研究文章 · Corpay(CPAY)

Corpay 第二季營收年增 21.5%、營業利益反而年減 1.5%：一筆一億美元 FTC 提列，與申報自己拆出來的有機成長 10%

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Corpay, Inc.，設立於美國德拉瓦州，主要辦公室位於喬治亞州亞特蘭大，普通股在紐約證券交易所以代碼 CPAY 交易，SEC 中央索引碼 1175454，委員會檔案編號 001-35004，申報身分為大型加速申報人。財年於 12 月 31 日結束，因此本期即 2026 會計年度第二季。本文引用的是 2026 年 8 月 10 日申報、期間結束於 2026 年 6 月 30 日的 Form 10-Q，記帳幣別為美元。封面只列一個登記人、一組委員會檔案編號、一個中央索引碼，全份申報也只有一套合併報表，因此本文所有數字都屬於 Corpay, Inc. 合併層級。截至 2026 年 7 月 31 日，在外流通普通股為 65,659,599 股。

這家公司過去名為 FLEETCOR Technologies, Inc.。本份 10-Q 的證物清單載明，第 3.1 項是「FLEETCOR Technologies, Inc.，現稱 Corpay, Inc.」的重新修訂公司章程，第 3.2 項是 CPAY Merger Sub, Inc. 併入 FLEETCOR Technologies, Inc. 的所有權暨合併證書，生效日為 2024 年 3 月 24 日。舊名在本份申報還留在兩個地方：聯邦貿易委員會訴訟的案名寫的是 FTC v. FleetCor Technologies, Inc., No. 19-cv-05727 (N.D. Ga.)，證券化融資的特殊目的公司則叫 Fleetcor Funding LLC。全份申報 Corpay 出現 93 次、FleetCor 出現 6 次。申報封面的名稱與代碼，與 SEC 提交資料所載的現行名稱一致，沒有差異。

支付公司的營收口徑：申報自己說是淨額

讀支付公司的損益表，第一件事是弄清楚營收是總額還是淨額。這份 10-Q 在附註一與管理階層討論與分析各寫了一次同樣的話：公司的營收一般是扣除透過其支付方案所購買之標的商品與服務成本後的淨額列示，並在本報告中把這個淨額稱為營收或 revenues, net。所以損益表上那個 13.388 億美元本身就已經是淨額口徑，不是刷卡或跨境匯款的交易總金額。本文不會自行推算所謂的真實營收，一律照申報自己的科目名稱與定義書寫。

申報也逐分部說明淨額是怎麼形成的。企業支付分部的應付帳款業務主要賺取向客戶收取的金額與就該筆交易付給第三方的金額之間的差額，申報把它稱為交換費或價差收入；風險管理與外匯支付服務的收入，則主要是公司給客戶的匯率與批發外匯市場匯率之間的差額。車輛支付分部的收入來自各種方案費用，包括交易手續費、卡片費、網路費用與收費，以及交換費。住宿支付分部主要賺取向客戶收取的金額與付給旅館的金額之差，或旅館支付的佣金。四個分部的共同點是入帳的都是差額，不是流經公司的交易流量。

營收的四個會計來源：ASC 606 占比由 85% 降到 78%

附註一把上半年的營收依適用會計準則拆成四塊，這是判斷口徑最直接的證據。與客戶合約收入（ASC 606）在 2026 年上半年約占合併淨額營收的 78%，去年同期是 85%；跨境支付業務為客戶承作的外匯遠期、選擇權與換匯合約（ASC 815）約占 15%，去年同期是 8%；在當地法規允許的轄區依 ASC 310 認列的逾期費與財務費用約占 3%，去年同期 4%；其餘是客戶存放資金產生的浮存收益，約占 4%，去年同期 3%。兩期的四項各自加總都是 100%。

這個組合位移的量級不小：衍生工具口徑的收入占比一年內由 8% 增到 15%。申報在該段並未直接解釋占比變動的成因。同一份申報另一處揭露，公司持有的客戶外匯衍生工具合約的美元約當名目金額，在 2026 年 6 月 30 日為 1,631 億美元、在 2025 年 12 月 31 日為 1,239 億美元。要提醒的是後者是上一財年底而不是去年同期，兩者橫向相減得到的不是年增率。名目金額與淨額營收之間的量級差距，正好說明為什麼這類公司的營收不能拿名目流量去對照。

帳面 21.5% 怎麼拆：申報自己的營收橋能不能加總

這是一家連續併購型公司，帳面營收成長率單獨看資訊量有限。申報自己附了營收橋，把每個分部的 as reported 與 pro forma and macro adjusted 對照，中間三列分別是併購與處分影響、油價與價差影響、匯率影響。合併層級的數字是：pro forma 與總體調整後，2026 年第二季 12.707 億美元、2025 年第二季 11.525 億美元；併購與處分影響 2026 年 0.8 百萬美元、2025 年負 50.5 百萬美元；油價與價差影響 2026 年 30.2 百萬美元；匯率影響 2026 年 37.0 百萬美元；as reported 則是 13.388 億對 11.020 億。

這座橋能不能加總要自己驗算。2025 年那一欄，1,152.5 減 50.5 等於 1,102.0，分毫不差。2026 年那一欄，1,270.7 加 0.8 加 30.2 加 37.0 等於 1,338.7，與列示的 1,338.8 差 0.1，申報在表下註明各欄可能因四捨五入而無法加總。把總增額 236.8 百萬美元拆開：有機增額 118.2、總體因素 67.2、併購與處分的淨變動 51.3，合計 236.7，殘差同樣是 0.1。四個分部的三列調整逐項加總，也都與合併列一致。因此這座橋可以做加總宣稱，殘差為 0.1 百萬美元。

有機成長與帳面成長要分開講

申報把有機成長定義為非一般公認會計原則指標：以本期營收剔除總體環境變動（含油價、油價價差與匯率變動）後的金額，除以前期營收經加計或剔除其後發生之併購、處分與非經常項目後的金額。依此計算，2026 年第二季合併有機成長率為 10%（12.707 億對 11.525 億），而帳面成長率是 21.5%。分部的有機成長率分別是企業支付 16%、車輛支付 8%、住宿支付 2%、其他 5%，相對應的帳面成長率則是 41.7%、13.3%、2.8%、4.6%。四個分部的帳面成長率都高於其有機成長率。

管理階層討論與分析另外用文字給了一組成分：有機成長 10%、2025 年完成的併購貢獻 7%、2025 與 2026 年完成的處分使營收減少約 2,800 萬美元、總體環境的正面影響約 6,700 萬美元（其中匯率約 3,700 萬、油價約 2,000 萬、油價價差約 1,000 萬）。要留意這組文字版成分是四捨五入後的近似值，把百分比相加無法精確回到 21.5%；上一節那張調節表才是能逐列驗算的版本。本文兩者並列，是為了讓讀者知道差別在哪裡，而不是選一個寫。

分部與地區組合的位移

公司自 2026 年第一季調整了分部組成，把外包卡片處理業務由企業支付移到其他，把使用支出管理產品的企業客戶由車輛支付移到企業支付，前期數字已重新編排以與現行呈現一致。經重編後的第二季四個分部營收是：車輛支付 5.802 億美元、占 43%；企業支付 5.487 億美元、占 41%；住宿支付 1.232 億美元、占 9%；其他 8,670 萬美元、占 6%。這四項之中金額最大的是車輛支付，去年同期的四項分別是車輛支付 5.120 億、占 46%，企業支付 3.873 億、占 35%，住宿支付 1.198 億、占 11%，其他 8,290 萬、占 8%，金額最大的同樣是車輛支付。

地區組合同步位移。美國第二季營收 6.002 億美元、占 45%，去年同期 5.414 億、占 49%；巴西 2.172 億、占 16%，去年同期 1.703 億、占 15%；英國 2.022 億、占 15%，去年同期 1.482 億、占 13%；其餘地區合計 3.192 億、占 24%，去年同期 2.422 億、占 22%。申報在業務概述說明，公司在超過 200 個國家提供支付方案，但約 76% 的業務集中在美國、巴西與英國三地，與地區表前三項占比合計相符。地區表的四列加總與合併營收一致。

關鍵績效指標被處分案打亂

申報的關鍵績效指標表同時給了帳面與 pro forma 兩組，兩組講的故事不一樣。車輛支付的帳面交易筆數由 2.073 億筆降到 1.476 億筆、年減 29%，每筆營收卻由 2.47 美元升到 3.93 美元、年增 59%。原因寫在表下的註腳：停車交易筆數由 6,780 萬筆降到零、年減 100%，那是 2026 年 3 月出售的 PayByPhone 行動停車支付業務。在 pro forma 口徑下，交易筆數是 1.471 億對 1.363 億、年增 8%，每筆營收 3.56 美元對 3.55 美元、變動為零。只讀帳面欄會得到一個並不存在的價格故事。

企業支付是另一個方向。帳面支出金額由 556.73 億美元增到 946.35 億美元、年增 70%，但每一美元支出所對應的營收由 0.70% 降到 0.58%、年減 17%；pro forma 口徑下支出金額成長 43%，每美元支出營收 0.57% 對 0.70%、年減 19%。申報對此有明確說明，表下註腳寫的是企業支付每美元支出營收較前期下降，係因新的應付帳款與跨境企業客戶所致。住宿支付則是量減價增：間夜數由 870 萬降到 750 萬、年減 13%，每間夜營收由 13.84 美元升到 16.34 美元、年增 18%，申報說主要是各項方案的每間夜營收提高。

費用端與那一筆一億美元

損益表 Expenses 標題下列了五個科目，本季全部增加：處理費用 2.752 億美元對 2.385 億、年增 15.4%；銷售費用 1.506 億對 1.158 億、年增 30.1%；一般及行政費用 2.237 億對 1.770 億、年增 26.4%；折舊與攤銷 1.183 億對 0.914 億、年增 29.5%；其他營業支出淨額 9,989 萬美元、去年同期僅 2 千美元。五項之中，銷售、一般及行政、折舊與攤銷這三項的年增率高於營收的 21.5%，處理費用的 15.4% 低於營收成長，其他營業支出淨額因基期只有 2 千美元，申報在變動率欄標為不具意義。管理階層討論與分析對這五項都給了成因：前四項主要是 2025 年完成的併購帶來的費用、匯率的不利影響，以及部分被 2025 與 2026 年處分案所減少的費用抵銷；第五項見下段。

決定本季損益方向的是其他營業支出淨額。管理階層討論與分析寫得很直接：本季該科目 9,990 萬美元，主要與聯邦貿易委員會法律案件的或有損失一億美元有關；上半年該科目 1.072 億美元，主要與同一筆一億美元加上處分固定資產的損失有關。這筆費用全數落在車輛支付分部，該分部第二季營業利益由 2.416 億降到 1.901 億、年減 21.4%，申報說明成因是 FTC 案的一億美元或有損失與處分影響。合併營業利益因此由 4.794 億降到 4.723 億、年減 1.5%，而同一季營收年增 21.5%。

每股盈餘：兩級法與股數同時作用

公司以兩級法計算基本與稀釋每股盈餘，且分子還要再調整與 Mastercard 投資相關的可贖回非控制權益贖回價值調整。第二季的調節是：歸屬 Corpay 淨利 2.483 億美元，減贖回價值調整 284 萬美元，得到 2.455 億美元的分子；除以基本加權平均股數 6,554.2 萬股得基本每股盈餘 3.75 美元，除以稀釋後股數 6,632.5 萬股得稀釋每股盈餘 3.70 美元。去年同期沒有這項調整，2.842 億除以 7,054.6 萬股得基本每股盈餘 4.03 美元。本文一律引用申報列示值：若逕以歸屬淨利除以稀釋股數，第二季會得到 3.74 美元，與申報的 3.70 美元不同。

股數效果與淨利效果要分開講。歸屬 Corpay 淨利年減 12.6%，稀釋每股盈餘年減 7.0%（3.70 對 3.98），差距來自股數：稀釋後加權平均股數由 7,142.9 萬股降到 6,632.5 萬股、年減 7.1%。上半年的方向相反：歸屬 Corpay 淨利 5.984 億美元、年增 13.5%，稀釋每股盈餘 8.79 對 7.38 美元、年增 19.1%，股數同樣是往下走，因此每股的增幅大於淨利的增幅。買回的實際規模是上半年 340 萬股、總價 11 億美元。

一般公認會計原則與調整後指標的落差

申報同時列了非一般公認會計原則指標。第二季調整後歸屬 Corpay 淨利 4.644 億美元對 3.664 億、調整後稀釋每股盈餘 7 美元對 5.13 美元、EBITDA 6.894 億對 5.707 億、調整後 EBITDA 7.672 億對 6.206 億、調整後 EBITDA 利潤率 57.3% 對 56.3%。也就是說，同一季的稀釋每股盈餘照會計原則是年減 7.0%，照調整後口徑是年增 36.5%。這個落差的來源在調節表裡逐列寫著，讀者可以自己核。

第二季的調節項合計 2.814 億美元，逐項是：法律和解與訴訟 1.009 億美元（去年同期 27.8 萬）、攤銷 8,511 萬（去年同期 6,414 萬）、整合與交易相關成本 3,813 萬、股份基礎給付 3,201 萬、權益法投資之稅後調整 1,432 萬、債務清償損失 656 萬、重組及相關成本 284 萬、其他 264 萬、處分利益負 110 萬，其中金額最大的一項是法律和解與訴訟。這份調節表可以逐列加總驗算：2.483 億加調節項 2.814 億，再減按有效稅率計算的稅務影響 6,537 萬，等於列示的 4.644 億，沒有殘差。非一般公認會計原則指標沒有標準定義，申報自己也寫明不同公司之間不可直接比較，本文只作為理解管理階層口徑之用。

資產負債表、權益與現金流

資產負債表是兩欄制，右欄是上一財年底 2025 年 12 月 31 日，不是去年同期，橫向相減得到的不是年增率。總資產由 264.081 億美元增到 282.242 億；現金及約當現金由 24.081 億增到 31.635 億；受限制現金由 65.838 億增到 70.048 億；客戶存款由 81.186 億增到 89.158 億；商譽由 75.648 億降到 71.500 億。商譽的變動表可以逐列驗算，以千美元計：期初 7,564,822，轉列待出售減 194,287，處分減 214,518，收購會計調整加 2,247，匯率減 8,286，等於期末 7,149,978，分毫不差。

權益的方向與獲利相反。Corpay 股東權益合計由 38.839 億美元降到 35.419 億，加計非控制權益 4,607 萬後的權益總額由 39.267 億降到 35.880 億；這兩個是不同科目，本文兩者都標明層級。股東權益減少 3.420 億美元的組成可以完全驗算：保留盈餘增加 5.926 億、額外實收資本增加 1.459 億、累計其他綜合損失改善 0.356 億，庫藏股增加 11.161 億，相抵即為減少 3.420 億。上半年營業活動現金流入 14.135 億美元、去年同期 10.661 億；投資活動由流出 2.226 億轉為流入 3.215 億，主因是處分業務收到 4.217 億；融資活動由流入 0.784 億轉為流出 4.197 億，申報說明主要是買回股票較去年同期增加 10.216 億美元。

併購、處分與待出售資產

處分方面有兩件。第一件是 PayByPhone：公司於 2026 年 2 月簽訂確定協議，交易於 2026 年 3 月 31 日完成，收到扣除已處分現金後的價款約 4.217 億美元，上半年認列稅前處分淨利 1.229 億美元，處分群組中包含約 2.145 億美元的商譽；損益表上半年的處分利益淨額為 1.2252 億美元，第二季另因營運資金調整認列 110 萬美元。第二件是維修業務：公司於 2026 年 6 月簽訂確定協議，對價約 6 億英鎊（約 8 億美元），預計於下半年完成，尚待英國與澳洲主管機關核准。

維修業務在第二季符合待出售分類，相關資產 3.263 億美元列於預付費用及其他流動資產、負債 5,970 萬美元列於其他流動負債，處分群組中含約 1.943 億美元商譽；申報預期最終稅前處分利益介於約 4.6 億至 5.15 億美元之間，並明言最終金額可能因價格調整、交易成本與匯率波動而與目前估計有重大差異。公司另透過跨境支付方案簽了一筆未指定為避險的外匯遠期，將 4 億英鎊的預期價款按 1 英鎊兌 1.3215 美元鎖定，期間三個月，名目金額 5.286 億美元；申報列示該合約於 6 月 30 日的公允價值為 190 萬美元負債，並另行列示本季就該合約認列的外匯損失 190 萬美元。收購方面，本期沒有新完成的併購，上半年併購支出為零，去年同期為 1.546 億美元。

其他重大事件盤點

訴訟方面，或有事項附註只具名一件案子，就是聯邦貿易委員會案。時序是：2017 年 10 月收到民事調查要求，2019 年 12 月 FTC 在喬治亞北區聯邦地方法院對公司與 Ron Clarke 提起訴訟，2021 年最高法院 AMG Capital 案判決後 FTC 另提行政訴訟，2022 年 8 月地院就責任部分准許 FTC 的簡易判決、但就金錢救濟部分准許公司的簡易判決，2023 年 6 月地院核發永久禁制令，2026 年 1 月 6 日第十一巡迴上訴法院維持對公司的判決，2026 年 5 月 5 日駁回全院覆議聲請，2026 年 7 月 1 日雙方就擬議同意命令的條件達成一致。公司據此提列一億美元。該同意命令仍待 FTC 委員與地院核准，申報明言若未獲核准或條件變動，公司可能承擔額外的賠償或罰款。

其餘類別逐一交代如下。融資有重大變動：2026 年 5 月 21 日簽訂信用合約第十八次修訂，循環信用額度增加 9 億美元至 37 億、Term Loan A 增加 4 億至 33 億、Term Loan B-6 增加 20.5 億至 29.5 億，循環額度與 Term Loan A 展延五年至 2031 年 5 月 21 日，Term Loan B-6 到期日為 2032 年 11 月 5 日，並取消 10 個基點的 SOFR 調整與 3.26 個基點的 SONIA 調整；本季認列債務清償損失 656 萬美元。買回計畫於 2026 年 4 月 23 日經董事會增加 10 億美元至累計授權 111 億美元，計畫實施至今累計買回 3,910 萬股、總價 97 億美元，剩餘授權 14 億美元。減損方面本期沒有新提列，申報僅說明商譽是扣除 9,000 萬美元累計減損後的淨額，該筆全數發生於 2024 年度；重組及相關成本第二季 284 萬美元、去年同期 333 萬，上半年 688 萬、去年同期 613 萬，沒有獨立的重組附註。會計原則方面，公司於 2026 年 1 月 1 日採用 ASU 2025-05，對合併財務報表無重大影響，另有五項已發布但尚未生效的準則仍在評估；分部組成的前期重新編排屬於呈現方式變更，不是財務報表重編。內控方面，管理階層結論是揭露控制與程序於 2026 年 6 月 30 日有效，本季內部控制無重大變動。本份 10-Q 沒有獨立的期後事項附註，也沒有關係人交易附註；風險因子則載明與 2025 年度 10-K 相比無重大變動。

台灣讀者的觀察角度

這份 10-Q 全文檢索 taiwan 的命中數為零，不揭露任何與台灣有關的個別數字，因此本文不會提供任何關於這家公司在台灣的業務規模、客戶、供應鏈或市場地位的說法。申報揭露的地區只有美國、巴西、英國與其餘地區四類，其中其餘地區第二季 3.192 億美元、占 24%，申報未再往下細分。想知道這家公司在任何單一國家的曝險，這份季報都答不出來，這是誠實的結論，不是推託。

不過這一篇的讀表方法對台灣讀者是通用的。第一，看到營收兩個字先確認是總額還是淨額，本篇這家公司自己在申報裡講明是淨額，並逐分部說明差額怎麼算出來。第二，連續併購的公司要找申報自己的營收橋，而且要自己驗算加不加得起來，加不起來就不要做加總宣稱。第三，關鍵績效指標在有處分案的年度會被打亂，帳面欄的量價方向可能完全失真，要對照公司給的 pro forma 欄。這三點在台灣的金融、支付與通路型公司同樣用得上。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不給投資評等、不做任何買賣建議，也不做任何估值倍數推算。所有數字都取自 Corpay, Inc. 於 2026 年 8 月 10 日申報、期間結束於 2026 年 6 月 30 日的 Form 10-Q，未使用該申報以外的任何資料源，也未引用其他公司的財務數字。本文由 AI 協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者應以 SEC 原文為準。

把本篇數字收攏成一段：第二季淨額營收 13.388 億美元、年增 21.5%，其中申報自己認定的有機成長是 10%，總體因素貢獻 6,720 萬美元，併購與處分的淨變動貢獻 5,130 萬美元；同一季營業利益 4.723 億美元、年減 1.5%，歸屬 Corpay 淨利 2.483 億美元、年減 12.6%，稀釋每股盈餘 3.70 美元、年減 7.0%，轉折點是一筆一億美元的 FTC 案或有損失提列。上半年的方向則相反，營業利益年增 22.3%、歸屬淨利年增 13.5%，因為第一季認列了 1.2252 億美元的 PayByPhone 處分利益。以損益表的累計欄減單季欄自行推算，第一季營收 12.610 億美元、年增 25.4%，第二季 13.388 億、年增 21.5%，成長率在減速。

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