研究文章 · 好時（HSY）

好時第二季營業利益增加 4.498 億美元，其中 3.036 億來自商品衍生工具未分攤評價由損轉益

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 The Hershey Company，中文一般稱好時。申報封面載明設立於德拉瓦州，雇主識別號 23-0691590，委員會檔案編號 1-183，證券交易委員會中央索引鍵為 47111，普通股在紐約證券交易所以 HSY 交易，標準產業分類為 2060 糖果製品。財年結束日是 12 月 31 日，屬曆年制。本文引用的是 2026 年 7 月 30 日申報、會計期間截至 2026 年 6 月 28 日的 10-Q，也就是 2026 會計年度第二季，比較期是截至 2025 年 6 月 29 日的第二季，兩個季末日期相差一天。記帳幣別是美元。要特別注意單位：合併財務報表與附註以千美元為單位，管理階層討論與分析改用百萬美元，這是抄錄時容易弄錯量級的地方，本文一律換算成億或萬美元並標明。

申報人數量的查法不能只靠一條關鍵字。本文一併確認了四件事：封面「exact name of registrant」這類字樣不分大小寫只命中一次；委員會檔案編號只有一組 1-183；雇主識別號在正文中只有 23-0691590 一組（其餘看似編號的字串來自可延伸商業報告語言標頭的位移，並非真正的識別號）；中央索引鍵只有 0000047111 一個，全份沒有第二套完整報表，也沒有說明由數家公司分別申報的段落。四條線索一致，因此這是單一申報人的申報書，本文所有數字都出自同一套合併報表。公司在概觀段自述以超過 85 個品牌、在約 65 個國家行銷與銷售產品。

本季損益表：營收靠價格撐、成本卻是往下走

本季淨銷售額 27.873 億美元，去年同期 26.147 億美元，年增 6.6%。管理階層討論與分析把這 1.726 億美元的增額拆成四塊：有利的價格實現約 12 個百分點，主要來自北美糖果與國際分部的定價行動；2025 年併入的 LesserEvil 貢獻約 3 個百分點；數量下降約 8 個百分點，主要是北美糖果與國際分部的數量衰退，抵銷了北美鹹點的數量成長；匯率影響極小。累計六個月淨銷售額 58.915 億美元對 54.201 億美元，年增 8.7%。換句話說，本季的營收成長完全建立在價格上，數量是往下走的。

成本端的方向相反。銷貨成本 15.240 億美元對 18.184 億美元，年減 16.2%；毛利 12.633 億美元對 7.963 億美元，年增 58.7%；毛利率 45.3% 對 30.5%，申報列示為增加 1,490 個基點。銷管費用 6.206 億美元對 6.032 億美元，年增 2.9%。營業利益 6.426 億美元對 1.928 億美元，年增 233.3%。稅前淨利 5.883 億美元對 1.491 億美元。淨利 4.577 億美元對 6,272 萬美元，年增 629.7%。這份損益表的科目順序沒有意外：從稅前淨利、所得稅費用到淨利就結束，稅後沒有再出現權益法損益或停業單位之類的科目，可以逐行讀到底確認。

銷貨成本的橋，申報自己加得起來

申報在管理階層討論與分析裡給了銷貨成本的變動橋，而且這座橋加得起來。單季部分：減少 5.237 億美元，來自銷售數量下降、轉型計畫的淨節省，以及 1.174 億美元的商品衍生工具有利評價活動；增加 2.293 億美元，主要來自不利的供應鏈成本與不利的產品組合。5.237 減 2.293 等於 2.944 億美元，與損益表上銷貨成本減少 2.944 億美元完全一致。這種能對得起來的橋不常見，值得直接引用。

累計六個月的橋則要留意尾差。申報寫減少 7.629 億美元（其中 1.424 億美元是有利的商品衍生工具評價活動，另有較低的商品成本與較低的銷售數量），增加 4.888 億美元（主要是供應鏈成本上升與不利組合）。7.629 減 4.888 等於 2.741 億美元，而申報列示的六個月銷貨成本減少是 2.742 億美元，兩者差 0.001 億美元，屬四捨五入。本文把單季那座完全吻合的橋當主證據，六個月的橋標明尾差後併陳。

商品避險的三種處理必須分開看：先看會計歸類

這家公司在附註五把市場風險分成四類：商品價格風險、外匯價格風險、利率風險與權益價格風險。關鍵句在商品那一段：用來管理商品價格風險的衍生工具「未指定適用避險會計」，因此公允價值變動一發生就直接列入銷貨成本。外匯遠期合約則分成兩種，一部分指定為現金流量避險、有效部分先列其他綜合損益，之後在被避險交易影響損益的同期重分類進損益；另一部分未指定，公允價值變動直接列銷貨成本或銷管費用。利率交換指定為現金流量避險，遞延至其他綜合損益後在利息費用中攤銷。遞延薪酬衍生工具未指定為避險，變動列銷管費用。

重分類的落點也不同，這一點影響讀者要去哪張表找數字。申報的表下註解寫明：非指定商品期貨與選擇權的損益列在銷貨成本；非指定外匯遠期與遞延薪酬衍生工具的損益列在銷管費用；由累積其他綜合損益重分類進損益的外匯遠期損益列在銷管費用，利率交換的重分類損失則列在利息費用。所以同樣叫避險，商品的損益在毛利率上面，利率的在毛利率下面，外匯兩邊都有。把它們合併成一個「避險損益」去談成本，就會失真。

未實現評價：金額有多大，兩期方向相反

附註五的損益影響表列出未指定避險的商品期貨與選擇權「認列於損益」的金額：本季是利益 8,586.7 萬美元，去年同期是損失 3,154.5 萬美元；兩期相差 1.174 億美元，與管理階層討論與分析引用的 1.174 億美元有利評價完全對得上。累計六個月是利益 5,695.8 萬美元對損失 8,540.2 萬美元，相差 1.424 億美元，同樣與六個月的橋一致。同一張表的外匯遠期非指定損益本季是利益 22.3 萬美元對 443.2 萬美元；現金流量避險部分，本季認列於其他綜合損益的是損失 216.7 萬美元對損失 630.5 萬美元，由累積其他綜合損益重分類進損益的合計是損失 634.2 萬美元對損失 252 萬美元。

現金流量表提供另一個角度看未實現部位的規模。營運活動的非現金調整項「衍生工具未實現（利益）損失」，六個月數字由去年同期的正 4.647 億美元變成本期的負 1,018.5 萬美元。去年同期那筆 4.647 億美元的加回，代表當期損益裡有一筆同等量級的未實現損失並未動用現金；本期則幾乎不需要調整。這一行放大了同一件事：這家公司的損益表在兩個年度之間，被未實現評價推了很大的幅度。申報沒有解釋評價方向為何如此，本文也不推測原因。

已實現的部分怎麼進分部：申報自己列了三列

申報把商品衍生工具的損益排除在分部損益之外，等相關存貨出售時才重分類進分部損益，並自陳這樣做是為了讓衍生工具損益與被避險的經濟曝險對齊、消除分部損益裡的評價波動。附註十三為此列了三列數字（單位千美元，括號為利益）：第一列「商品衍生工具部位評價認列於損益」本季 (85,867) 對 31,545；第二列「由未分攤重分類進分部損益的商品衍生工具部位」本季 (17,040) 對 169,182；第三列「認列於未分攤衍生工具損益」本季 (102,907) 對 200,727。第一列加第二列等於第三列，兩期都成立。六個月的三列分別是 (56,958) 對 85,402、(15,765) 對 326,779、(72,723) 對 412,181。兩期的第二列正負號相反，讀者要注意本期分部損益裡並沒有去年同期那種來自重分類的大額加項。

還有一個池子的概念要看懂。申報寫明：截至 2026 年 6 月 28 日，已認列在合併銷貨成本、但尚未分攤到應報導分部的商品衍生工具評價利益累計為 4.830 億美元；並依對被避險項目認列時點的預估，預期在未來十二個月把 2.839 億美元的稅前淨利益重分類進分部經營結果。這句是申報自己寫的預期，不是本文的推算。另一個規模指標是未平倉商品衍生工具的名目金額：2026 年 6 月 28 日為 5.041 億美元，上一財年底 2025 年 12 月 31 日為 9.731 億美元，減少 48.2%。

營業利益增加 4.498 億美元，四個組成分別是多少

申報的分部調節表讓這道題可以被完整拆開，而且四項加總無殘差。第一，分部損益合計 7.632 億美元對 5.902 億美元，增加 1.730 億美元，年增 29.3%。第二，未分攤公司費用 2.151 億美元對 1.815 億美元，增加 3,359.5 萬美元，是減項。第三，未分攤商品衍生工具評價由去年同期的損失 2.007 億美元轉為本期的利益 1.029 億美元，對營業利益的改善是 3.036 億美元。第四，重組相關成本 836.2 萬美元對 1,513.9 萬美元，減少 677.7 萬美元。1.730 減 0.336 加 3.036 加 0.068 等於 4.498 億美元，正是營業利益 6.426 億對 1.928 億的增額。

這個拆解決定了整篇文章該怎麼讀。營業利益增額裡有 3.036 億美元、約三分之二來自未分攤商品衍生工具評價的正負翻轉，而這一項照申報的定義本來就被排除在分部績效之外。若把「淨利年增 629.7%」直接理解成本業獲利能力的變化，會高估。看分部損益合計，單季年增 29.3%、累計六個月由 13.572 億美元增至 16.052 億美元、年增 18.3%。兩組數字都是申報寫的，差別在層級，引用時必須標明是哪一層。

三個分部：一個靠漲價撐、一個靠併購、一個轉為虧損

北美糖果分部本季淨銷售額 21.736 億美元對 20.855 億美元、年增 4.2%，分部損益 7.058 億美元對 5.039 億美元、年增 40.1%，分部利潤率 32.5% 對 24.2%。申報說銷售成長來自約 14 個百分點的有利價格實現（主要是 2025 年宣布的定價行動），數量下降約 10 個百分點、主因價格彈性；分部損益成長申報歸因於淨價格實現、供應鏈生產力、AAA 計畫的淨節省、較低的商品成本與關稅退款，部分被較高的物流費用抵銷。北美鹹點分部淨銷售額 3.878 億美元對 3.155 億美元、年增 22.9%，申報說其中約 22 個百分點來自 2025 年 11 月併入的 LesserEvil，數量成長約 4 個百分點、價格實現下降約 3 個百分點；但分部損益 6,257.8 萬美元對 6,648 萬美元、年減 5.9%，利潤率 16.1% 對 21.1%。

國際分部淨銷售額 2.259 億美元對 2.137 億美元、年增 5.7%，其中有利價格實現約 10 個百分點、匯率有利約 4 個百分點、數量下降約 8 個百分點；分部由去年同期的利益 1,979.5 萬美元轉為本季的虧損 514.5 萬美元，申報列示變動為負 126.0%。把本季三個分部的損益全部抄出來比對——北美糖果 7.058 億美元、北美鹹點 6,257.8 萬美元、國際負 514.5 萬美元——三者之中只有國際分部呈現分部虧損。申報說國際衰退是因商品與製造成本上升、廣告投入增加，部分被價格實現、供應鏈生產力與 AAA 計畫節省抵銷；鹹點衰退則是因物流成本上升、淨價格實現下降、組合不利與銷管費用增加。

雙重股權與兩級法：每股盈餘不能用淨利除股數

這家公司有兩類普通股。封面載明截至 2026 年 7 月 27 日，普通股 146,312,143 股、B 類普通股 54,613,514 股。附註十六第一句就寫明：普通股與 B 類普通股的基本每股盈餘採用兩級法計算；B 類可隨時以一股換一股的比例轉換為普通股；普通股的稀釋每股盈餘採用假設轉換法、假設 B 類全數轉換，而 B 類自己的稀釋每股盈餘不假設轉換。因此損益表底下一共有四個每股盈餘數字：普通股基本 2.32 美元對 0.32 美元、普通股稀釋 2.26 美元對 0.31 美元、B 類基本 2.11 美元對 0.29 美元、B 類稀釋 2.11 美元對 0.29 美元。申報列示的稀釋每股盈餘年增 629.0%。

為什麼不能自己拿淨利除股數，看調節表的分子就明白了。兩級法的分子是「已分配盈餘的分配（現金股利）」加上「未分配盈餘的分配」。本季普通股是 214,306 加 128,154 等於 342,460 千美元，B 類是 72,090 加 43,115 等於 115,205 千美元；去年同期普通股是 203,237 加負 156,214 等於 47,023 千美元，B 類是 67,994 加負 52,298 等於 15,696 千美元。去年同期未分配盈餘那一列是負數，因為當季淨利 62,719 千美元低於兩類股別合計付出的現金股利 271,231 千美元。稀釋端還要再加一列「B 類轉換造成的盈餘重新分配」。每股股利本身也不同：本季普通股 1.452 美元對 1.370 美元、年增 6.0%，B 類 1.320 美元對 1.245 美元、年增 6.0%。附帶一提，本份 10-Q 全文檢索並無任何信託字樣，未描述持股人結構，本文不對股權集中度作任何推論。

稅率、利息與業外：去年同期的高稅率也和評價有關

有效稅率的落差很大。申報列示單季有效稅率 22.2% 對 57.9%，累計六個月 24.4% 對 39.3%。申報的解釋是：2025 年的稅率較高，係受稅務準備以及與評價活動有關的境外稅率差異影響；相對於 21% 的法定稅率，2026 年主要受州稅與境外稅率差異影響，2025 年則另加稅務準備。所得稅費用本季 1.306 億美元對 8,639 萬美元、年增 51.2%。申報也說多數應稅所得在美國產生並適用 21% 法定稅率，並揭露在墨西哥、加拿大與美國有多年度的稅務爭訟正在進行。經濟合作暨發展組織第二支柱的部分，申報說現行已立法的規定對有效稅率沒有重大影響。

稅前的兩條業外線也要看。淨利息費用 5,000 萬美元對 4,600 萬美元、年增 8.5%，申報說主因短期負債增加、略被較低的長期負債餘額抵銷。其他（收入）費用淨額由去年同期的收入 230 萬美元轉為本季的費用 440 萬美元，變動 670 萬美元；申報拆成兩塊：退休金與退休後福利計畫的非服務成本組成增加 340 萬美元，以及其他公司收入減少 330 萬美元。附註十一另外揭露本季認列了 588.3 萬美元的清償損失，是退休金淨定期福利成本在兩期之間的主要新增項目。

資產負債表怎麼讀：右欄不是去年同期

這張合併資產負債表只有兩欄，表頭寫的是 2026 年 6 月 28 日與 2025 年 12 月 31 日。右欄是上一財年底，不是去年同期，橫向相減得到的是半年來的餘額變動，不是年增率，這一點必須先講清楚。總資產 139.73 億美元對 137.41 億美元；現金及約當現金 7.912 億美元對 9.259 億美元，申報說減少 1.347 億美元；存貨 17.433 億美元對 14.293 億美元，增加 22.0%，其中原料 8.965 億美元對 7.624 億美元、在製品 3.315 億美元對 2.944 億美元、製成品 12.106 億美元對 10.747 億美元，後進先出調整為負 6.952 億美元對負 7.022 億美元。商譽 29.856 億美元對 29.960 億美元，其他無形資產 24.251 億美元對 24.757 億美元。

負債與權益端也有幾個變動值得記。短期負債 4.215 億美元對 2.185 億美元，其中美國商業本票 2.643 億美元、上一財年底為零，加權平均利率 3.7%；短期外國銀行借款則由 2.185 億美元降至 1.573 億美元。長期負債 46.850 億美元，一年內到期部分 5.042 億美元，其中 5 億美元的 2.300% 票券在 2026 年 8 月 15 日到期。管理階層討論與分析說短期與長期負債合計 56 億美元。衍生工具在資產負債表上的分類：資產合計 1,277.3 萬美元對 368.3 萬美元、負債合計 1,616.3 萬美元對 2,392.4 萬美元。股東權益 45.627 億美元對 46.368 億美元，即使半年賺了 8.928 億美元仍然下降，因為同期發出股利與買回庫藏股的金額更大。

現金流量與資本配置：融資活動流出多了 8.056 億美元

營運活動淨現金流入 8.881 億美元對 5.089 億美元，增加 3.792 億美元。申報逐項拆給讀者看：其他資產與負債本期消耗現金 5,670 萬美元、去年同期消耗 4.958 億美元，這 4.391 億美元的波動主因是若干預付費用與其他流動資產的時點；淨利加回非現金項目後本期多出 2.300 億美元的現金流；所得稅現金支付 2.070 億美元對 6,550 萬美元。抵銷項是營運資金：應收帳款、存貨、應付帳款與應計負債合計消耗 3.619 億美元、去年同期消耗 2.043 億美元，這 1.576 億美元的波動主要來自應收帳款因銷售與收款時點而增加。投資活動淨流出 1.996 億美元對 3.018 億美元；資本支出（含資本化軟體）2.044 億美元對 2.306 億美元，申報說 2026 全年預估落在 4.25 億至 4.75 億美元。

現金流量表列出的三大活動類別本期變動金額分別是：營運活動流入增加 3.792 億美元、投資活動流出減少 1.022 億美元、融資活動流出增加 8.056 億美元，三者之中以融資活動的變動金額最大。融資活動本期淨流出 8.281 億美元、去年同期淨流出 2.250 億美元。原因申報講得很清楚：短期借款方面，本期透過發行商業本票淨流入 2.061 億美元，去年同期則是償還商業本票淨流出 12 億美元；長期負債方面，本期活動極小，去年同期發行了 2028 年到期 4.550%、2030 年到期 4.750%、2032 年到期 4.950%、2035 年到期 5.100% 共四檔各 5 億美元的票券，扣除折價與發行成本後淨得 20 億美元，並在 2025 年 6 月償還 3 億美元的 0.900% 票券。股利支付 5.744 億美元對 5.428 億美元。庫藏股方面，本期買回 2,246,310 股、金額 4.394 億美元，去年同期為零；2026 年 6 月董事會另通過 5 億美元的買回授權，2023 年 12 月那筆授權尚餘約 2.70 億美元。

重大事件盤點：逐類講有沒有、寫了沒

併購與處分：2025 年 11 月 18 日完成 LesserEvil 收購，初始現金對價 7.691 億美元，另有 0 至 2 億美元的或有對價；購買價格分攤已於 2026 年第二季定案，商譽由初始的 2.891 億美元調整為 2.819 億美元、不動產廠房設備調高 221.3 萬美元，取得淨資產由 8.152 億美元改為 8.102 億美元，無形資產含永續年限商標 3.030 億美元與 20 年攤銷的客戶關係 3.015 億美元。2024 年 11 月 8 日完成的 Sour Strips 品牌收購已於 2025 年第二季完成分攤，2026 年 4 月支付了部分或有對價，上半年或有對價付現 1,660 萬美元。本份未揭露處分或合資案。重組與裁員：AAA 計畫自 2024 年 2 月經董事會核准，自啟動至 2026 年 6 月 28 日累計認列 1.987 億美元，公司估計總稅前成本 2 億至 2.5 億美元、計畫於 2026 年結束時年化節省約 4 億美元；本季相關成本 836.2 萬美元對 1,513.9 萬美元、六個月 2,171.8 萬美元對 4,099.2 萬美元，離職相關負債由 859 萬美元增至 1,227.4 萬美元。融資重大變動已於前一節列出。

訴訟與或有事項：附註十五只有一段，說公司面對日常營業產生的法律程序與請求，涵蓋貿易規範、產品責任、廣告、契約、環境、專利與商標、勞動雇用、人權與職場權利以及稅務，並說個別與整體都預期不會對財務狀況、營運結果或現金流量造成重大影響；該附註未列出任何個案名稱、件數或金額，第二部分第一項也僅指向這一則附註。減損：損益表與分部調節表都沒有列出本期減損金額，全文五處減損字樣經逐處確認，全部是會計政策敘述與分部損益定義的用語，不是本期費用。會計原則變更與前期重編：ASU 2023-09 已於 2025 年第四季採用並前瞻適用，ASU 2024-03 與 ASU 2025-06 尚未採用；全文沒有前期重編，重編關鍵字的命中經逐處確認全部來自預測一詞的子字串。期後事項：本份沒有期後事項附註，但流動性一節有提到 5 億美元票券在季末後的 2026 年 8 月 15 日到期。關係人交易：本份 10-Q 沒有關係人交易附註，10-Q 也不含第三部分；全文兩處以引用方式併入的字樣只指向公司章程與細則的附件，並非把揭露搬到別處，本文不因此推論這家公司有無關係人交易。內部控制：執行長與財務長結論揭露控制與程序於 2026 年 6 月 28 日為有效，本季財務報導內部控制沒有重大影響的變動。

用累計欄減單季欄，看成長是加速還是減速

只用損益表本身就能推算上一季。以累計六個月減去本季：2026 年第一季淨銷售額 31.042 億美元、2025 年第一季 28.054 億美元，年增 10.7%；相對之下第二季年增 6.6%，營收年增率是往下走的。毛利部分：2026 年第一季毛利 12.227 億美元、毛利率 39.4%，2025 年第一季毛利 9.443 億美元、毛利率 33.7%；第二季則是 45.3% 對 30.5%。毛利率的年對年改善幅度在第二季更大。營收減速、毛利率擴大，是這半年最明顯的一組反差。

同樣的算法套在未分攤評價上更有意思。2026 年六個月的未分攤商品衍生工具是利益 7,272.3 萬美元、第二季是利益 1.029 億美元，相減可得第一季是損失 3,018.4 萬美元；2025 年六個月是損失 4.122 億美元、第二季是損失 2.007 億美元，第一季是損失 2.114 億美元。也就是說，同一個 2026 年裡，這條線在第一季還是負的、第二季才翻正。申報自陳把這一項排除在分部績效之外，是為了讓衍生工具損益與被避險的經濟曝險對齊、消除分部損益裡的評價波動；對讀者而言，這條線在季與季之間可以反向，單季的營業利益年增率不宜直接外推到全年。

台灣讀者的觀察角度

先把界線講清楚：本文對這份 10-Q 全文檢索台灣的英文字樣，命中 0 次。申報揭露的地域口徑只有兩欄——本季美國 24.385 億美元對 22.852 億美元、其他所有國家 3.488 億美元對 3.295 億美元；六個月美國 51.499 億美元對 47.530 億美元、其他所有國家 7.415 億美元對 6.672 億美元。國際分部具名的生產地是墨西哥、巴西、印度與馬來西亞，具名的出口市場只寫到亞洲、拉丁美洲、中東、歐洲與非洲等區域，具名的零售據點是賓州好時、紐約、拉斯維加斯、加拿大尼加拉瀑布與新加坡。因此本文不會提供任何關於這家公司在台灣的營運規模、通路、供應鏈、市占或消費者行為的說法。

讀者真正能帶走的是不需要台灣事實的讀表方法，這三點在台灣的上市櫃財報同樣用得上。第一，看到「淨利年增六倍」這種標題，先去找申報自己的調節表，把未實現評價與分部績效分開，本篇的 4.498 億美元營業利益增額裡有 3.036 億美元屬於前者。第二，有兩類股票的公司，每股盈餘要看申報列示的分子與分母，不能拿淨利除以股數，本篇去年同期未分配盈餘的分配是負數就是最好的例子。第三，季報的資產負債表比較欄先看表頭是哪一天，本篇右欄是上一財年底 2025 年 12 月 31 日，橫向相減是半年變動而不是年增率。

估值邊界與研究結論

先講邊界：本文不提供目標價，不提供投資評等，也不提供任何買賣建議，並且不做本益比、企業價值倍數之類的估值推算。所有數字只來自 2026 年 7 月 30 日申報、期間截至 2026 年 6 月 28 日的 10-Q 及其附註與管理階層討論與分析，查閱日期為 2026 年 8 月 26 日；本文沒有引用任何券商報告、市場預估或無法回指這份申報的產業通則。本文由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者引用前請自行回查申報原文。

用一段話收攏：本季淨銷售額 27.873 億美元、年增 6.6%，其中價格實現約 12 個百分點、數量約負 8 個百分點；銷貨成本 15.240 億美元、年減 16.2%；毛利率 45.3% 對 30.5%；營業利益 6.426 億美元對 1.928 億美元，增額 4.498 億美元裡有 3.036 億美元來自未分攤商品衍生工具評價由損轉益、1.730 億美元來自分部損益合計；分部損益合計 7.632 億美元對 5.902 億美元、年增 29.3%；淨利 4.577 億美元對 6,272 萬美元、年增 629.7%；普通股稀釋每股盈餘 2.26 美元對 0.31 美元，B 類 2.11 美元對 0.29 美元。要判斷這家公司的經營趨勢，分部損益合計與未分攤評價這兩條線必須分開讀，而未來十二個月申報自陳還有 2.839 億美元的稅前淨利益要從未分攤池子重分類進分部經營結果。

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