研究文章 · 森普拉（SRE）

森普拉 Sempra（SRE）深度解析：總營收年減 0.1%，歸屬普通股盈餘卻年增 72.7%，關鍵在權益法收益與成本轉嫁機制

研究對象、證券與會計邊界：一份申報、三個申報人

本文的研究對象是森普拉（Sempra），美國證券交易委員會登記編號（CIK）0001032208，於加州設立，普通股在紐約證券交易所掛牌，交易代碼 SRE，標準產業分類代碼 4932，屬瓦斯與其他複合能源服務業。財政年度以 12 月 31 日結束，與曆年一致，期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季。申報說明森普拉是控股公司，主要業務為加州與德州的受管制公用事業，並劃分為三個報導分部：加州事業、德州公用事業、能源基礎設施。

這份申報有一個必須先講明的讀表陷阱：它是三個申報人的合併季報，除了母公司森普拉之外，還完整收錄聖地牙哥瓦斯電力公司與南加州瓦斯公司兩家子公司各自的單體財務報表，因此像天然氣成本、折舊攤銷、營業收入這些科目會在同一份文件裡出現三次以上，數字完全不同。舉一個實際的例子：母公司合併的第二季電力營收是 11.58 億美元，而聖地牙哥瓦斯電力公司單體的電力營收是 11.63 億美元，兩者很接近但不相等；母公司合併的天然氣成本是 0.63 億美元，而兩家子公司單體分別是 0.22 億與 0.51 億美元，合計 0.73 億美元，差額來自合併沖銷。本文引用的一律是文件中標示為 SEMPRA 的合併報表。金額單位為美元百萬元，報導幣別為美元。

總營收年減 0.1%：為什麼受管制事業的營收下降不等於衰退

第二季總營收 29.97 億美元、去年同期 30 億美元，年減 300 萬美元、約 0.1%，可以說是完全持平。三條收入線方向不一：公用事業天然氣營收 13.64 億美元、去年同期 14.70 億美元，年減約 7.2%；公用事業電力營收 11.58 億美元、去年同期 10.31 億美元，年增約 12.3%；能源相關事業營收 4.75 億美元、去年同期 4.99 億美元，年減約 4.8%。上半年總營收 66.52 億美元、去年同期 68.02 億美元，年減約 2.2%。

這裡有一個受管制公用事業特有的機制必須先說清楚，否則整份財報會讀錯。申報在管理階層討論與分析章節明白寫著：因為兩家加州子公司的天然氣與電力成本變動可透過費率回收，這些成本的變動會在營收的變動中被抵銷，因此不影響盈餘。也就是說，燃料成本下降時，營收會同步下降，兩者相減後對淨利的影響接近零。所以看這類公司不能用營收成長率判斷經營好壞，必須看扣除成本轉嫁後的部分。

天然氣營收年減 7.2%：申報把 1.21 億美元直接歸因於成本轉嫁

申報對天然氣營收的年減 1.06 億美元給出了逐項拆解，主要由加州事業帶動。往下拉的項目包括：天然氣銷貨成本減少 1.21 億美元；退休金淨定期給付成本的非服務組成由 2025 年的 2,300 萬美元費用轉為 2026 年的 2,200 萬美元貸記，使營收減少 4,500 萬美元，但申報註明這在其他收入淨額中完全抵銷；2025 年加州公用事業委員會核准的一筆管制獎勵 1,400 萬美元；與可退還方案相關的管制營收減少 800 萬美元，申報註明在營運維護費中完全抵銷；與自行開發軟體扣除加速相關的管制營收減少 800 萬美元，申報註明在所得稅費用中抵銷。

往上推的項目則有：加州公用事業委員會核准的基礎營收增加 3,500 萬美元；2025 年因不予回收的疫情相關成本使營收減少 2,900 萬美元、本期沒有這項；主要因瓦斯修繕稅務利益下降而增加的管制營收 2,400 萬美元。至於天然氣成本本身年減 1.20 億美元，申報說明是平均天然氣價格下降貢獻 1.09 億美元、天氣導致的量能下降貢獻 1,200 萬美元。把這些項目逐條讀完就會發現：天然氣營收的下滑幾乎全部是機制性的，而不是市場流失。

電力營收年增 12.3%：成長主要來自資本投資與輸電費率

電力營收年增 1.27 億美元、約 12.3%，申報同樣由加州事業帶動並逐項列出：增額投入與已平衡的資本計畫貢獻 3,700 萬美元；獨立儲能專案投資稅額抵減減少使管制營收增加 3,200 萬美元，申報註明在所得稅費用中抵銷；電力燃料與外購電力成本增加 2,900 萬美元（同樣是轉嫁）；輸電營運營收增加 1,200 萬美元，其中包含 2026 年 6 月經聯邦能源管理委員會核准的輸電費率和解案追溯適用帶來的有利影響；加州公用事業委員會核准的基礎營收增加 1,100 萬美元；與可退還方案相關的管制營收增加 900 萬美元，申報註明在營運維護費中完全抵銷。

相對應的電力燃料與外購電力成本 1.14 億美元、去年同期 0.91 億美元，年增約 25.3%，申報說明是外購電力增加 2,700 萬美元（主因是超額容量銷售的變化，被自有機組發電成本下降抵銷）、對加州獨立系統調度中心的銷售因市場價格下降而減少 1,000 萬美元，並被向該中心採購電力因市場價格下降而減少 700 萬美元抵銷。逐條讀完可以看出，電力這條線裡真正屬於盈餘來源的是資本計畫與費率，而不是量價。

一個容易誤讀的科目：能源相關事業的銷貨成本變成正數

合併損益表上有一行很容易讓人看錯：能源相關事業銷貨成本本期是正的 6,900 萬美元，去年同期是負的 8,500 萬美元。在這張表上費用以負數呈現，所以本期出現正數，代表這一項不是費用而是貸記。申報在對應表格的註腳寫明原因：2026 年的數字包含未指定為避險的商品衍生工具的未實現利益淨額。也就是說，這是天然氣價格變動造成的評價利益，不是營運成本真的變成收入。

能源相關事業營收 4.75 億美元、去年同期 4.99 億美元，年減約 4.8%，申報說明主因是 2025 年有一筆 2,700 萬美元營收來自 2024 年 12 月的合約修改，該液化天然氣儲存與再氣化協議已於 2025 年 12 月結束，另有資產與供給最佳化相關的 1,100 萬美元差異。把營收與這個貸記放在一起，就能理解為什麼這個分部本季的盈餘表現遠比營收好看——差別在評價項目，不在銷售量。

費用與資金成本：利息費用年增 19.8%

費用端幾個大項的方向不一。營運與維護費 12.51 億美元、去年同期 12.39 億美元，年增約 1.0%，幾乎持平；折舊與攤銷 6.12 億美元、去年同期 6.53 億美元，年減約 6.3%；特許權費與其他稅捐 1.94 億美元、去年同期 1.65 億美元，年增約 17.6%。折舊下降這一項有明確原因，申報在能源基礎設施分部的討論中寫明，是因為兩項資產分別於 2025 年 9 月與 2025 年 6 月被分類為待出售，使本季折舊費用減少 3,700 萬美元。

資金成本則明顯上升：利息費用 4.30 億美元、去年同期 3.59 億美元，年增約 19.8%，是本季金額最大的逆風項目；利息收入 0.38 億美元、去年同期 0.14 億美元；其他收入淨額 0.67 億美元、去年同期 0.59 億美元。分部討論中，加州事業提到淨利息費用增加使盈餘減少 2,000 萬美元，母公司與其他項目提到淨利息費用增加使虧損擴大 1,900 萬美元。把這些加起來，扣除權益法收益前的稅前利益 5.07 億美元、去年同期 2.98 億美元，年增約 70.1%。

權益法收益年增 39.2%：這一段才是本季盈餘的主引擎

權益法收益 5.47 億美元、去年同期 3.93 億美元，年增約 39.2%，單獨增加 1.54 億美元。申報說明公司持有德州輸配電控股公司 100% 的權益，該控股公司再持有旗下輸配電公司 80.25% 的權益，因為圍欄式治理安排與相關承諾的存在，森普拉不具主導其重大活動的權力，因此以權益法認列而非合併。

申報提供了該控股公司的簡明損益資訊：第二季營業收入 20.62 億美元、去年同期 16.54 億美元，年增約 24.7%；營業費用 13.51 億美元、去年同期 11.67 億美元；營業利益 7.11 億美元、去年同期 4.87 億美元；利息費用 2.36 億美元、去年同期 1.92 億美元；淨利 4.28 億美元、去年同期 2.57 億美元，年增約 66.5%；扣除少數股東權益後歸屬森普拉的部分 3.44 億美元、去年同期 2.06 億美元，年增約 67.0%。資金往來方面，申報揭露上半年森普拉對該控股公司挹注 15 億美元、去年同期 9.71 億美元，收到分配 4.58 億美元、去年同期 2.83 億美元；並揭露 2026 年 7 月 29 日再挹注 6.10 億美元、7 月 28 日收到分配 2.29 億美元。

分部盈餘：三個分部都成長，但成因完全不同

申報揭露的分部盈餘（歸屬普通股股東口徑）為：加州事業第二季 2.97 億美元、去年同期 2.59 億美元，年增約 14.7%；德州公用事業 3.46 億美元、去年同期 2.08 億美元，年增約 66.3%；能源基礎設施 2.30 億美元、去年同期 0.72 億美元，年增約 219.4%；母公司與其他項目虧損 0.77 億美元、去年同期虧損 0.78 億美元。合計 7.96 億美元、去年同期 4.61 億美元。

三個分部的成因申報都有逐項量化。加州事業增加 3,800 萬美元，主要來自流通項目帶來的所得稅利益增加 2,900 萬美元、2025 年不予回收的疫情相關成本 2,500 萬美元、加州公用事業委員會核准的基礎營業毛利淨額增加 2,100 萬美元、輸電毛利增加 1,300 萬美元；被淨利息費用增加 2,000 萬美元、建設期間權益資金應計利息減少 1,000 萬美元、2025 年一筆 1,000 萬美元管制獎勵抵銷。德州公用事業增加 1.38 億美元，全部來自權益法收益提高，申報列出的原因包括綜合基礎費率檢討產生的附加費（反映新核准費率與原生效費率在 2026 年 1 月 1 日至 6 月 1 日期間的差額）、兩項費率調整機制、2026 年 6 月實施的新基礎費率、反映投入資本增加的費率更新，以及客戶成長；被投入資本增加所帶來的折舊與利息費用上升、以及營運維護費上升抵銷。能源基礎設施增加 1.58 億美元，主要來自待出售分類造成的所得稅項目 4,600 萬美元、折舊費用減少 3,700 萬美元、商品衍生工具未實現利益帶動的資產與供給最佳化 3,400 萬美元、墨西哥貨幣性部位匯率與通膨影響的有利變動 2,700 萬美元。

稅與非控制權益：兩個相反方向的力量

所得稅費用 1.12 億美元、去年同期 1.72 億美元，年減約 34.9%——在稅前利益年增 70.1% 的同時稅金反而減少，這是本季獲利放大的另一個來源。上半年所得稅費用 1.77 億美元、去年同期 2.29 億美元。申報在分部層級給出的稅務原因包括：加州事業的流通項目所得稅利益增加 2,900 萬美元；能源基礎設施因兩項資產分類為待出售而產生的遞延所得稅調整，本期為 2,000 萬美元稅務利益、去年同期為 2,600 萬美元稅務費用，差額 4,600 萬美元。要注意森普拉的權益法收益在損益表上是稅後與稅前合併呈現的一行，申報對此另有說明，因此有效稅率不能直接用稅費除以稅前利益簡單推算。

另一個方向的力量是非控制權益。歸屬非控制權益的盈餘 1.41 億美元、去年同期 0.46 億美元，增加 9,500 萬美元；另有或有可贖回非控制權益 0.04 億美元、去年同期為零。因此淨利雖然年增 81.5%（9.42 億美元對 5.19 億美元），扣到歸屬普通股股東只剩年增 72.7%。還有一項是特別股股利：本期為零、去年同期 1,100 萬美元，申報說明是 2025 年 10 月贖回 C 系列特別股之前的股利，這使本期少了一項扣除。稀釋加權平均股數 6.559 億股、去年同期 6.532 億股，只增加約 0.4%，因此每股稀釋盈餘 1.21 美元對 0.71 美元、年增約 70.4%，與總額成長率相差不大。

用累計欄減單季欄推算第一季：第二季是大幅加速

上半年總營收 66.52 億美元、去年同期 68.02 億美元；減去第二季後推得第一季總營收 36.55 億美元、去年同期 38.02 億美元，年減約 3.9%。第二季的年減 0.1% 相對第一季是收斂，但兩季的營收方向都是往下，這與前面說明的成本轉嫁機制一致。

獲利端的加速幅度更明顯。上半年歸屬普通股股東盈餘 18.33 億美元、去年同期 13.67 億美元，年增約 34.1%；減去第二季後推得第一季為 10.37 億美元、去年同期 9.06 億美元，年增約 14.5%。相對之下第二季的 72.7% 是大幅加速。用同樣方法看分部：德州公用事業第一季推得 1.71 億美元、去年同期 1.46 億美元，第二季則是 3.46 億對 2.08 億；能源基礎設施第一季推得 2.62 億美元、去年同期 1.46 億美元，第二季是 2.30 億對 0.72 億。也就是說第二季的加速，德州費率案生效與能源基礎設施的評價與稅務項目各占一部分。

費率案進度：只照抄申請與程序狀態，不推測結果

受管制事業的費率由監理機關核定，申報揭露的是申請與程序狀態，本文一律照抄，不對核准結果做任何推測。第一，2024 年一般費率案：加州公用事業委員會於 2024 年 12 月核准最終決定，核定 2024 年的收入需求與 2025 至 2027 年的遞減年度調整。兩家子公司於 2025 年 12 月提出修改請願，要求修改試驗年度後資本相關成本的機制，聖地牙哥瓦斯電力公司請求 2025、2026、2027 年分別增加 5,500 萬、8,700 萬、7,900 萬美元的收入需求，南加州瓦斯公司請求分別增加 8,600 萬、1.22 億、1.09 億美元。申報明白寫出委員會處理此案並無既定時程。

第二，2024 年一般費率案第三軌：聖地牙哥瓦斯電力公司就野火防治計畫成本與無人機巡檢維修方案成本，經補充證詞後請求審查與回收 6.59 億美元直接成本。2026 年 6 月該公司與四位參與人中的三位向委員會提出和解要約；申報說明若獲核准，將使其請求的收入需求由 7.66 億美元降為 6.21 億美元，該和解仍須委員會核准，公司預期於 2026 年下半年取得最終決定。另兩家子公司就管線安全強化方案成本分別請求回收 2.40 億與 4.99 億美元，同樣預期在 2026 年下半年取得最終決定。第三，2028 年一般費率案：兩家子公司於 2026 年 6 月提出申請，聖地牙哥瓦斯電力公司請求 2028 試驗年度收入需求 37.60 億美元，2029 至 2031 年遞減年度調整分別為 3.27 億（8.7%）、2.26 億（5.5%）、2.40 億美元（5.6%）；南加州瓦斯公司請求 50.96 億美元，三年調整分別為 3.15 億（6.2%）、3.12 億（5.8%）、3.14 億美元（5.5%）。申報寫明這些請求須經委員會核准，公司預期於 2028 年第一季取得最終決定、新費率 2028 年 1 月生效。

台灣讀者的觀察角度

先做一件必要的說明：本份 10-Q 全文搜尋台灣字樣的命中次數為零，申報並未揭露任何與台灣有關的個別數字、業務或曝險。因此本節不會出現任何關於台灣能源市場或台灣廠商的敘述——申報沒寫的，本文一律不寫。申報有具名的地區只有其自身揭露的那些，例如加州、德州與墨西哥。

可以從申報本身讀出、且不涉及地域歸屬的觀察有兩點。第一，這份財報是理解受管制公用事業會計的好教材：營收與燃料成本因為法定轉嫁機制而同向連動，本季天然氣營收年減 1.06 億美元、天然氣成本年減 1.20 億美元，兩者互相抵銷；申報自己就寫明這類成本變動不影響盈餘。用營收成長率評價這類公司會得到錯誤結論。第二，本季盈餘的組成必須分層讀：權益法收益增加 1.54 億美元、所得稅費用減少 0.60 億美元、去年同期的特別股股利 0.11 億美元消失，這三項合計就超過歸屬普通股股東盈餘增額 3.35 億美元的七成，而其中稅務與評價項目（待出售分類的遞延所得稅調整、商品衍生工具未實現利益、匯率與通膨影響）本身是會按期波動的。申報並未對這些項目的後續方向做預測，本文也不做。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等、不給買賣建議，也不對後續季度做任何預測；對於文中提到的所有費率案，本文只陳述申報揭露的申請金額、和解要約內容與程序時程，不對監理機關的核准結果做任何推測。全文數字均取自公開的 SEC 申報原文，未引用券商報告、市場預估或無法查證的第三方數據。要再次提醒讀者，這份申報同時包含三個申報人，若自行回原文查證，務必確認取用的是母公司合併列而非子公司單體列。內容由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核。

把本季收攏成一句話：森普拉第二季總營收 29.97 億美元、年減 0.1%，其中天然氣營收年減 7.2%、電力營收年增 12.3%；扣除權益法收益前的稅前利益 5.07 億美元、年增 70.1%；權益法收益 5.47 億美元、年增 39.2%；所得稅費用反而年減 34.9%；扣除歸屬非控制權益的 1.41 億美元後，歸屬普通股股東盈餘 7.96 億美元、年增 72.7%，稀釋每股盈餘 1.21 美元、年增 70.4%。營收持平與盈餘暴增之間的每一段落差，都能在申報科目與管理階層討論的逐項歸因上找到來源，這是本季最值得讀者親自對帳的地方。

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