研究文章 · 星座能源（CEG）

星座能源 Constellation Energy（CEG）第二季拆解：營收年增 23%，單季淨利卻年減 38.9%，上半年反而年增 119.7%

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Constellation Energy Corporation（星座能源），在那斯達克掛牌、代碼 CEG，SEC 的中央索引碼 CIK 為 0001868275，設立州為賓夕法尼亞州，SIC 產業碼 4911（電力服務）。財年以曆年為基準，會計年度結束日為 12 月 31 日，期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季。損益表表頭寫明金額單位為百萬美元，報導幣別為美元。

本文引用的是期末 2026 年 6 月 30 日、2026 年 8 月 6 日申報的 10-Q。要先分清楚一件事：星座能源是競爭性發電與零售供電業者，不是傳統受管制公用事業，收入主要來自市場價格、容量拍賣、雙邊合約與州政府零碳排補貼方案，而不是由監管機關核定的費率基礎。申報在管理階層討論與分析寫明公司參與所有已建立的批發電力市場，並列出參與的獨立系統營運機構與區域輸電組織。

這一季最大的變數：Calpine 併購

申報寫明公司於 2026 年 1 月 7 日以約 218 億美元的收購價取得 Calpine 全部流通在外權益，合併對價由 5,000 萬股新發行普通股與約 45 億美元的手上現金組成。現金流量表的非現金揭露顯示，為併購發行的普通股帳列 175.07 億美元，另有 22.90 億美元的 Calpine 優先票券換發為星座能源優先票券。申報並說明考量為取得部分主管機關核准而進行的分割出售後，Calpine 擁有並營運約 23 吉瓦的發電機隊，以天然氣、地熱、電池儲能與太陽能資產為主。

與此相關的處分安排，申報只寫到程序狀態：2026 年 3 月與 LS Power Equity Advisors 簽約，出售 Calpine 位於 PJM 的五座燃氣發電設施、容量約 4.4 吉瓦，交易金額在交割調整前為 50 億美元；2026 年 8 月再與 LS Power 就 Brazos Valley Energy Center 簽署分割協議。本文只照抄申報揭露的協議與程序狀態，不推測後續核准或交割結果。

營收年增 23.0%：拆開來看只有一個部門是新的

第二季營業收入 75.04 億美元、去年同期 61.01 億美元，年增 23.0%，增額 14.03 億美元。申報按部門揭露變動：Mid-Atlantic 15.55 億美元對 14.48 億美元（年增 7.4%）、Midwest 15.68 億美元對 15.24 億美元（年增 2.9%）、New York 5.64 億美元對 5.35 億美元（年增 5.4%）、ERCOT 4.46 億美元對 4.64 億美元（年減 3.9%）、Other Power Regions 9.64 億美元對 11.78 億美元（年減 18.2%）、Calpine 21.47 億美元對零。

換句話說，若把 Calpine 的 21.47 億美元拿掉，其餘部門合計反而是往下的。申報另外揭露非部門的 Other 項目 5.80 億美元對 8.66 億美元、年減 33.0%，並說明本年度包含與 Calpine 併購相關的特定商品合約攤銷 2.05 億美元的不利影響，以及批發天然氣收入因氣價下跌減少 6,000 萬美元。未實現損益則從去年同期的正 0.86 億美元變成本期的負 3.20 億美元，申報說明是 2026 年經濟避險活動損失 3.20 億美元對 2025 年利益 0.86 億美元，且已含 Calpine 在內。

營運面的成因：容量價格大漲、州政府補貼縮水

申報揭露的容量價格變動很大：PJM 東部大西洋中部區域委員會區每百萬瓦時 289.67 美元、去年同期 125.71 美元，年增 130.4%；PJM 的 ComEd 區同為 289.67 美元、去年同期 109.25 美元，年增 165.1%；NYISO 州內其餘地區 195.67 美元、去年同期 132.89 美元，年增 47.2%。Mid-Atlantic 部門的變動說明是零售負載收入有利 1.60 億美元、主因合約能源價格較高，部分被已實現經濟避險不利 0.90 億美元抵銷；Midwest 的說明是零售負載收入有利 1.10 億美元、淨容量收入有利 6,500 萬美元，但零碳排信用方案收入不利 1.35 億美元。

另一邊，州政府補貼與核能生產稅額抵減都在縮小。申報揭露核能生產稅額抵減收入第二季 1,500 萬美元、去年同期 4,500 萬美元；受退還或轉付條款約束的州政府方案淨收入 1,000 萬美元、去年同期 7,500 萬美元。零碳排信用參考價格方面，紐澤西州每百萬瓦時 0 美元、去年同期 10 美元，申報寫明紐澤西州的方案已於 2025 年 5 月結束；伊利諾州 1.12 美元、去年同期 6.64 美元，年減 83.1%；紐約州 14.76 美元、與去年同期持平。

發電量：核能微幅下滑，燃氣量因併購暴增

只看金額會誤讀，申報同時揭露以吉瓦時為單位的供給與銷售量。第二季核能發電合計 44,160 吉瓦時、去年同期 45,170 吉瓦時，年減 2.2%；其中 Mid-Atlantic 12,676 對 12,263（年增 3.4%）、Midwest 23,112 對 23,760（年減 2.7%）、New York 6,336 對 6,632（年減 4.5%）、ERCOT 2,036 對 2,515（年減 19.0%）。

天然氣、燃油與再生能源發電量則是 30,649 吉瓦時對 5,560 吉瓦時，年增 451.2%，但其中 24,914 吉瓦時來自 Calpine，去年同期為零，扣掉 Calpine 後剩下的 5,735 吉瓦時對 5,560 吉瓦時，只年增約 3%。外購電力 15,006 吉瓦時對 14,911 吉瓦時，年增 0.6%。把量與價分開看，就會知道這一季的營收成長主要是資產範圍變大，不是既有機組多發了電。

費用端：四個科目全部大增，營業獲利反而年減 39.0%

第二季營業費用合計 69.26 億美元、去年同期 51.50 億美元，年增 34.5%，成長速度遠快過營收的 23.0%。逐項看：外購電力與燃料 40.23 億美元對 31.32 億美元（年增 28.4%）、營運與維護 22.53 億美元對 16.17 億美元（年增 39.3%）、折舊及攤銷 4.43 億美元對 2.54 億美元（年增 74.4%）、所得稅以外之稅捐 2.07 億美元對 1.47 億美元（年增 40.8%）。加上資產處分利益 200 萬美元後，營業獲利 5.80 億美元、去年同期 9.51 億美元，年減 39.0%。

營運與維護費用增加 6.36 億美元，申報給了完整的分解表：人工、發包與物料增加 2.28 億美元（申報註記主要反映員工相關成本包含薪資與獎酬增加，以及發包費用上升，主因是 2026 年 1 月起納入 Calpine 的營運）、Calpine 併購與整合費用增加 8,700 萬美元、核能換料歲修成本增加 6,800 萬美元、法律與環境負債變動增加 4,800 萬美元、除役相關活動增加 400 萬美元、其他增加 2.01 億美元。折舊及攤銷增加 1.89 億美元，申報說明主要來自 2026 年 1 月起自 Calpine 取得資產所帶來的額外折舊攤銷。

業外與稅：利息費用年增 139.8%，有效稅率跳到 44.2%

第二季利息費用淨額 2.83 億美元、去年同期 1.18 億美元，年增 139.8%。申報說明利息費用淨額在第二季增加 1.65 億美元，主要是因為 2026 年 1 月併購 Calpine 後承接的債務與相關融資交易，使在外債務淨額增加。其他收入淨額則為 6.03 億美元、去年同期 4.40 億美元，年增 37.0%，申報的分解表顯示其中除役相關活動貢獻 5.98 億美元、去年同期 4.37 億美元，權益投資未實現損益本期為正 300 萬美元、去年同期為負 700 萬美元。

所得稅費用 3.98 億美元、去年同期 4.40 億美元，年減 9.5%，但因為稅前獲利掉得更多，有效稅率反而從 34.6% 升到 44.2%。申報的說明是第二季有效稅率上升主要來自 2026 年第二季合格核能除役信託基金收益較高，而該類收益適用較高稅率；上半年有效稅率反而從 32.4% 降到 30.7%，主因是 2026 年適用較高稅率的合格除役信託基金收益比重較低，以及股份基礎給付獎酬減少。

淨利年減 38.9%、每股盈餘年減 46.8%：股數增加放大了跌幅

第二季稅前獲利 9 億美元、去年同期 12.73 億美元，年減 29.3%；淨利 5.08 億美元、去年同期 8.33 億美元，年減 39.0%；歸屬普通股股東淨利 5.13 億美元、去年同期 8.39 億美元，年減 38.9%。基本與稀釋後每股盈餘均為 1.42 美元、去年同期均為 2.67 美元，年減 46.8%。

每股盈餘跌幅比淨利跌幅更大，原因在分母：加權平均稀釋流通在外股數為 3.60 億股、去年同期 3.14 億股，年增 14.6%，因為併購 Calpine 時新發行了 5,000 萬股。這是典型的股權對價併購效果——分子減少、分母增加，兩頭一起壓每股盈餘。申報同時揭露公司在第二季買回 7,138,332 股、平均成交價每股 276.08 美元，董事會在 2026 年就原本剩餘的 6 億美元授權額度再增加 44 億美元，申報日仍有約 28 億美元的買回授權餘額。

申報自己列的四個成因：不要自己編

管理階層討論與分析對第二季淨利年減 3.26 億美元的說明很明確，逐條照抄：不利項目為未實現經濟避險淨損失、Calpine 併購與整合費用、核能機組歲修的影響；有利項目為市場與投資組合條件（主要由容量收入上升帶動，部分被較低的碳減量信用方案收入抵銷），以及 2026 年 1 月取得的 Calpine 營運（含收購會計的影響）。

上半年則是完全另一組排序。申報說明上半年淨利有利 11.46 億美元，主因依序是：新增 Calpine 營運（含收購會計影響）、市場與投資組合條件有利（主要由容量收入上升帶動）、除役相關活動有利（主要由 2026 年第一季核能資產除役義務更新帶動），以及權益投資未實現損失減少。申報另在附註揭露 2026 年資產除役義務更新使上半年營運與維護費用減少 2.85 億美元。這就是同一家公司單季與累計方向相反的原因。

把第一季拆出來看：所有的成長都集中在第一季

用累計欄減單季欄還原第一季。上半年營業收入 186.26 億美元減去第二季的 75.04 億美元，第一季為 111.22 億美元；去年同期同樣算法為 67.88 億美元，第一季年增 63.8%，遠高於第二季的 23.0%。營業獲利方面，上半年 29.12 億美元減去第二季的 5.80 億美元，第一季為 23.32 億美元；去年同期為 4.51 億美元，第一季年增 417.1%，第二季卻是年減 39.0%。

歸屬普通股股東淨利的落差更誇張：上半年 21.03 億美元減去第二季的 5.13 億美元，第一季為 15.90 億美元；去年同期同樣算法只有 1.18 億美元，第一季暴增。要提醒的是去年第一季基期本來就極低（單季只有 1.18 億美元），這種倍數不宜當作趨勢解讀；而且申報寫明上半年有一次性的資產除役義務更新使營運與維護費用減少 2.85 億美元，以及第一季未實現經濟避險由虧轉盈（上半年未實現損益從去年同期的負 2.01 億美元變成正 9.95 億美元）。這兩項都不是持續性的營運改善。

申報自己揭露的非會計原則指標

申報揭露調整後非一般公認會計原則營運獲利，並明確寫明這項揭露是用來補充而非取代一般公認會計原則的表達，也不是標準化的財務衡量，可能與其他公司同名指標不可比較。第二季調整後營運獲利 9.20 億美元、每股 2.55 美元；去年同期 5.99 億美元、每股 1.91 美元。上半年 18.93 億美元、每股 5.30 美元；去年同期 12.72 億美元、每股 4.05 美元。

調節式值得看清楚方向。第二季自一般公認會計原則淨利 5.13 億美元出發，加回公允價值調整的未實現損失 3.40 億美元、加回取得商品合約攤銷 1.49 億美元、加回 Calpine 併購與整合費用、加回退休金與退休後福利非服務成本與法律環境負債變動，並扣除除役相關活動 2.21 億美元。也就是說，一般公認會計原則淨利與調整後營運獲利在這一季走的是相反方向，關鍵就在避險部位重評價與除役信託活動這兩塊。依規範，本文只陳述申報揭露的指標與調節式，不用它推算任何倍數或估值。

現金流、股利與資產負債表

上半年營運活動淨現金流入 15.53 億美元、去年同期 15.84 億美元，幾乎持平，與淨利年增 119.7% 形成明顯反差。投資活動淨流出 51.01 億美元、去年同期 17.58 億美元，其中資本支出 25.21 億美元對 15.73 億美元，另有支付 Calpine 併購現金淨額 25.37 億美元。融資活動淨流入 8.77 億美元、去年同期淨流出 8.93 億美元。期末現金、受限制現金及約當現金 10.77 億美元、去年同期 20.62 億美元。

股利方面，申報揭露 2026 年前三季每季宣告的現金股利均為每股 0.4265 美元。上半年支付普通股股利 3.09 億美元、去年同期 2.44 億美元；買回普通股 19.71 億美元、去年同期 4 億美元。資產負債表方面，2026 年 6 月 30 日現金及約當現金 6.97 億美元、2025 年 12 月 31 日 36.41 億美元；存貨淨額 33.68 億美元對 17.36 億美元；待出售資產 57.43 億美元對 1.26 億美元，後者的跳升與前述分割出售安排一致。

台灣讀者的觀察角度

先說清楚事實邊界：本文對這份 10-Q 全文搜尋台灣字樣，命中次數為零。因此這份申報不揭露任何與台灣有關的收入、資產、客戶或營運數字，本文不會補上任何申報沒寫的台灣關聯。申報具名提到的境外事項只有英國業務（申報寫明上半年英國收入含已實現經濟避險不利 7,000 萬美元，主因能源價格較低）以及俄烏衝突對核燃料供應與濃縮活動的影響。

對台灣讀者而言，這份申報最值得學的是三個讀表動作。第一，看到營收年增 23% 而營業獲利年減 39%，要立刻去比營收成長率與費用成長率，這裡是 23.0% 對 34.5%。第二，看到發電業要把量與價分開：核能發電量其實年減 2.2%，燃氣發電量年增 451.2% 幾乎全部來自併購，這兩件事在營收數字裡被混在一起。第三，看到單季與累計方向相反時，一定要用累計減單季還原上一季，並且回頭找申報有沒有揭露一次性項目，這份申報就明講了資產除役義務更新使上半年營運與維護費用減少 2.85 億美元。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等、不給買賣建議，也不以調整後營運獲利推算任何倍數。所有數字都取自上述 10-Q 原文，單位為百萬美元、報導幣別為美元；成長率由本文依申報數字計算，可能與申報四捨五入後標示的百分比有小數位差異。涉及主管機關程序的部分，本文只照抄申報揭露的申請、協議與程序狀態，不推測核准結果。本文由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要作為決策依據，請自行回到 SEC 申報原文核對。

收攏本篇的數字：星座能源 2026 年第二季營業收入 75.04 億美元、年增 23.0%，其中 Calpine 部門單獨貢獻 21.47 億美元、去年同期為零，扣掉後其餘部門合計是往下的；營業費用年增 34.5%，其中營運與維護年增 39.3%、折舊攤銷年增 74.4%；利息費用淨額年增 139.8%；有效稅率從 34.6% 升到 44.2%；歸屬普通股股東淨利年減 38.9%，每股盈餘因股數年增 14.6% 而年減 46.8%。但上半年累計淨利年增 119.7%，成長全部集中在第一季。申報自己列出的第二季不利因素是未實現經濟避險淨損失、Calpine 併購與整合費用與核能機組歲修；有利因素是容量收入上升與新增的 Calpine 營運。

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