研究文章 · 美國廢棄物管理（WM）

美國廢棄物管理 Waste Management（WM）第二季拆解：營收只增 4.0%，能源附加費就貢獻 1.02 億美元，醫療解決方案分部由虧轉盈

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Waste Management, Inc.，中文通稱美國廢棄物管理，在紐約證券交易所掛牌、代碼 WM，SEC 的 CIK 為 0000823768，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 4953（廢棄物處理系統）。申報自述公司在美國與加拿大提供環境解決方案，並透過五個報導分部管理財務績效，分別是收集與處置東區、收集與處置西區、回收處理及銷售、再生能源、醫療解決方案；東西兩區加上未透過分區管理的其他附屬服務構成「收集與處置」業務，其餘未納入五個報導分部的服務列在「公司與其他」。財年以曆年為基準，報導幣別為美元，金額以百萬美元為單位揭露。

這份財報有兩個容易讀錯的地方，本文會逐一標明。其一，損益表把費用拆成「營運費用」與「銷售、一般及管理費用」兩層，兩者是不同科目，不能只看其中一層就談成本控制。其二，分部表列的是「毛額營業收入」與含分部間交易的費用，必須扣掉分部間沖銷才會等於合併數。本文所有未標層級的數字一律取自合併損益表，凡引用分部數字都會標明。合併損益表欄位順序為「本季、去年同季、本期上半年、去年同期上半年」，最左欄是本期。全文只整理財務事實，不提供目標價、不做評等、不給買賣建議。

營收年增 4.0%：申報自己拆出來的四塊

第二季合併營業收入 66.84 億美元、去年同期 64.30 億美元，年增約 4.0%，增額 2.54 億美元。申報提供了一張把這 2.54 億美元逐項拆開的表，值得完整照抄：收集與處置業務的平均單價貢獻 1.81 億美元（相對該項業務本身為 3.6%）；回收處理及銷售與再生能源的平均單價貢獻為負 600 萬美元（負 1.2%）；能源附加費及法定規費貢獻 1.02 億美元（相對該項目本身為 38.2%）。三項合計的總平均單價貢獻為 2.77 億美元，占公司總營收的 4.3%。

扣項則有兩塊：量能因素為負 2,200 萬美元（占公司總營收負 0.3%），醫療解決方案分部為負 3,000 萬美元（負 0.5%）。相加後的內部營收成長為 2.25 億美元、占 3.5%；再加上併購貢獻 3,300 萬美元、處分減少 500 萬美元、外幣換算 100 萬美元，得到 2.54 億美元。換句話說，這一季 2.54 億美元的營收增額中，有 1.02 億美元、約四成來自能源附加費及法定規費這一項；而申報在營運費用的說明中，也把費用上升的第一項原因寫成燃料價格上漲。這兩件事在申報中分別列於營收與費用兩端。

費用是兩層拆的：營運費用與銷管費用要分開看

合併損益表上，「營運費用」第二季 39.55 億美元、去年同期 38.03 億美元，年增約 4.0%，占營收 59.2%（去年同期 59.1%），比重幾乎沒動。申報對這 1.52 億美元增加的說明是：燃料價格上漲、年度員工調薪與員工醫療成本上升、再生能源分部成長；抵銷因素則是公司隨收集與特殊廢棄物量下降而調整支出的能力，以及持續的營運效率與成本控制措施。

另一層的「銷售、一般及管理費用」則是相反方向：第二季 6.83 億美元、去年同期 6.96 億美元，年減約 1.9%，占營收比重從 10.8% 降到 10.2%。申報寫這 1,300 萬美元的減少主要來自專業服務費用下降，以及併購（申報特別點名 Stericycle）帶來的綜效使人力成本降低，部分被呆帳費用上升所抵銷。此外折舊、折耗、攤銷及增值費用 7.77 億美元、去年同期 7.44 億美元，年增約 4.4%；重組費用 600 萬對 1,200 萬美元；處分、資產減損及非常項目淨額 1,000 萬對 2,400 萬美元。總成本及費用 54.31 億美元、去年同期 52.79 億美元，年增約 2.9%，低於營收的 4.0%，這是營業利益率提升的算術來源。

分部表怎麼讀：毛額 81.87 億與合併 66.84 億的差距

分部表是本份財報第二個容易讀錯的地方。第二季五個分部加公司與其他的「毛額營業收入」合計 81.87 億美元，但其中有 15.03 億美元是分部間營業收入，扣除後的淨額才是合併損益表上的 66.84 億美元。同樣地，分部表列的營業費用合計 54.51 億美元，扣掉 14.96 億美元的分部間沖銷後才是合併損益表上的 39.55 億美元；分部表的銷管費用 6.90 億美元扣掉 700 萬後才是 6.83 億美元。若直接把分部表的毛額當成公司營收，會高估約 22.5%。

以單一分部為例更清楚：收集與處置東區第二季的淨營業收入是 24.06 億美元，但毛額營業收入是 30.69 億美元，中間隔著 6.63 億美元的分部間營業收入。分部的營業利益倒是可以直接加總：五個分部與公司及其他的分部營業損益合計正好是合併損益表上的 12.53 億美元，其中「公司與其他」為負 3.82 億美元（去年同期負 3.49 億美元）。要比較各分部規模時請用淨額欄，要對照合併損益表時請確認沖銷已扣除。

收集與處置：東區與西區走出兩條線

收集與處置業務整體第二季淨營業收入 54.79 億美元、去年同期 52.81 億美元，年增約 3.7%；分部營業利益 15.50 億美元、去年同期 14.61 億美元，年增約 6.1%。但東西兩區的差距不小：東區淨營業收入 24.06 億美元、去年同期 22.92 億美元，年增約 5.0%，分部營業利益 7.84 億對 7.21 億美元、年增約 8.7%；西區淨營業收入 22.91 億美元、去年同期 22.51 億美元，年增僅約 1.8%，分部營業利益 7.61 億對 7.57 億美元、年增約 0.5%。

申報對這個業務的說明列出四項：價格上漲帶來的營收成長轉化為單價提升、提升效率與服務客戶營運成本的作為、第一季在西區認列的一筆事業處分利益，以及抵銷因素——西區特殊廢棄物量下降（申報寫去年同期受野火清理活動的有利影響）與 2026 年初嚴寒天氣造成的量能下滑。另在量能討論中，申報寫收集業務的量能下滑主要來自「本公司有意汰除較低毛利的住宅業務」。其他附屬服務的淨營業收入 7.82 億美元、去年同期 7.38 億美元，分部營業損益從去年同期的負 1,700 萬美元轉為正 500 萬美元。

回收與再生能源：量在增、價在跌

回收處理及銷售分部第二季淨營業收入 4.03 億美元、去年同期 3.81 億美元，年增約 5.8%；分部營業利益 3,600 萬美元、去年同期 2,400 萬美元，年增約 50.0%。再生能源分部淨營業收入 1.57 億美元、去年同期 1.15 億美元，年增約 36.5%；分部營業利益 4,700 萬美元、去年同期 3,800 萬美元，年增約 23.7%。兩個分部的分部資本支出則是回收 6,400 萬美元（去年同期 7,000 萬）、再生能源 6,100 萬美元（去年同期 1.15 億）。

申報同時揭露這兩塊的價格壓力：在營收拆解表中，回收處理及銷售與再生能源的平均單價貢獻為負 600 萬美元（該項本身年減 1.2%）；申報在概述中也寫到 2026 年上半年回收商品的市場價格相較去年同期持續下滑，再生能源分部同樣受到商品價格下跌的不利影響。量能方面，申報寫這兩個分部的量增主要來自回收自動化與成長專案的貢獻，以及新的再生天然氣廠。申報並揭露再生能源分部按 15% 的比率向收集與處置業務及公司與其他支付掩埋場氣體的分部間權利金，第二季金額為 2,400 萬美元（去年同期 1,700 萬）。

醫療解決方案分部：分部營業損益從負 2,300 萬轉為正 200 萬

醫療解決方案分部第二季淨營業收入 6.38 億美元、去年同期 6.46 億美元，年減約 1.2%，是五個分部裡唯一營收下滑的；但分部營業損益從去年同期的負 2,300 萬美元轉為正 200 萬美元，改善 2,500 萬美元。分部的銷管費用從 1.50 億降到 1.26 億美元，是改善的主要來源之一。

申報對這個改善的說明是：「主要來自去年同期發生的非重複性整合成本，以及本年度因綜效實現而降低的成本，並被較低的量能所抵銷」。申報也在其他段落寫明公司於 2024 年 11 月完成 Stericycle 收購、該事業目前即以醫療解決方案分部呈現，且 2025 年的重組費用主要就是該次整合的員工成本。要注意分部間關係：收集與處置業務對醫療解決方案提供收集與處置服務所產生的分部間營業收入，第二季為 1,600 萬美元（去年同期 1,200 萬）；醫療解決方案分部內部的分部內營業收入與費用第二季各為 1.01 億美元（去年同期 1.13 億）。至於這個轉正是否能持續，申報未做預測。

用上半年減第二季看第一季：第二季比第一季略快

上半年合併營業收入 129.11 億美元、去年同期 124.48 億美元，年增約 3.7%；合併營業利益 23.66 億美元、去年同期 21.64 億美元，年增約 9.3%；歸屬公司淨利 15.08 億美元、去年同期 13.63 億美元，年增約 10.6%。把上半年減掉第二季，第一季合併營業收入為 62.27 億美元、去年同期 60.18 億美元，年增約 3.5%；合併營業利益 11.13 億美元、去年同期 10.13 億美元，年增約 9.9%；歸屬公司淨利 7.23 億美元、去年同期 6.37 億美元，年增約 13.5%。

兩季相比，營收成長第二季（4.0%）略高於第一季（3.5%），但淨利成長第二季（8.1%）低於第一季（13.5%）。申報在收集與處置業務的說明中提到，第一季包含西區的一筆事業處分利益，而上半年的量能另受 2026 年初嚴寒天氣影響；本文只轉述這些申報敘述，不把它們算成單一季度的具體金額，因為申報並未逐項給出金額。

每股盈餘跑贏淨利：庫藏股回來了

第二季歸屬公司淨利 7.85 億美元、去年同期 7.26 億美元，年增約 8.1%；但基本每股盈餘 1.96 美元對 1.80 美元、年增約 8.9%，稀釋每股盈餘 1.95 美元對 1.80 美元、年增約 8.3%，都高於淨利成長率。差距來自股數：加權平均基本股數 4.015 億股對 4.026 億股，加權平均稀釋股數 4.024 億股對 4.043 億股，兩者都在減少。

股數減少的來源在附註中寫得很清楚：第二季在公開市場買回 300 萬股，含每股手續費與稅金合計 6.71 億美元，加權平均每股價格 223.94 美元；上半年買回 450 萬股、合計 10 億美元，加權平均每股價格 227.89 美元。這些買回是依 2025 年 12 月宣布的 30 億美元董事會授權執行，截至 6 月 30 日尚餘 20 億美元授權額度。申報並寫明 2025 年同期完全沒有進行庫藏股買回。股利方面，季度每股股利從 2025 年的 0.825 美元提高到 2026 年的 0.945 美元，上半年支付股利 7.64 億美元、去年同期 6.69 億美元。申報表示第二季合計以股利與庫藏股形式配置了 10.38 億美元的可用現金給股東。

現金流與資本支出：資本支出反而年減 18.1%

上半年營業活動淨現金流入 32.27 億美元、去年同期 27.53 億美元，年增約 17.2%，高於淨利的成長率。現金流量表上的營運資金變動：應收款變動為負 2.24 億美元（去年同期負 3.23 億）、其他資產為正 1.27 億、應付帳款及應計負債為正 1.34 億（去年同期正 4,200 萬）、遞延收入及其他負債為負 1.22 億。非現金調整包括折舊折耗攤銷及增值 15.12 億美元、遞延所得稅費用 1.43 億（去年同期 7,900 萬）、呆帳提列 6,900 萬（去年同期 4,300 萬）。

投資端與一般高成長公司相反：上半年資本支出 12.80 億美元、去年同期 15.63 億美元，年減約 18.1%；企業收購支出 8,500 萬美元、去年同期 3.66 億。申報對資本支出下降的說明是收集車輛支出減少，以及永續成長專案的資本投資按計畫縮減，原因寫的是「從這個投資組合的高峰建設期轉入收成報酬的階段」。申報同時揭露第二季的自由現金流為 11.04 億美元、去年同期 8.18 億美元，並明白聲明自由現金流是非一般公認會計原則的流動性指標，定義為營業活動淨現金流入減資本支出、加上處分事業與其他資產的淨收入，且該指標排除了已宣告股利與債務還本付息等必要支出，使用上有實質限制。本文照此聲明轉述，不用該數字推算任何倍數。

資產負債表：負債結構穩定，權益因買回略減

6 月 30 日總資產 464.41 億美元（2025 年底 458.35 億）。現金及約當現金 5.57 億美元（2025 年底 2.01 億）、應收帳款淨額 34.95 億（2025 年底 34.35 億）。不動產及設備淨額 204.40 億美元（累計折舊及折耗 254.32 億）、商譽 140.01 億（2025 年底 138.80 億）、其他無形資產淨額 36.41 億（2025 年底 37.67 億）。

負債面，長期債務非流動部分 222.81 億美元（2025 年底 221.96 億）、一年內到期部分 10.75 億（2025 年底 7.11 億），掩埋場及環境整治負債 33.25 億、遞延所得稅 33.07 億，總負債 365.15 億美元（2025 年底 358.44 億）。權益面，保留盈餘 179.77 億美元（2025 年底 172.32 億），但庫藏股成本從 129.14 億增到 138.51 億美元、股數從 227,340,757 股增到 230,314,758 股，因此股東權益總額反而從 99.91 億微降到 99.26 億美元。申報另揭露 6 月 30 日資產負債表上認列的環境整治負債為 2.30 億美元，若採用可估計區間的高端，總潛在負債約會再高 1,600 萬美元；公司被通知為美國環保署國家優先名單上 75 個地點的潛在責任方，其中 14 處為公司自有。

台灣讀者的觀察角度

先講邊界：本份 10-Q 全文沒有出現台灣的個別揭露，經逐字比對為零筆。申報自述營運範圍是美國與加拿大，醫療解決方案分部另涵蓋西歐，沒有任何與台灣有關的營收、客戶或設施揭露，因此本文不對台灣做任何推論。

對台灣讀者比較能直接使用的是這家公司的營收結構訊息。第一，價格與量能是分開揭露的：本季總平均單價貢獻 4.3%、量能為負 0.3%，也就是成長幾乎全部來自單價而非處理量，這種把價格與量能分開揭露的拆法，值得作為閱讀同類公司財報時的參考框架。第二，商品價格風險被明確標示在兩個分部：申報寫回收商品市場價格與再生能源相關商品價格相較去年同期都在下滑，且公司持續調整商業模式以降低商品價格下行風險。第三，能源附加費是一個獨立揭露的項目，本季貢獻 1.02 億美元營收，而申報在費用端把燃料價格上漲列為營運費用增加的第一項原因——收入與成本兩端同時受同一個變數影響，讀者在看這類公司時要同時看兩邊，不能只看營收成長率。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等、不給買賣建議。所有數字都取自 2026 年 7 月 29 日申報的 10-Q，未標層級者一律取自合併損益表；分部數字均已標明是分部數，且已說明毛額與淨額的差異。自由現金流為申報自陳的非一般公認會計原則流動性指標，本文只轉述申報的定義與限制聲明，不用來推算任何倍數。本文由人工智慧協助整理，未經逐篇人工覆核。

把本季收攏成一段：第二季合併營業收入 66.84 億美元、年增 4.0%，2.54 億美元的增額中有 1.02 億來自能源附加費及法定規費、1.81 億來自收集與處置的價格，量能則是負 2,200 萬美元、醫療解決方案再減 3,000 萬美元；營運費用占營收比重幾乎沒動（59.2% 對 59.1%），但銷管費用年減 1.9%、占比從 10.8% 降到 10.2%，使營業利益年增 8.9%、營業利益率升到 18.75%。分部層面，醫療解決方案分部的分部營業損益從負 2,300 萬轉為正 200 萬美元，西區則因去年同期有野火清理帶來的特殊廢棄物量而幾乎沒有成長。每股盈餘年增 8.9% 高於淨利的 8.1%，來自上半年 10 億美元的庫藏股買回。上半年營業活動現金流入年增 17.2%，資本支出反而年減 18.1%。至於商品價格與量能的後續走向，申報沒有給任何數字預測，但也不是完全沒說：申報寫商品導向業務短期會隨價格波動，公司相信自身的商業模式與流程能適當緩和商品價格變動的下檔風險；申報並兩度寫明營收與量能通常在夏季月份出現季節性增加，反映在第二季與第三季的業績上。本文照錄這兩段定性敘述，不再往下推測。

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