研究文章 · VICI Properties(VICI)

VICI 第二季營收成長 5.7%、淨利卻年減 39.1%：2.71 億美元非現金信用損失提列，把 FFO 與 AFFO 推向相反方向

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 VICI Properties Inc.，馬里蘭州設立的法人，普通股在紐約證券交易所掛牌、交易代碼 VICI，美國證券交易委員會 CIK 編號 1705696，產業分類代碼 6798（不動產投資信託），會計年度結束日為 12 月 31 日，亦即財年與曆年一致，本期就是 2026 會計年度第二季。本文引用的是 2026 年 7 月 29 日送件、期別截至 2026 年 6 月 30 日的 Form 10-Q，同時涵蓋單季（三個月）與上半年（六個月）兩組數字。報表以美元編製，金額單位為千美元，下文凡是換算成「億美元」的說法，都是由申報的千美元原數乘上一千再換算，讀者可自行回推核對。

商業模式方面，申報的概述段落寫明公司從事博弈、住宿、健康養生、娛樂與休閒目的地不動產的持有與收購，並以長期三重淨租賃出租。截至 2026 年 6 月 30 日，投資組合共 103 項體驗型資產，其中 63 座博弈物業、40 座其他體驗型物業，分布於美國與加拿大；總面積約 1.3 億平方英尺，座落於 26 個州、一個美國屬地與加拿大，含約 66,000 間飯店客房與逾 700 家餐廳、酒吧、夜店與運動博彩區；申報並列名凱撒宮、米高梅大酒店與威尼斯人度假村等拉斯維加斯大道物業。同一段揭露物業出租率為 100%，以契約租金加權、且計入延展選擇權的加權平均租約年限約 39.6 年。

這份 10-Q 是兩家登記人的合併申報書，讀數字前要先分層

本產線要求每篇動筆前先確認申報人數量，VICI 這份確認為雙申報人，而且是「單條 grep 會判錯」的典型。封面欄名「Exact name of registrant as specified in its charter」全份只出現一次，但欄名底下並列兩行公司名：VICI Properties Inc. 與 VICI Properties L.P.。真正把它釘死的是另外三條證據：委員會檔案編號有兩組（001-38372 屬 VICI Properties Inc.、333-264352-01 屬 VICI Properties L.P.）；雇主識別號碼有兩組（馬里蘭州的 81-4177147 與德拉瓦州的 35-2576503）；XBRL 表頭列出兩個不同的完整十碼 CIK（0001705696 與 0001920791）。申報的說明性註記也直接寫明，本報告合併兩家登記人截至 2026 年 6 月 30 日止三個月與六個月的 10-Q。

既然是雙申報人，本文一律採用母公司 VICI Properties Inc. 的合併報表數字，凡是提到層級的地方都會標明。兩套報表確實不同：VICI Properties Inc. 的第二季總營收 1,058,505 千美元，VICI Properties L.P. 是 1,046,512 千美元，差額就是高爾夫球場業務的營收 11,993 千美元——申報說明高爾夫事業放在應稅不動產投資信託子公司 VICI Golf，全數歸屬於 VICI Properties Inc. 而不歸屬 VICI Properties L.P.。獲利層級同樣要分清楚：VICI Properties Inc. 的淨利歸屬普通股股東 526,521 千美元，VICI Properties L.P. 的淨利歸屬合夥人是 529,480 千美元，兩個數字都是申報寫的，但不可互換使用。

四個營收科目：成長全部集中在租賃融資與債權那一條線

第二季損益表的營收欄共四個科目，逐一列出本期與去年同期：銷售型租賃收入 549,202 千美元對 530,348 千美元，成長 3.56%；租賃融資應收款、貸款與有價證券收入 478,395 千美元對 440,260 千美元，成長 8.66%；其他收入 18,915 千美元對 19,536 千美元，衰退 3.18%；高爾夫營收 11,993 千美元對 11,190 千美元，成長 7.18%。總營收因此由 1,001,334 千美元升到 1,058,505 千美元、成長 5.71%。在這四個科目裡，租賃融資應收款那一條線不論是增加金額（38,135 千美元）或成長率（8.66%）都是四者中最大的一項。

管理階層討論與分析對成長來源給了明確說法，不需要本文猜測。申報把租賃收入另外拆成一張表：租賃收入合計 956,047 千美元對 915,958 千美元、增加 40,089 千美元，扣掉為了以固定報酬率認列而做的非現金調整 139,174 千美元之後，契約租賃收入 816,873 千美元對 785,936 千美元、增加 30,937 千美元。申報原文寫這兩項增加「primarily driven by」2026 年 4 月加入投資組合的 Golden Entertainment 主租約，以及部分租約的年度租金調升機制。至於貸款與有價證券收入由 54,650 千美元增至 71,550 千美元、成長 30.92%，申報說是新承作與後續撥款使債權投資未償本金餘額上升所致。

六個費用科目：一筆非現金提列改寫了整張損益表

第二季的費用欄同樣可以逐項攤開，共六個科目，括號內為對去年同期的變動：一般及行政費用 15,429 千美元對 14,561 千美元（增加 868 千美元）；折舊 998 千美元對 741 千美元（增加 257 千美元）；其他費用 18,915 千美元對 19,536 千美元（減少 621 千美元）；高爾夫費用 7,395 千美元對 6,619 千美元（增加 776 千美元）；預期信用損失變動 271,059 千美元對負 142,001 千美元（增加 413,060 千美元）；交易及收購費用 1,815 千美元對 7,434 千美元（減少 5,619 千美元）。在這六項當中，預期信用損失變動的增加金額 413,060 千美元遠大於其餘五項，其餘五項的變動絕對值最大的一項是交易及收購費用的 5,619 千美元，其他四項都在 1,000 千美元以內。

這一項的量級大到會讓費用總額改變正負號。去年同期的信用損失是回沖 142,001 千美元，回沖金額大於當季其他所有費用加總，因此 2025 年第二季的費用總額列示為負 93,110 千美元；本期則因為提列而使費用總額成為正的 315,611 千美元。讀者若只看「總費用由負轉正」這一行，會誤以為公司營運成本暴增，但攤開六個科目就看得出來，真正在動的是一個與現金流無關的會計估計科目，一般及行政費用只增加 5.96%，交易及收購費用甚至還減少了 75.59%。

信用損失附註拆解：三個成因、六個評等級距與一筆非應計貸款

附註五把這筆提列的來源說得很細。滾動表顯示第二季期初餘額 1,656,093 千美元、本期新增投資的初始提列 72,603 千美元、當期信用準備變動 197,127 千美元、沖銷與收回皆為零，期末餘額 1,925,823 千美元。申報寫這 271,059 千美元的增加「primarily driven by」三個因素：一是完成 Gamehost 與 Golden 兩個資產組合收購時認列的初始 CECL 提列 72,603 千美元；二是某一位租戶的長期期間違約機率估計值調升，原因是該租戶發行了信用評等低於公司先前估計的新優先擔保債；三是當季總體經濟預測轉為負面。申報同時說明，上述增加有一部分被租戶的股價表現所抵銷。

信用品質指標表可以看出評等結構的變化。2026 年 6 月 30 日的攤銷後成本按六個評等級距分布：Ba3 級 33,239,575 千美元、B2 級 6,065,103 千美元、B1 級 3,347,295 千美元、無評等者 3,342,832 千美元、B3 級 2,779,110 千美元、Caa1 級 739,099 千美元，合計 49,513,014 千美元。在這六個級距中，Ba3 級的金額最大，占合計數約 67.1%。對照 2025 年 12 月 31 日的七個級距，當時還有一個 Ba2 級 4,873,999 千美元、而 B2 級只有 449,694 千美元。附註另揭露上半年有一筆貸款經調整利率與展延到期日，未償本金 90,000 千美元、占貸款組合 3.0%，仍依修改後條件正常履約；另有一筆以豪華高爾夫度假村開發案為擔保的優先擔保貸款、未償本金 80,700 千美元，列為非應計狀態。

淨利與每股盈餘：年減 39% 的組成，以及上半年為什麼幾乎沒動

把上面的科目串起來，第二季稅前淨利 534,850 千美元對 883,932 千美元，淨利 535,311 千美元對 878,368 千美元、年減 39.06%；扣除歸屬非控制權益的 8,790 千美元（去年同期 13,289 千美元）後，淨利歸屬普通股股東 526,521 千美元對 865,079 千美元、年減 39.14%。每股盈餘則直接引用申報列示的數字：基本與稀釋每股盈餘均為 0.48 美元，去年同期均為 0.82 美元。附註十二寫明基本每股盈餘是以淨利歸屬普通股股東除以加權平均在外流通股數計算，本期加權平均基本股數 1,090,197,080 股、去年同期 1,056,222,836 股，股數年增 3.22%，所以每股盈餘的降幅（依申報列示的兩位小數計算為 41.46%）大於淨利的降幅，是分母變大的結果。

值得注意的是，同一份申報的上半年數字幾乎沒有這個落差：上半年總營收 2,077,026 千美元對 1,985,538 千美元、成長 4.61%，淨利歸屬普通股股東 1,398,911 千美元對 1,408,686 千美元、只年減 0.69%，上半年每股盈餘 1.30 美元對 1.33 美元。原因可以用「累計欄減單季欄」看出來：上半年的信用損失提列合計 152,284 千美元，減掉第二季的 271,059 千美元，代表第一季實際上是回沖 118,775 千美元。也就是說，同一年的兩個季度在這個科目上一正一負，累計後互相抵銷了大半。同樣的推算可得第一季總營收 1,018,521 千美元，第二季相對第一季成長 3.93%。

REIT 的自訂指標：這家公司的 FFO 等於淨利，AFFO 卻走向相反

管理階層討論與分析設有非一般公認會計原則指標調節專節，申報自陳 FFO、每股 FFO、AFFO、每股 AFFO 與調整後 EBITDA 皆非依一般公認會計原則編製，不得視為淨利的替代或營運績效指標。本文只照申報列示的數字與其調節式引用，不自行計算，也不用這些指標做任何倍數或估值推算。調節表的起點是淨利歸屬普通股股東 526,521 千美元，加回不動產折舊——而這一列在第二季、去年同期與兩個上半年欄位全部是零，所以 FFO 歸屬普通股股東 526,521 千美元，與淨利完全相同，去年同期同樣是 865,079 千美元。申報說明其 FFO 定義比照全國不動產投資信託協會（Nareit）的定義。

從 FFO 走到 AFFO 才是這一季的重點。調節表把非現金租賃與融資調整減去 139,145 千美元（要留意這個數字與前面租賃收入表列的非現金調整 139,174 千美元不同，兩者出自不同的表，本文各自照原表引用、不互相代換）、把非現金的預期信用損失變動加回 271,059 千美元，再加減股份基礎給付 4,609 千美元、交易及收購費用 1,815 千美元、債務發行成本與原始發行折價攤銷 17,406 千美元等項目，得到 AFFO 歸屬普通股股東 679,636 千美元，去年同期 630,178 千美元，年增 7.85%；每股 AFFO 由 0.60 美元升到 0.62 美元。再往下加回利息費用淨額 190,349 千美元與本期所得稅費用 1,635 千美元、扣除歸屬非控制權益的調整後，調整後 EBITDA 為 869,502 千美元對 822,239 千美元、成長 5.75%。同一件事在兩個指標上方向相反，正是因為那筆提列是非現金項目。

賭場房地產的租約科目：銷售型租賃與售後回租融資不是一般租金收入

這家公司的營收科目名稱與一般收租型不動產投資信託不同，讀者若照「租金收入」的直覺去理解會誤判。附註四說明，資產負債表上的「投資於租賃—銷售型」代表 29 座賭場資產、以三重淨租賃方式出租、依十一份獨立租約；「投資於租賃—融資應收款」代表 34 座賭場資產與 39 座其他體驗型物業、同樣依十一份獨立租約。後者的附註特別註明，這些是以售後回租架構完成的資產收購，依 ASC 842 判定符合銷售型租賃定義、但資產控制權被認定未移轉給公司，因此改依 ASC 310 當作融資處理。換句話說，同一批物業在會計上被拆成兩種完全不同的科目，其中一種在報表上更接近放款而非收租。順帶提醒一個讀表細節：概述段落寫的是 40 座其他體驗型物業，附註四的租約明細寫的是 39 座，本文照兩處原文各自引用，不自行調節這 1 座的差異。

這個處理方式會直接影響營收數字的現金含量。申報把租賃收入拆成固定租金與或有租金：第二季銷售型租賃固定租金 520,506 千美元、或有租金 28,696 千美元；租賃融資應收款固定租金 404,257 千美元、或有租金 2,588 千美元；合計租賃收入 956,047 千美元。接著再減去非現金調整 139,174 千美元，得到契約租賃收入 816,873 千美元。申報說明這筆非現金調整的作用，是讓收入以有效利率法在租約期間以固定報酬率認列。此外附註十揭露公司在部分收購案中承接了地上權與使用權租約並認定自己是主要義務人，因此在資產負債表與損益表以總額列示，第二季的融資性轉租租金收入與費用各為 15,949 千美元，兩邊同進同出。

資產負債表與租戶集中度：資產規模與提列比率同時上升

2026 年 6 月 30 日總資產 48,271,220 千美元，較 2025 年 12 月 31 日的 46,724,168 千美元增加 3.31%。不動產投資組合的三大科目分別是：投資於租賃—銷售型淨額 24,577,355 千美元（年初 23,706,563 千美元，增加 3.67%）、投資於租賃—融資應收款淨額 19,280,057 千美元（年初 18,697,133 千美元，增加 3.12%）、投資於貸款與有價證券淨額 2,917,311 千美元（年初 2,525,457 千美元，增加 15.52%）。另有開發中不動產 23,272 千美元與土地 148,002 千美元。負債面，債務淨額 16,931,155 千美元；股東權益總額 29,602,711 千美元，年初為 28,222,587 千美元。

附註五的提列比率表顯示，四類投資的預期信用損失合計由年初的 1,769,355 千美元升至 1,902,875 千美元，占攤銷後成本的比率由 3.72% 升到 3.84%；其中貸款與有價證券的提列比率由 2.18% 跳到 3.06%，銷售型租賃由 3.73% 升到 3.97%，租賃融資應收款則由 3.95% 微降到 3.84%。集中度方面，附註二的信用風險集中度段落揭露：米高梅相關租約的收入占租賃收入 37%（去年同期 38%），凱撒相關租約占 35%（去年同期 36%）；以契約租金計算，米高梅占 34%、凱撒占 36%。此外拉斯維加斯大道上的物業貢獻約 49% 的租賃收入。申報自陳除了這兩大租戶與拉斯維加斯市場之外，不認為存在其他重大信用風險集中。

債務與流動性：近期到期債務與可動用資金的對照

附註七揭露 2026 年 6 月 30 日的債務本金合計 17,218,422 千美元、帳面價值 16,931,155 千美元，表中列示的加權平均利率為 4.454%（已計入遠期起算利率交換與國庫鎖定的影響）；申報註腳另載，不計這些避險工具影響的契約加權平均利率於 2026 年 6 月 30 日為 4.60%。循環信用額度方面，美元借款餘額為零、加幣借款 246,540 千美元、英鎊借款 21,882 千美元（均以美元千元列示），到期日均為 2029 年 2 月 3 日。固定利率部分包含 3.558% 的米高梅大酒店與曼德勒海灣商用不動產抵押貸款證券債務 3,000,000 千美元。

近期到期壓力寫得很清楚。管理階層討論與分析的長期義務段落列出：500,000 千美元於 2026 年 9 月 1 日到期、1,250,000 千美元於 2026 年 12 月 1 日到期、750,000 千美元於 2027 年 2 月 1 日到期、750,000 千美元於 2027 年 2 月 15 日到期；債務未來最低本金償付表則列 2026 年剩餘期間 1,750,000 千美元、2027 年 1,500,000 千美元。流動性方面，同一節列出現金及約當現金 288,063 千美元加上循環信用額度可動用額度 2,231,578 千美元、合計 2,519,641 千美元。與這些到期日相對應的動作也寫在申報裡：上半年新簽十二筆遠期起算利率交換合約、名目本金合計 600,000 千美元，用以避險 2026 年 9 月與 12 月到期優先無擔保債再融資時預計發行的新債。

現金流與股利：非現金提列不影響配息來源

上半年合併現金流量表顯示，營業活動淨現金流入 1,360,042 千美元，去年同期 1,231,758 千美元、成長 10.41%。調節項目中，預期信用損失變動 152,284 千美元被完整加回（去年同期加回 44,956 千美元），非現金租賃與融資調整則減去 271,774 千美元。這正是本文前面說「那筆提列不動現金」的報表證據：淨利年減，但營業現金流反而年增。投資活動淨流出 1,025,837 千美元（去年同期 715,343 千美元），其中投資於貸款與有價證券流出 943,227 千美元、貸款本金收回 473,016 千美元。

融資活動淨流出 609,261 千美元。上半年支付股利 962,298 千美元，去年同期 915,912 千美元。股東權益變動表列示每股宣告股利：2026 年第一季與第二季各為 0.4500 美元，2025 年同兩季各為 0.4325 美元，年增 4.05%。上半年另有普通股發行淨額 241,779 千美元，來自 4 月 29 日以實物交割 7,750,000 股遠期股份、淨結算價款約 242,144 千美元；在外流通股數由年初的 1,068,811,371 股增至 1,101,074,906 股，其中 24,296,255 股是 Golden Entertainment 交易發行的對價股份。上半年公司未透過隨市場發行計畫賣出任何股份。

重大事件盤點：本季完成哪些交易，以及哪些類別申報明說沒有

併購與處分方面，申報的 2026 年重大活動一節列出四項收購與租賃活動：6 月 24 日完成 Gamehost 交易，取得加拿大亞伯達省 Deerfoot Inn & Casino、Great Northern Casino 及兩間相鄰有限服務旅館的不動產，總價 2.006 億加幣（申報以交割時匯率折算約 1.41 億美元），並使既有主租約年租金增加 1,610 萬加幣（約 1,130 萬美元）；4 月 30 日完成 Golden Entertainment 交易，以 11.5 億美元取得七座賭場物業的土地與不動產，新主租約初始年租金 8,700 萬美元、初始租期 30 年；6 月 15 日宣布以 2,030 萬美元收購美屬維京群島 Carambola Beach Resort，並同意透過量身訂製的興建架構為承租方出資 5,520 萬美元進行整建；4 月 21 日簽訂 Northfield Park 租約，初始年基本租金 5,300 萬美元、5 月 1 日調升 2.0% 後為 5,400 萬美元。債權投資方面，3 月 23 日承作 15 億美元 One Beverly Hills 夾層貸款、首次撥款 6.5 億美元；上半年債權投資活動表另列 Chelsea Piers 兩筆優先擔保貸款各 1,000 萬與 600 萬美元，三筆合計最高本金 15.16 億美元。

其餘類別逐一回報如下。期後事項：本份 10-Q 的十四個附註中沒有期後事項專節，全文亦查無期後事項的敘述，本文因此不寫這一類。關係人交易：全文對 related party 查無命中，且 10-Q 的表格結構本就不含年報第三部分那些以引用方式併入委託書的項目，所以本文只能說「這份季報沒有這一節」，不能推論公司沒有關係人交易。會計原則變更或前期重編：附註二只提到尚未生效的 ASU 2024-03 且公司選擇不提前適用，而以較嚴格的樣式檢查前期重編關鍵詞（避開 forecast 與 amended and restated 這類偽陽性）在本份申報命中為零，本期未見前期數字重編。訴訟與或有事項：附註十的訴訟段落整段只有一句實質內容，申報自陳截至 2026 年 6 月 30 日並未涉及個別或整體可能對業務、財務狀況、營運結果、流動性或現金流產生重大不利影響的訴訟，第二部分第一項則以引用方式指向該段。減損、重組與裁員：損益表六個費用科目中沒有減損或重組科目，全文檢索 impairment 僅三次命中、全部出現在 FFO 與 AFFO 定義的樣板文字裡，並非本期認列的減損；restructuring 命中為零；severance 的兩次命中都是租約名稱 Northfield Park Severance Lease，指的是把該物業自米高梅主租約中切分出來另立新租約，與人力資遣無關。融資重大變動：即前一節所述的十二筆遠期利率交換與遠期股份交割；第二部分第二項另載本季兩家登記人均未買回任何登記股權證券。內部控制：第一部分第四項對兩家登記人分別作成結論，均為揭露控制與程序有效，且本季財務報導內部控制無重大變動。

台灣讀者的觀察角度：先講清楚這篇不會寫什麼

先把界線畫出來：本文對這份 10-Q 全文檢索 Taiwan，命中為 0。因此本文不會提供任何關於這家公司在台灣的客戶、供應鏈、市場存在、營運規模或產品使用度的說法，一句都不寫。申報實際的地域口徑是這樣：物業分布於 26 個州、一個美國屬地與加拿大；本季完成的 Gamehost 交易標的位於加拿大亞伯達省，對價以加幣列示並由申報自行折算美元；循環信用額度同時有加幣與英鎊借款餘額。除此之外，申報沒有提供任何按國別拆分的營收表，報表本身也只有一個營運分部與一個應報導分部（附註十四），並載明主要營運決策者是執行長本人，且他是以合併損益表的淨利來評估公司績效。

不需要台灣事實也能用得上的，是這篇的讀表方法。第一，看到「淨利年減四成」先去找是不是估計科目在動：把費用逐項攤開、找出變動金額最大的那一項，再回附註看它是不是非現金。第二，非現金項目在營業現金流量表會被完整加回，所以現金流與淨利同時看，就知道獲利下滑有沒有傷到配息來源。第三，遇到自訂指標不要自己算，照申報的調節表引用，並注意調節表本身就會告訴你這家公司的特殊之處——例如 VICI 的不動產折舊列全部為零，使 FFO 等於淨利，而這直接源自附註四所述的會計處理；換一家公司就要重看它自己的調節表，不能把這個結論搬過去。這三個步驟在台灣的租賃業、資產管理業與銀行財報上同樣用得到，因為預期信用損失提列在台灣的會計架構下也是估計科目、也是非現金項目。

估值邊界與研究結論

先把邊界說死：本文不提供目標價、不給投資評等、不做買賣建議，也不做任何估值倍數推算。不動產投資信託最容易誘發的兩種推算——股價對每股淨值、以及股價對 FFO 或 AFFO 的倍數——本文一概不做，申報本身也沒有提供這類計算所需的市價資訊。所有數字均取自公司於 2026 年 7 月 29 日送交美國證券交易委員會的 Form 10-Q，查閱日期為 2026 年 8 月 26 日；本文由人工智慧輔助整理申報內容，未經逐篇人工覆核，讀者若要據以做任何決定，請自行回到申報原文核對，並注意本文引用的是母公司 VICI Properties Inc. 的合併報表層級。

把本篇的數字收攏成一段：2026 年第二季，VICI 的總營收 1,058,505 千美元、年增 5.71%，成長來自 4 月加入的 Golden Entertainment 主租約、既有租約的年度調升，以及債權投資部位擴大帶來的 30.92% 利息收入成長；但預期信用損失提列由去年同期回沖 142,001 千美元翻為本期提列 271,059 千美元，一來一往 413,060 千美元，使淨利歸屬普通股股東降到 526,521 千美元、年減 39.14%，每股盈餘 0.48 美元對 0.82 美元。由於這筆提列不涉及現金，AFFO 反而升到 679,636 千美元、年增 7.85%，上半年營業活動現金流入 1,360,042 千美元、年增 10.41%，同期支付股利 962,298 千美元。至於這個估計科目後續會怎麼變動，申報沒有做預測，本文也不替它預測。

← 回 VICI Properties(VICI)個股資料