研究文章 · 康德樂（CAH）

康德樂 Cardinal Health（CAH）2026 財年年報：營收 2,542 億美元、年增 14%，但整包生意的毛利率只有 3.84%

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Cardinal Health, Inc.（康德樂），在紐約證券交易所掛牌、代碼 CAH，SEC 的 CIK 為 0000721371，設立州為俄亥俄州，SIC 產業碼 5122（藥品、專利藥與藥商用品批發）。報導幣別為美元，會計原則為美國一般公認會計原則。本篇逐字檢查過封面，這份 10-K 只有一位申報人，全文只出現一次「Exact name of registrant」字樣，所有數字都出自母公司合併報表。申報揭露加拿大幣、歐元、泰銖、墨西哥披索等只是外匯避險與曝險的幣別，不是記帳幣別。

財年制必須先講清楚。這家公司的財年結束日是 6 月 30 日，不是曆年。本文引用的是結束於 2026 年 6 月 30 日的 2026 財年 10-K，申報日為 2026 年 8 月 11 日，比較對象是結束於 2025 年 6 月 30 日的 2025 財年，年報中另有 2024 財年可供三年對照。要提醒的是，這裡的「2026 財年」涵蓋的是 2025 年 7 月到 2026 年 6 月，用曆年直覺去讀會整整錯開半年。另外，申報揭露約 52% 的存貨採後進先出法評價，這會讓銷貨成本受藥品價格漲跌與期末存貨水位影響，而期末存貨又可能受客戶在財年結束前的採購行為明顯左右。

兩千五百億營收、不到四趴毛利：先看懂這個結構

2026 財年營收 2,542.48 億美元對 2,225.78 億美元、年增 14.2%；銷貨成本 2,444.74 億美元對 2,144.10 億美元、年增 14.0%；毛利 97.74 億美元對 81.68 億美元、年增 19.7%。毛利率 3.84% 對 3.67%，申報表示提高 17 個基點。也就是說，每一百美元的營收裡只留下不到四美元的毛利。這是藥品配銷業的常態結構，但讀者若用一般製造業的比例去想像，會嚴重誤判這家公司的損益敏感度。

申報對毛利成長的歸因寫得很具體：主要來自醫師管理服務組織平台與 ADS 的收購、品牌與專科藥品貢獻增加，以及學名藥方案的表現。毛利率提高 17 個基點則主要來自醫師管理服務組織平台的收購，部分被藥品部門產品組合的不利變化抵銷；申報並明講這個組合變化主要由品牌藥配銷銷售增加造成，而品牌藥對整體毛利率具有稀釋效果。這是一個很重要的細節：把營收做大的那條線，本身正是壓低毛利率的那條線。

營收成長之前，前一年其實是衰退的

這份 10-K 提供三年損益，把它們排在一起才看得出轉折。2024 財年營收 2,268.27 億美元、2025 財年 2,225.78 億美元、2026 財年 2,542.48 億美元。也就是說，2025 財年是年減約 1.9%，2026 財年才反彈年增 14.2%。若只看本年度的成長率，會誤以為這是連續高成長。

獲利面的三年對照差距更大。營業利益 2024 財年 12.43 億美元、2025 財年 22.75 億美元、2026 財年 26.13 億美元；歸屬公司淨利 2024 財年 8.52 億美元、2025 財年 15.61 億美元、2026 財年 17.14 億美元；稀釋每股盈餘 3.45 美元、6.45 美元、7.23 美元。2024 財年的低點與該年度認列的商譽減損有關——申報說明 2024 財年就全球醫材產品與配銷部門認列了 6.75 億美元的稅前商譽減損，並註明該部門自 2024 年 3 月 31 日起已無剩餘商譽餘額。比較三年數字時要先知道這一層。

部門獲利加總年增 28.8%，合併只剩 14.9%

申報的部門表是本年度最值得細看的一張。藥品與專科解決方案部門營收 2,348.33 億美元對 2,046.44 億美元、年增約 14.8%，部門獲利 27.83 億美元對 22.58 億美元、年增 23.2%。全球醫材產品與配銷部門營收 127.19 億美元對 126.36 億美元，申報稱大致持平，但部門獲利 2.58 億美元對 1.35 億美元、年增 91.1%。其他部門營收 67.92 億美元對 53.82 億美元、年增 26.2%，部門獲利 7.07 億美元對 5.16 億美元、年增 37.0%。

三個部門獲利加總 37.48 億美元對 29.09 億美元、年增 28.8%。但合併營業利益只有 26.13 億美元對 22.75 億美元、年增 14.9%。差額在公司層級：從負 6.34 億美元擴大到負 11.35 億美元，等於一年之間多吃掉 5.01 億美元。這個擴大不是抽象的管理費用，申報在後續章節逐項列出了它的組成，下一節會拆給讀者看。

公司層級多出來的五億：逐項拆解

申報把不分配到部門的營業利益項目列成一張表。重組與員工遣散 1.06 億美元對 0.88 億美元，申報說明主要來自全球醫材部門的製造合理化與其他成本節省方案。攤銷及其他收購相關成本 4.69 億美元對 4.64 億美元，其中收購取得無形資產攤銷 3.61 億美元對 3.03 億美元、交易與整合成本 1.08 億美元對 1.61 億美元。收購相關現金與股份基礎薪酬成本 2.87 億美元對 1.26 億美元，申報說明主要來自 The Specialty Alliance 旗下收購案的時程。

變動最大的三項要按金額排：訴訟回收與費用淨額年度落差 1.75 億美元、收購相關現金及股份基礎薪酬成本 2.87 億美元對 1.26 億美元（增加 1.61 億美元）、減損與資產處分損益淨額增加 1.59 億美元。以下看其中減損與訴訟回收這兩項的細節。減損與資產處分損益淨額 1.77 億美元對 0.18 億美元，申報說明本年度就藥品部門旗下 Navista 與 ION 報導單位認列 1.84 億美元的稅前商譽減損；訴訟回收與費用淨額本年度是回收 0.10 億美元，前一年是回收 1.85 億美元，其中申報說明 2025 財年認列了 1.71 億美元的集體訴訟淨回收收益（公司在該等案件中是集體成員或原告）。也就是說，前一年那筆將近 1.9 億美元的訴訟回收本年度沒有重演，這一項本身就造成 1.75 億美元的年度落差。

營業利益以下：利息費用暴增 62%，多出一筆股權減損

其他收入淨額本年度為 0.31 億美元、前一年 0.41 億美元。利息費用淨額 3.48 億美元對 2.15 億美元、年增 61.9%，申報明確歸因於近期收購案的額外債務融資。這一項與後面要談的 Solaris Health 收購案是同一件事的兩面：用債務買成長，成長進到部門獲利，利息進到合併損益表。

本年度另有一筆前一年沒有的項目：對 Outcomes 權益投資的減損 1.22 億美元。申報說明公司持有該事業 16% 的權益，因觀察到其估計公允價值下降而認列這筆稅前減損，相關的淨稅務利益為 300 萬美元、已包含在年度有效稅率中。把這兩項加進來之後，稅前淨利 21.74 億美元對 21.01 億美元、只年增 3.5%——遠低於營業利益的 14.9%。營業利益以下的兩道費用，幾乎把營業層面的成長全部吃掉。

稅與非控制權益：兩個讓每股盈餘看起來更好的因素

所得稅費用 4.69 億美元對 5.32 億美元，有效稅率 21.6% 對 25.3%。申報說明兩個年度的稅率都主要受個別稅務項目影響，其中 2026 財年包含與 Navista 及 ION 商譽減損相關的 2,300 萬美元稅務利益。稅前淨利只年增 3.5%，但稅後的合併淨利是 17.05 億美元對 15.69 億美元、年增 8.7%，稅率下降貢獻了其中一大截。

接下來這一行最容易讀錯，必須逐字看。損益表上「歸屬非控制權益的淨（利）損」在 2026 財年是正的 9（百萬美元），在 2025 財年是負的 8。這代表本年度非控制權益是虧損的，虧損要加回去，因此歸屬康德樂的淨利 17.14 億美元反而高於合併淨利 17.05 億美元；前一年則是 15.61 億美元低於 15.69 億美元。若有人習慣性地把合併淨利當成股東可分配數，本年度會低估 900 萬美元、前一年會高估 800 萬美元，方向還相反。這類非控制權益為負的情形在合併報表上並不罕見，讀表時要逐年確認符號。

每股盈餘成長 12.1%，比淨利成長快

基本每股盈餘 7.27 美元對 6.48 美元、年增 12.2%；稀釋每股盈餘 7.23 美元對 6.45 美元、年增 12.1%。但歸屬公司淨利只年增 9.8%。差距來自分母：基本加權平均股數 2.36 億股對 2.41 億股，稀釋加權平均股數 2.37 億股對 2.42 億股，兩者都年減約 2%。

股數下降的來源申報也寫得很清楚。2026 財年公司以加速股份回購方案動用 14 億美元買回普通股，前一年是 7.50 億美元，兩年都以自有現金支應；本年度另支付 800 萬美元的先前回購方案完成相關消費稅。庫藏股從 2025 年 6 月 30 日的 3,200 萬股、成本 63.65 億美元，增加到 2026 年 6 月 30 日的 3,800 萬股、成本 76.14 億美元。申報揭露截至 2026 年 6 月 30 日，原授權額度尚餘 14 億美元，而董事會已於 2026 年 8 月 4 日核准一項新的 50 億美元回購方案。

關稅：申報講得比多數公司細

這份 10-K 對關稅的揭露非常具體，值得原樣轉述。申報說明自 2025 年 2 月以來，公司就其採購、製造或配銷的產品已支付約 2 億美元的國際緊急經濟權力法關稅，主要發生在全球醫材部門；在收到美國政府的退稅後，公司預期會把其中反映客戶已支付較高價格的部分退還給客戶。2026 財年第四季，公司就預期可收回的退稅認列約 2 億美元的應收款，這使該三個月的營業利益淨受益約 1 億美元——申報明講之所以只有一半，是因為同時認列了對客戶付款的對應費用。申報並說明就整個 2026 財年而言，關稅對營業利益的淨影響並不重大，原因是關稅費用認列與退稅的時點差異。

申報同時把未來的不確定性寫出來：全球醫材部門已經、也預期繼續因為依其他法律授權課徵的關稅（包括 1974 年貿易法第 122、232、301 條與 1930 年關稅法第 308 條）而承受成本增加；公司採取成本最佳化與對受影響產品調漲價格等行動，但明講這些措施尚未完全抵銷不利影響。藥品部門方面，申報揭露 2026 年 4 月的一項總統公告對進口美國的品牌藥品與相關原料課徵關稅；學名藥目前不在美國關稅範圍內，但總統近期表示學名藥將自 2028 年起適用 100% 關稅、自 2029 年起適用 200% 關稅，申報同時註明這項提議的最終實施方式仍有重大不確定性。本文原樣轉述申報內容，不做任何後果推測。

客戶集中度：一家客戶就佔 28%

申報在業務章節揭露了一組對這門生意結構至關重要的數字：最大客戶 CVS Health 佔 2026 財年營收的 28%，前五大客戶合計（含 CVS Health）佔 43%。也就是說，將近三成的營收流水集中在單一交易對手。申報同時揭露公司與 CVS Health 合資設立的 Red Oak Sourcing 學名藥採購合資事業，代表雙方協商學名藥供應合約，期間延續至 2029 年 6 月；相關的季度付款也列在合約義務表的採購義務項下。

申報另揭露公司與集團採購組織簽有協議，由其代表醫療服務提供者客戶進行採購。要說明的是，申報並未逐一揭露各大客戶的合約條款、費率或毛利貢獻，因此本文不對這些客戶關係的獲利結構做任何推測；申報揭露到什麼程度，本文就寫到什麼程度。

現金流、負債與股東權益赤字

營運活動淨現金流入 2026 財年為 52 億美元、2025 財年為 24 億美元，差異相當大。申報對兩年都給了說明：2026 財年反映對供應商付款的正常時點影響，並包含與鴉片類藥物訴訟有關的 4.17 億美元付款；2025 財年則包含 OptumRx 合約相關負淨營運資金解除的影響與付款時點，部分被新客戶上線的效益抵銷，並包含 7.98 億美元的鴉片類藥物訴訟付款。現金與約當現金餘額從 39 億美元增加到 49 億美元。

資金運用方面，2026 財年動用 19 億美元完成 Solaris Health 收購、14 億美元買回股票、6.49 億美元資本支出、6 億美元償債、4.91 億美元發放股利；同時新發行長期債券取得淨額 10 億美元。截至 2026 年 6 月 30 日，含流動部分與其他短期借款的長期債務總額為 89 億美元。這裡有一個容易嚇到人的數字：申報的資產負債表標題就叫股東權益赤字——歸屬康德樂的股東權益為負 28.83 億美元，前一年為負 27.81 億美元；加計非控制權益 1.59 億美元後，股東權益總額為負 27.24 億美元。這主要與長年累積的庫藏股（成本 76.14 億美元）有關，讀者不宜直接把負權益解讀為資不抵債，但它確實代表傳統的權益報酬率類指標在這家公司身上不具意義。

鴉片類藥物和解與股利

申報揭露截至 2026 年 6 月 30 日，就特定全國性鴉片類藥物訴訟和解已提列 43 億美元，並預期剩餘款項大部分將於 2038 年前支付完畢。2026 財年實際支付 4.17 億美元，其中包含依全國鴉片類藥物和解協議支付的第五期年度款 3.66 億美元；申報並揭露公司已於 2026 年 7 月支付第六期年度款 3.74 億美元，同時註明未來各期年度款金額可能與已支付者不同。合約義務表把這筆和解列為 2027 財年 4.03 億美元、2028 至 2029 財年 5.07 億美元、2030 至 2031 財年 7.77 億美元、其後 25.33 億美元，合計 42.20 億美元。

股利方面，申報揭露 2026 財年支付的季度股利合計為每股 2.04 美元，較 2025 財年增加 1%。董事會於 2026 年 5 月 5 日核准每股 0.5158 美元的季度股利（年化每股 2.06 美元），已於 2026 年 7 月 15 日發放；並於 2026 年 8 月 4 日再核准同額季度股利，將於 2026 年 10 月 15 日發放。把股利與買回放在一起看，2026 財年合計動用約 18.9 億美元回饋股東，同時淨增加約 4 億美元的長期債務。

併購與期末後事件

申報揭露 2025 年 11 月 3 日透過 The Specialty Alliance 完成 Solaris Health 收購，這是一家泌尿科醫師管理服務組織，購買價格約 19 億美元現金，須經一定調整。本年度毛利、部門獲利與利息費用的變化，申報都反覆指向這類收購案：毛利成長歸因於醫師管理服務組織平台與 ADS 的收購，銷售、一般及管理費用年增 13.9% 至 61.32 億美元也歸因於同樣兩項收購，利息費用年增 61.9% 歸因於收購的額外債務融資。這是一條可以完整追蹤的因果鏈，且每一段都出自申報原文。

期末之後的事項有兩件值得記錄。第一，公司於 2026 年 8 月 7 日簽訂一項整合後的 40 億美元五年期循環信用額度、2031 年 8 月到期，同時終止原有的 20 億美元循環額度、10 億美元 364 天期循環額度與 10 億美元承諾應收帳款出售額度。第二，董事會於 2026 年 8 月 4 日核准 50 億美元的新回購方案。另外，申報預期 2027 財年資本支出約 7 億美元，主要用於製造與配銷基礎設施專案及技術投資；這是申報自己給的前瞻數字，本文原樣轉述。

台灣讀者的觀察角度

先把界線畫清楚：本文對這份 10-K 全文檢索「Taiwan」字樣，命中次數為 0。這份年報不揭露任何與台灣有關的數字、客戶、供應商或市場資訊，因此本文不提供任何關於這家公司與台灣關係的說法。申報揭露的外匯曝險幣別包含加拿大幣、歐元、泰銖、墨西哥披索、人民幣、澳幣、英鎊、日圓、菲律賓披索、巴西雷亞爾、韓元、哥斯大黎加科朗、新加坡幣、多明尼加披索與印度盧比，其中不含新台幣。

對台灣讀者比較有參考價值的，是這份年報示範的三件讀表功夫。第一，財年制不是曆年，這裡的 2026 財年涵蓋 2025 年 7 月到 2026 年 6 月。第二，非控制權益可能是負的：本年度歸屬公司淨利 17.14 億美元高於合併淨利 17.05 億美元，直接拿合併淨利當股東可分配數會算錯。第三，超低毛利率的配銷業必須看毛利金額而非營收：這家公司毛利率只有 3.84%，營收年增 14.2% 與毛利年增 19.7% 是兩個完全不同量級的訊息，而毛利率本身只提高了 17 個基點。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不做投資評等，也不給任何買賣建議。本文只整理財務資訊，不討論任何藥品、醫療器材或醫療服務的療效、適應症與使用方式，不構成醫療建議；讀者若有用藥或醫療相關疑問，應諮詢合格醫療專業人員。文中所有數字都取自 SEC EDGAR 上這份 2026 年 8 月 11 日申報的 10-K 原文，並逐一確認取自母公司合併報表或申報部門表的同一欄。本文由人工智慧協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者引用前請自行回查申報原文。

把本年度收攏成一句話：康德樂 2026 財年營收 2,542.48 億美元、年增 14.2%，毛利 97.74 億美元、年增 19.7%，毛利率 3.84% 對 3.67%；營業利益 26.13 億美元、年增 14.9%，但三個部門獲利加總年增 28.8%，被公司層級費用從負 6.34 億擴大到負 11.35 億美元吃掉一半，其中包含 1.84 億美元的商譽減損與少了 1.75 億美元的訴訟回收。營業利益以下，利息費用因收購融資年增 61.9% 至 3.48 億美元，另有 1.22 億美元的 Outcomes 權益減損，稅前淨利因此只年增 3.5%；有效稅率從 25.3% 降到 21.6%，加上非控制權益為負，歸屬公司淨利才回到年增 9.8% 的 17.14 億美元，而買回股票再把稀釋每股盈餘推到年增 12.1% 的 7.23 美元。一條營收線的成長，經過六道關卡之後才變成每股盈餘的成長，這就是這份年報最值得記住的形狀。

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