研究文章 · 美客多（MELI）

美客多 2026 年第二季：營收成長 49.8%、營業利益反而少了 17.3%，呆帳費用增加 84.9% 是關鍵那一筆

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人全名是 MercadoLibre, Inc.，申報封面載明註冊州別為美國德拉瓦州，主要辦公室設於烏拉圭。證券在那斯達克掛牌，證券交易委員會檔案編號 001-33647，中央索引碼（CIK）為 1099590，標準產業分類代碼 7389。財年結束日是 12 月 31 日，屬於曆年制，所以期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季，不需要像許多科技公司那樣做財年換算。

本文引用的是 2026 年 8 月 6 日申報的 10-Q，涵蓋 2026 年 4 月至 6 月的單季，以及 1 月至 6 月的累計期間。幣別方面，申報在重大會計政策段落明文寫著這份財報以美元表達，損益表表頭也標示為百萬美元單位，因此本文所有金額皆為美元，不是任何拉丁美洲當地貨幣。另外要提醒一個讀表陷阱：這份損益表把六個月累計欄排在三個月單季欄的左邊，若照直覺取最左邊兩欄當本季，會全部誤讀成累計數。本文凡標明第二季者，一律取三個月欄位。

本季損益總覽：接近五成的營收成長，配上兩位數的營業利益衰退

2026 年第二季，淨服務營收與金融收益為 86.92 億美元，去年同期 59.64 億美元，成長 45.7%；淨商品營收 14.77 億美元，去年同期 8.26 億美元，成長 78.8%。兩者合計的淨營收與金融收益為 101.69 億美元，對比去年同期的 67.90 億美元，申報載明成長 49.8%。累計六個月來看，淨營收與金融收益為 190.14 億美元，去年同期 127.25 億美元，成長 49.4%。

但成本與費用跑得更快。本季營收成本與金融費用 60.10 億美元，去年同期 36.96 億美元，增加 62.6%；營業費用合計 34.76 億美元，去年同期 22.69 億美元，增加 53.2%。兩條線都超過營收的 49.8%，結果就是營業利益從 8.25 億美元降到 6.83 億美元，申報載明減少 17.3%。營業利益率同步從 12.2% 降到 6.7%。這是本篇最值得看的一個反差：帳面營收接近成長五成，但這家公司的營業利益是負成長的。

毛利率下滑：申報自己列出的原因，以及那個被抵銷的力量

本季毛利 41.59 億美元，去年同期 30.94 億美元，成長 34.4%，成長幅度明顯落後營收的 49.8%。毛利率因此由去年同期的 45.6% 降到 40.9%，少了 4.7 個百分點。六個月累計的毛利率同樣走弱，由 46.1% 降到 42.2%。

申報對毛利率下滑給了明確說法：主要來自巴西調降免運費門檻，加上運務營運成本與商品銷貨成本占營收比重上升。這裡要特別留意方向，申報同一句話還寫到「部分被銷售稅占營收比重下降所抵銷」——銷售稅是抵銷力量，不是拉低毛利率的原因，兩者不能混為一談。至於營收成本增加的組成，申報列出本季運務營運與承運成本增加 10.38 億美元、商品銷貨成本增加 5.67 億美元（主要在巴西與墨西哥）、代收費用增加 2.26 億美元、銷售稅增加 1.47 億美元、其他金融科技成本增加 1.31 億美元（申報說明與放款業務組合擴大帶來的資金成本上升有關）、主機與網站營運費用增加 1.27 億美元。

呆帳費用：把成長吃掉的那一筆

本季呆帳費用為 12.76 億美元，去年同期 6.90 億美元，申報載明增加 5.86 億美元、幅度 84.9%。占營收比重從 10.2% 升到 12.5%。六個月累計更陡，從 12.93 億美元增加到 25.20 億美元，增幅 95.0%，占營收比重由 10.2% 升到 13.3%。把 5.86 億美元的增量拿去對照營業利益 1.42 億美元的減少額，可以看出這一項的量體遠大於整體營業利益的缺口。

這筆增加的原因申報寫得很清楚：主要來自撥貸量成長，六個月與三個月分別成長 82% 與 83%，且大部分與信用卡及消費性貸款有關。申報並在營業利益率段落自述，隨著持續投入行銷並擴張信用組合，而信用組合擴張會推升呆帳費用，公司可能會經歷營業利益率下降。換句話說，這不是被動發生的意外，而是申報自己描述的擴張代價。申報對這個取捨給的是方向而不是幅度：它同一段就寫明將繼續投入銷售與行銷以推廣服務、把握長期商機，並繼續擴張信用組合，但沒有提供任何期間或數值的預估，本文也不代為推算。

放款組合與備抵：資產負債表上看得見的信用曝險

截至 2026 年 6 月 30 日，放款總額為 163.75 億美元，2025 年 12 月 31 日為 125.08 億美元，半年增加 30.9%。其中信用卡 76.76 億美元（期初 56.56 億美元，增加 35.7%）、消費性 57.72 億美元（期初 45.59 億美元，增加 26.6%）、商戶 25.37 億美元（期初 20.09 億美元，增加 26.3%）、資產擔保 3.90 億美元（期初 2.84 億美元）。備抵呆帳從 31.43 億美元升到 43.79 億美元，增加 39.3%，備抵占放款總額的比率由 25.1% 升到 26.7%。扣除備抵後的放款淨額為 119.96 億美元，期初 93.65 億美元。

另有兩個數字值得一起看。第一是備抵變動表：六個月內計入損益的淨提列為 24.60 億美元，去年同期 12.87 億美元；同期沖銷金額 13.70 億美元，去年同期 7.16 億美元，增加 91.3%（申報註明客戶餘額逾期 360 天即沖銷）。第二是表外曝險：信用卡組合未動用的已核准額度，從期初的 90.01 億美元增加到 140.47 億美元，增加 56.1%，申報說明這部分讓公司暴露於信用風險，並已就此在呆帳費用中認列六個月 1,400 萬美元、三個月 700 萬美元的損失。

銷售行銷與產品技術開發：另外兩條擴張中的費用線

本季銷售與行銷費用 11.31 億美元，去年同期 7.51 億美元，增加 50.6%，增速與營收的 49.8% 幾乎同步。申報列出三個組成：線上與線下行銷費用增加 2.32 億美元（主要在巴西與墨西哥）、買家保護方案費用增加 8,000 萬美元、薪資增加 4,700 萬美元，並註明銷售與行銷人力增加 40%。

產品與技術開發費用本季 7.29 億美元，去年同期 5.67 億美元，增加 28.6%，是主要費用項目中唯一明顯低於營收增速的一項。申報說明增加來自技術維護與人工智慧相關費用增加 8,000 萬美元、薪資增加 4,400 萬美元。一般及行政費用 3.40 億美元，去年同期 2.61 億美元，增加 30.3%，占營收比重反而由 3.8% 降到 3.3%；申報列出的組成包含薪資增加 4,800 萬美元、去年同期持有數位資產的公允價值利益較高而形成 1,600 萬美元的落差、法務稅務等專業費用增加 1,400 萬美元。

分部直接貢獻：營收大增，貢獻幾乎原地踏步

這家公司的分部是按國家劃分的：巴西、墨西哥、阿根廷與其他國家，管理階層以「直接貢獻」評估各分部績效，其定義為分部營收扣除該國可直接歸屬的成本（含運務、呆帳費用、銷貨成本、資金成本、薪資、行銷等），公司層級成本則不分攤進去。本季四個分部的直接貢獻合計 15.44 億美元，去年同期 14.98 億美元，申報載明成長 3.0%——對照同期營收成長 49.8%，落差極為懸殊。

六個月累計的畫面更極端：直接貢獻合計 29.48 億美元，去年同期 29.50 億美元，等於半年營收增加 49.4% 之後，分部層級的貢獻反而少了 200 萬美元、幾乎完全原地踏步。同期公司層級的營業費用與間接成本從 13.62 億美元增加到 16.54 億美元，這兩股力量相加，就是六個月營業利益從 15.88 億美元降到 12.94 億美元、申報載明減少 18.6% 的來源。

巴西：這一季最鮮明的一組反差

巴西本季營收 55.30 億美元，去年同期 34.73 億美元，成長 59.2%，是四個分部中成長最快的。但巴西的直接貢獻只有 5.50 億美元，去年同期 5.41 億美元，申報載明成長 1.5%，金額只增加 900 萬美元。六個月累計更明顯：巴西營收 103.04 億美元對比 65.55 億美元，而直接貢獻卻從 10.83 億美元降到 9.39 億美元，減少 13.3%。

申報對巴西分部成本增加的說明是三項：營收成本與金融費用增加 13.06 億美元（來自運務與承運成本、第一方銷售增加帶動的銷貨成本、銷售稅、行動支付交易量提高帶動的代收費用，以及放款業務成長帶來的資金成本）、呆帳費用增加 4.34 億美元（申報載明主要與信用卡、消費性及商戶信貸產品的成長有關）、銷售與行銷費用增加 2.26 億美元。至於前面提到的免運費門檻調降，申報是放在合併毛利率的解釋裡提及巴西，並未在分部段落單獨量化其金額，本文不做進一步歸因。

阿根廷與墨西哥：兩個方向相反的分部

墨西哥本季營收 23.37 億美元，去年同期 15.06 億美元，成長 55.2%；直接貢獻 3.06 億美元對去年同期 2.68 億美元，申報載明成長 14.3%，是三個主要國家中唯一直接貢獻明顯正成長的。申報說明墨西哥分部成本增加來自營收成本增加 5.58 億美元、呆帳費用增加 1.02 億美元、銷售與行銷費用增加 9,100 萬美元。

阿根廷本季營收 18.39 億美元，去年同期 15.27 億美元，成長 20.4%，是四個分部中成長最慢的；直接貢獻 6.23 億美元對去年同期 6.61 億美元，申報載明減少 5.7%，是唯一負成長的分部。值得注意的是，阿根廷雖然營收規模只有巴西的三分之一，直接貢獻金額卻高於巴西。另外，申報揭露阿根廷子公司自 2018 年 7 月 1 日起以美元作為功能性貨幣，這是閱讀該分部數字時的會計背景，申報並未把分部貢獻的變動歸因於此，本文也不做這樣的連結。

匯率中性揭露：把匯率影響剝掉之後

申報另外提供了匯率中性的非一般公認會計原則揭露，作法是把 2025 年各月平均匯率套用到 2026 年對應月份，藉此模擬匯率不變下的結果；申報並註明此計算不包含當地通膨、減損計算影響或任何為反映當地通膨與貶值所做的價格調整。這是非會計原則指標，只能當作輔助視角。

在這個基礎上，本季營收由申報數的 101.69 億美元調整為 97.01 億美元，成長率從 49.8% 降為 42.9%；毛利由 41.59 億美元調整為 40.17 億美元，成長率從 34.4% 降為 29.8%；營業利益則由 6.83 億美元調整為 7.01 億美元，衰退幅度從 17.3% 收斂到 15.0%。也就是說，匯率對營收是加分、對營業利益是減分，但即使把匯率影響剝掉，營業利益仍然是負成長，本季營業利益的衰退並不是單純的匯率現象。

業外與稅負：兩股把淨利往上撐的力量

本季利息收入與其他金融利益 3,000 萬美元，去年同期 4,400 萬美元；利息費用與其他金融損失 6,200 萬美元，去年同期 3,600 萬美元。淨外匯損失則明顯收斂，本季 4,500 萬美元，去年同期 1.17 億美元。申報說明業外淨支出減少主要來自外匯損失減少 7,200 萬美元（主要來自阿根廷子公司），部分被利息費用增加 2,600 萬美元所抵銷，而利息費用增加主要與負債水準提高有關（主要在阿根廷與巴西）。

稅負方面，本季所得稅費用 1.40 億美元，去年同期 1.93 億美元，申報載明減少 5,300 萬美元；估計有效稅率由 27.0% 降到 23.2%，六個月累計由 28.5% 降到 25.5%。申報說明有效稅率下降主要來自可享稅務優惠的免稅利益增加，以及巴西分部永久性差異帶來的稅務扣抵增加。這兩股力量的結果是：稅前淨利本季 6.06 億美元、去年同期 7.16 億美元，減幅 15.4%；但稅後淨利 4.66 億美元對 5.23 億美元，減幅收斂到 10.9%。也就是說，稅率下降讓淨利的衰退幅度比稅前小。

每股盈餘與股數：這一季的衰退不是股數造成的

本季基本每股盈餘 9.19 美元，去年同期 10.31 美元，減少 10.9%；稀釋每股盈餘同為 9.19 美元對 10.31 美元。加權平均流通在外普通股（基本）為 50,697,171 股，去年同期 50,697,375 股，兩期幾乎完全相同。

這一點值得單獨講，是因為許多公司的每股盈餘變化會被庫藏股或增資稀釋放大或縮小。在這一季並非如此：股數兩期差距僅約 200 股，因此每股盈餘 10.9% 的減幅與淨利 10.9% 的減幅完全一致。換句話說，每股盈餘的衰退百分之百來自獲利本身，跟股數變動無關。

用累計欄推算第一季：這條曲線是加速還是減速

損益表同時給了六個月累計與三個月單季，兩者相減就能還原第一季。要提醒的是，以下第一季數字是由申報兩欄相減推算而得，並非申報直接列示的數字。以此計算，2026 年第一季營收約 88.45 億美元，2025 年第一季約 59.35 億美元，成長約 49.0%；第二季則是 49.8%。兩季的營收成長率相當接近，沒有明顯的加速或失速。

獲利面的軌跡則稍有不同。推算的第一季營業利益約 6.11 億美元，去年同期約 7.63 億美元，減幅約 19.9%；第二季的減幅為 17.3%，衰退幅度略為收斂。呆帳費用的推算更能看出節奏：第一季約 12.44 億美元對去年同期約 6.03 億美元，增幅約 106.3%；第二季增幅則是 84.9%。呆帳費用的絕對金額仍在增加，但年增率的斜率在第二季有所放緩。申報並未針對兩季之間的節奏變化提供說明，本文僅陳述算式結果。

現金流與資產負債表規模

六個月累計的營業活動淨現金流入 57.37 億美元，去年同期 39.48 億美元，增加 45.3%。投資活動淨流出 41.62 億美元，去年同期 30.67 億美元；申報說明投資活動流出主要來自放款業務撥貸淨額 40.69 億美元，以及財產設備與無形資產投資 7.12 億美元，部分被投資工具淨賣出與到期的 7.04 億美元所抵銷。融資活動淨流入 11.03 億美元，去年同期 10.78 億美元。

資產負債表方面，總資產由 2025 年 12 月 31 日的 426.67 億美元增加到 2026 年 6 月 30 日的 513.56 億美元，增加 20.4%；總負債由 359.19 億美元增加到 435.22 億美元；總權益由 67.48 億美元增加到 78.34 億美元，增加 16.1%。可以看到總資產增幅高於權益增幅。另外申報揭露，六個月內出售信用卡應收款的淨利益為 8.23 億美元，去年同期 4.56 億美元；本季單季則是 5.25 億美元對去年同期 2.70 億美元。這是一項與放款業務資金調度直接相關的收益，規模並不小。

台灣讀者的觀察角度

先講清楚一件事：這份 10-Q 全文完全沒有出現台灣字樣，也沒有揭露任何與台灣有關的營收、成本、供應鏈或客戶資訊。這家公司的分部揭露是按國家劃分為巴西、墨西哥、阿根廷與其他國家，而其他國家申報列舉的組成為百慕達、智利、中國、哥倫比亞、哥斯大黎加、厄瓜多、秘魯、烏拉圭與美國。因此本節不會、也不能提供任何台灣個別數字或供應鏈歸屬的說法。

台灣讀者真正可以從這份申報帶走的，是一個不需要地域歸屬就成立的閱讀方法：當一家電商公司同時經營放款業務，它的損益表會出現一般電商少見的科目——呆帳費用。本季這一項是 12.76 億美元，占營收 12.5%，比毛利率下滑的 4.7 個百分點對獲利的影響更直接。看這類混合型公司時，只盯營收成長率會完全錯過重點；把呆帳費用、備抵占放款比率、沖銷金額與表外未動用額度四個數字一起看，才看得出成長的代價落在哪裡。這個方法適用於任何市場的同類公司，與註冊地無關。

估值邊界與研究結論

先說本文的邊界：本文不提供目標價、不給投資評等、不做買賣建議，也不推估任何未來季度的數字。所有金額與比率都來自 2026 年 8 月 6 日申報的這一份 10-Q，凡申報沒有說明的因果關係，本文一律標示為申報未說明，不自行補上解釋。本文由人工智慧輔助整理申報數字，未經逐篇人工覆核，讀者若要作為決策依據，應自行回到申報原文核對。另需提醒，文中的匯率中性數字與直接貢獻均為申報揭露的非一般公認會計原則或分部管理指標，不等同於一般公認會計原則下的損益。

把本篇的數字收攏成一句話：美客多在 2026 年第二季交出營收 101.69 億美元、年增 49.8% 的成績，但營業利益從 8.25 億美元降到 6.83 億美元、減少 17.3%，淨利從 5.23 億美元降到 4.66 億美元、減少 10.9%，而分部直接貢獻六個月累計 29.48 億美元對去年同期 29.50 億美元幾乎沒有增加。中間的落差集中在呆帳費用增加 84.9%（申報歸因於撥貸量成長 83%，以信用卡與消費性貸款為主）與毛利率下滑 4.7 個百分點（申報歸因於巴西免運費門檻調降、運務成本與銷貨成本占比上升，並被銷售稅占比下降部分抵銷），最後由有效稅率從 27.0% 降到 23.2% 把淨利的衰退幅度撐回到一位數。這是一份營收與獲利方向相反的財報，讀者要判斷的是這個交換值不值得，而那已經超出申報所能回答的範圍。

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