是來自本業變好。

不動產投資信託的讀法：折舊、負權益與這份申報沒有的東西

不動產投資信託的折舊金額通常極大，會把淨利壓得失真，因此業界常改看營運資金（FFO）或調整後營運資金（AFFO）。但這裡必須誠實交代一個檢索結果：本文對這份 10-Q 全文檢索 FFO、AFFO 與 funds from operations，區分大小寫的命中次數都是零——順帶一提，若用不分大小寫的方式搜尋 FFO 會得到 7 次命中，但逐一檢視後發現七次全部是英文字 effort 之中的字母組合，屬於典型的偽陽性。也就是說，這份季度申報根本沒有提供營運資金指標，本文因此不會引用、也不會自行推算任何營運資金數字或任何倍數。

能講的是申報自己給的數字。本季折舊、攤銷及增值費用為 1.71 億美元，去年同期 1.75 億美元；同一季的合併淨利只有 0.94 億美元，折舊金額接近淨利的 1.8 倍，這正是不動產投資信託淨利容易失真的具體樣貌。資產負債表上另有一項需要說明的科目：股東權益總額為負 32.70 億美元，2025 年 12 月 31 日為負 16.35 億美元；成因寫在權益科目裡——「超過盈餘的股利與分配」達 208.39 億美元，本期又增加了 6.78 億美元。管理階層在業務基本面重點中說明，作為不動產投資信託，公司一般可就已付股利取得扣除，因此當期已分配給股東的應稅所得不必繳納美國聯邦公司所得稅；為維持並依不動產投資信託課稅資格，公司通常必須每年將不動產投資信託應稅所得（在扣抵營業淨損結轉後、且不計已付股利扣除與淨資本利得）的至少 90% 分配給股東。這也是股利長期高於帳面盈餘、進而造成權益為負的制度性原因。

資產負債表：一季之內縮小三成

這一季的資產負債表變化幅度非常大。總資產 215.12 億美元對 2025 年 12 月 31 日的 315.18 億美元，減少 100.06 億美元、幅度 31.7%，主要來自停業單位資產歸零：流動資產項下的停業單位資產由 4.34 億美元降為零，非流動項下由 102.91 億美元降為零。同時現金及約當現金由 0.99 億美元跳升到 10.42 億美元，受限制現金及約當現金由 1.70 億美元增為 2.07 億美元。持續營業的資產結構則相對穩定：不動產及設備淨額 61.65 億美元對 62.73 億美元（累計折舊分別為 110.68 億與 108.41 億美元）、使用權資產 54.10 億美元對 54.73 億美元、商譽 51.27 億美元對 51.27 億美元不變。

負債端同樣大幅收縮。長期債務及其他長期義務 159.79 億美元對 215.54 億美元，減少 55.75 億美元；一年內到期的債務及其他義務 22.60 億美元對 27.83 億美元；停業單位負債則由流動 7.62 億與非流動 15.52 億美元一併歸零。負債總額 247.82 億美元對 331.53 億美元。管理階層在展望重點中揭露，交割完成後公司動用部分價款償還了約 72 億美元的未償債務，項目包括 2016 年信用額度與商業本票計畫的全部未償餘額、2026 年 6 月到期的 3.700% 與 2026 年 7 月到期的 1.050% 優先票據，以及多個系列優先無擔保票據的公開市場買回，並預期 2026 年的利息費用將較 2025 年下降。

股利與庫藏股：一邊調降配發、一邊買回股票

股利方面，權益附註列出上半年宣告或支付的兩次配發：2026 年 2 月 25 日宣告、3 月 13 日除息基準日、3 月 31 日支付，每股 1.0625 美元、合計支付 4.66 億美元；2026 年 5 月 20 日宣告、6 月 15 日基準日、6 月 30 日支付，每股 1.0625 美元、合計 4.57 億美元（兩者都含為未既得限制型股票單位持有人計提、俟既得時才支付的部分）。損益表底下的「每股宣告股利」顯示，本季 1.063 美元對去年同期 1.063 美元，持平；但上半年是 2.125 美元對 2.628 美元。把兩欄相減可以還原出去年第一季的每股股利為 1.565 美元，也就是說配發水準在這一年之間由每季 1.565 美元降到 1.0625 美元，上半年合計年減 19.1%。

庫藏股方面，權益附註揭露董事會自 2026 年 5 月 1 日起授權一項 2026 年股票買回計畫，授權買回至多 10 億美元的流通在外普通股；公司在截至 2026 年 6 月 30 日的三個月內，動用策略性光纖交易的部分價款完成了全部 10 億美元的買回，買回股數 1,100 萬股、平均每股價格 88.65 美元，且買回的股份未辦理註銷，於資產負債表上列為庫藏股。這也解釋了為什麼發行股數由 4.35 億股增為 4.37 億股，流通在外股數卻是 4.26 億股。另外，上半年公司還買回了 50 萬股、動用現金 4,200 萬美元，附註說明那是限制型股票單位既得時為履行員工代扣稅款義務而扣留的股份，性質與買回計畫不同。

重大事件盤點：重組、訴訟、會計與內部控制

逐類說明如下。併購與處分：本期揭露的重大交易是前述策略性光纖交易，已於 2026 年 5 月 1 日完成，本文第二節與第三節已詳述；本文另檢索 divestiture、joint venture 與 business combination，命中次數均為零，acquisition 的 14 次命中經逐一檢視後多為策略敘述中的土地與基地台取得，本期並未揭露其他已完成的併購或合資交易。重組與裁員：管理階層揭露公司於 2026 年 2 月啟動 2026 年重組計畫，用以提升基地台業務的效率與效能，預期實現約 6,500 萬美元的年化營運成本節省，其中約 5,500 萬美元因時程因素落在 2026 年、其餘約 1,000 萬美元在 2027 年，並預期 2026 年將發生約 2,500 萬美元的重組費用、多數落在第一與第二季。這裡有一個值得對照的細節：損益表上的重組費用本季為零，上半年為 1,400 萬美元，換言之上半年的 1,400 萬美元全數發生在第一季。至於較早的 2023 年與 2024 年重組計畫，附註載明截至 2026 年 6 月 30 日所有相關行動均已完成，兩期都未再認列費用，剩餘負債 800 萬美元屬辦公室整併與關閉的租賃義務，預計支付至 2033 年。減損方面，本期資產沖銷費用為 200 萬美元，與去年同期相同。

其餘類別：訴訟與或有事項方面，承諾及或有事項附註表示公司涉及日常營業過程中的各類請求、評定、訴訟或程序，管理階層相信這些不確定性的不利解決不會對合併財務狀況或營運結果造成重大不利影響；該節另有兩項具體揭露，一是前述 DISH 相關事項，二是公司對其中約 54% 的基地台在租期屆滿時擁有購買選擇權、但無行使義務。期後事項方面，全份申報檢索「subsequent event」命中為零，沒有期後事項專節；但或有事項附註中提到的聯邦通訊委員會信託於 2026 年 7 月 28 日設立，日期落在季末之後，本文已在前面單獨標明。關係人交易的檢索命中為零。會計原則變更與前期重編方面，附註載明上半年採用的會計公報均未對合併財務報表造成重大影響，另有兩項尚未採用的公報（費用細分揭露、內部使用軟體）仍在評估中；本文亦未在申報中找到任何前期財務報表重編的敘述。內部控制方面，申報結論為揭露控制與程序有效，且全份檢索「material weakness」命中為零。

台灣讀者的觀察角度

先誠實交代檢索結果：本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」，命中次數為零。這份申報沒有揭露任何與台灣有關的營收、資產、客戶或法規事項。事實上申報明講其約 4 萬座基地台分布於美國全境，並在名詞定義中把地理範圍界定為美國與波多黎各，所以本文不會替它補上任何台灣相關敘述，也不會推測任何供應鏈或客戶的地域歸屬。

台灣讀者能從這份申報帶走的是三個閱讀方法。第一，遇到有停業單位的公司，一定要把持續營業部門與合併數分開看——本例的持續營業部門淨利年增 13%，合併淨利卻年減 68%，只看其中一個都會誤判。第二，不動產投資信託不必然有營運資金指標可看，本例的季度申報就完全沒有揭露 FFO 或 AFFO，這時只能回到申報自己給的折舊金額與淨利去理解失真程度，而不是自己去推算一個申報沒給的數字。第三，租戶集中度的風險會以非常具體的方式落在報表上：本例單一租戶終止合約造成本季 4,900 萬美元的不續約金額、全年預期影響約 2.20 億美元，而該租戶已在季末當天聲請重整，公司帳上仍有約 1.65 億美元的淨部位待回收。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不做投資評等，也不給任何買賣建議。特別要說明的是，針對不動產投資信託，本文一律不做任何估值倍數的推算或評論，也不會使用申報未揭露的營運資金指標去計算任何比率——這份 10-Q 沒有揭露 FFO 或 AFFO，任何以此為基礎的推算都會是本文自己捏造的數字。申報中的 2026 年展望、預期節省金額與可回收性判斷，都是管理階層的前瞻性陳述，申報自己也在前瞻性陳述警語中提醒不應被視為實際結果的預測。本文所引用的數字全部來自上述申報原文，內容為人工智慧輔助整理、未經逐篇人工覆核，讀者若要據以決策，應自行回到美國證券交易委員會的原始文件核對。

把本篇的發現收攏成一段：皇冠城堡 2026 年第二季淨營收 10.08 億美元、年減 4.9%，其中場地租賃收入 9.67 億美元、年減 4%，主因是 DISH 終止與 Sprint 取消造成的不續約（本季分別為 4,900 萬與 500 萬美元）；營業利益 4.70 億美元、年減 7.1%，但因利息費用減少 3,500 萬美元、債務清償利益 2,400 萬美元與利息收入增加 1,400 萬美元，持續營業部門淨利反而年增 13% 到 2.99 億美元。合併淨利 0.94 億美元、年減 68%，全部來自停業單位——光纖事業於 5 月 1 日交割、淨現金價款 84 億美元，本季再認列 2.80 億美元處分損失。交割後公司償還約 72 億美元債務、完成 10 億美元庫藏股買回（1,100 萬股、均價 88.65 美元），總資產由 315.18 億降至 215.12 億美元，股東權益仍為負 32.70 億美元。尚未解決的是 DISH：公司主張對方尚欠逾 35 億美元，對方已於 6 月 30 日聲請第 11 章重整，公司帳上尚有約 1.65 億美元淨部位待回收。

← 回 皇冠城堡（CCI）個股資料