研究文章 · 凱西通用商店（CASY）

凱西通用商店 2026 財年：燃料營收成長率四類最低，毛利增額卻是四類最大

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人全名是 Casey's General Stores, Inc.（凱西通用商店），設立於美國愛荷華州，主要辦公室位於愛荷華州 Ankeny，SEC 中央索引碼（CIK）為 0000726958，僱主識別碼 42-0935283，委員會檔案編號 001-34700。普通股在那斯達克全球精選市場掛牌，代號 CASY。SEC 的申報人分類為 Retail-Auto Dealers & Gasoline Stations（標準產業分類碼 5500），也就是加油站與汽車相關零售，實質上是一家經營便利商店兼加油站的連鎖業者。本文引用的資料全部來自公司在 2026 年 6 月 22 日申報、會計年度結束日為 2026 年 4 月 30 日的 10-K 年報。

會計邊界有兩點要先講清楚。第一，凱西的會計年度不是曆年，而是每年 4 月 30 日結束，所以這份 10-K 涵蓋的區間是 2025 年 5 月 1 日到 2026 年 4 月 30 日，公司自己稱之為「2026 財年」，前一期是截至 2025 年 4 月 30 日的 2025 財年。讀者若把它跟曆年制公司的 2026 年數字直接對比，會有半年以上的時間錯位。第二，這份 10-K 的封面只有一個委員會檔案編號、一組僱主識別碼、一家登記人名稱，全份也沒有出現說明多家公司分別申報的前言，因此是單一申報人的申報書，文中所有數字都是母公司合併層級。申報中的所有金額與加侖數，除另有標示外，單位皆為千美元或千加侖。

全年損益：營收成長 10.16%，淨利成長 30.73%

合併損益表的表頭是「Years ended April 30」，三個欄位由左而右依序是 2026、2025、2024，本期在最左欄。總營收 17,561,101 千美元（175.61 億美元），前一年 15,940,899 千美元（159.41 億美元），增加 1,620,202 千美元、年增 10.16%。銷貨成本（不含折舊攤銷）13,240,060 千美元對 12,188,496 千美元、年增 8.63%；營業費用 2,837,426 千美元對 2,552,356 千美元、年增 11.17%；折舊與攤銷 449,958 千美元對 403,647 千美元、年增 11.47%；利息淨額 96,634 千美元對 83,951 千美元、年增 15.11%。

往下走就出現落差。稅前淨利 937,023 千美元對 712,449 千美元、年增 31.52%；所得稅費用 222,575 千美元對 165,929 千美元、年增 34.14%；淨利 714,448 千美元（7.14 億美元）對 546,520 千美元（5.47 億美元）、年增 30.73%。基本每股盈餘 19.28 美元對 14.72 美元、年增 30.98%，稀釋每股盈餘 19.16 美元對 14.64 美元、年增 30.87%。每股盈餘成長率略高於淨利成長率，差距來自在外流通股數從 37,119,083 股減為 36,904,285 股、減少 0.58%。營收只成長 10.16%、淨利卻成長 30.73%，這個三倍的差距是整份年報最需要解釋的一件事，答案主要落在毛利結構上。

四大類別營收：燃料佔六成，成長率卻是四類最低

10-K 的「總營收與營收減銷貨成本（不含折舊攤銷）分類表」把營收拆成四類，本期在最左欄。備餐食品與現調飲料 1,776,828 千美元對 1,611,762 千美元、年增 10.24%；食品雜貨與一般商品 4,563,614 千美元對 4,143,887 千美元、年增 10.13%；燃料 10,615,407 千美元對 9,776,033 千美元、年增 8.59%；其他 605,252 千美元對 409,217 千美元、年增 47.90%。在這張表的四個類別裡，燃料的年增率 8.59% 是四者中最低的一項，其他類的 47.90% 是最高的一項。

但是燃料的絕對增額最大。四類的增額分別是備餐食品 165,066 千美元、食品雜貨 419,727 千美元、燃料 839,374 千美元、其他 196,035 千美元，燃料一項就佔了全公司 1,620,202 千美元營收增額的 51.81%。這正是加油站型便利商店常見的兩種口徑問題：燃料佔總營收 60.45%，量體大，即使成長率墊底，仍能主導整體營收成長的絕對值。若把燃料整類抽掉，其餘三類合計營收 6,945,694 千美元對 6,164,866 千美元、年增 12.67%，反而高於含燃料的 10.16%。看營收成長時，含燃料與不含燃料是兩個不同的故事。

毛利結構：燃料是四類中增額最大也成長最快的一項

同一張表的下半段給出各類的營收減銷貨成本（不含折舊攤銷）。備餐食品與現調飲料 1,040,943 千美元對 937,440 千美元、年增 11.04%；食品雜貨與一般商品 1,635,405 千美元對 1,452,008 千美元、年增 12.63%；燃料 1,496,591 千美元對 1,236,694 千美元、年增 21.02%；其他 148,102 千美元對 126,261 千美元、年增 17.30%。合計 4,321,041 千美元對 3,752,403 千美元、年增 15.15%。在這張表的四個類別中，燃料的 21.02% 是四者裡最高的成長率。

換成增加金額也一樣。四類的增額分別是備餐食品 103,503 千美元、食品雜貨 183,397 千美元、燃料 259,897 千美元、其他 21,841 千美元；燃料一項佔全公司毛利增額 568,638 千美元的 45.71%，在這四項裡金額最大。成長率與增加金額這兩種排序，在這張表上剛好指向同一個答案，這在拆解費用或收入時並不必然發生，讀者若看到只列出一種口徑的排名，最好回頭確認另一種口徑是否一致。整體來看，營收減銷貨成本佔營收的比重從 23.54% 升到 24.61%，這 1.07 個百分點就是淨利成長率遠高於營收成長率的第一個來源。

每加侖毛利與再生識別碼收入

管理階層討論與分析明確給出燃料端的量價拆解。加侖數增加 318,345 千加侖、年增 10.0%，但每加侖平均零售價年減 1.3%，兩者相抵之後燃料營收才只成長 8.59%。真正撐起毛利的是單位利差：燃料的營收減銷貨成本（不含折舊攤銷）佔燃料營收比重從 12.7% 升到 14.1%，換算成每加侖金額，從 2025 財年的 38.7 美分升到 2026 財年的 42.6 美分、增加 10.08%。申報自己的說法是，本財年、特別是最後一季，公司與零售燃料業界都經歷了高於長期平均水準的每加侖燃料毛利，並提醒這項指標在短期內可能大幅且難以預測地波動。

另一個與燃料相關但常被忽略的項目是再生識別碼（RIN）。2026 財年公司產生 2,800 萬個 RIN、取得 35,410 千美元（3,541 萬美元），2025 財年是 2,380 萬個、16,664 千美元（1,666 萬美元）。數量只成長 17.65%，金額卻成長 112.49%，換算下來每個 RIN 的平均變現金額從約 0.70 美元升到約 1.26 美元、增加約 80.62%。這是一個量與價明顯背離的項目，也提醒讀者：燃料業務的獲利不只來自油品本身的買賣價差。申報未對 RIN 價格未來走勢作任何說明。

同店成長與總營收成長：兩個不能混用的口徑

10-K 的同店銷售表列出三個數字，本期在最左欄：備餐食品與現調飲料同店銷售成長 5.2%（前一年 3.5%）、食品雜貨與一般商品同店銷售成長 3.9%（前一年 2.3%）、同店燃料加侖數成長 1.4%（前一年 0.1%）。要注意這三者不是同一種單位——前兩項是以銷售金額計算，第三項是以加侖數計算，申報沒有給以金額計算的同店燃料銷售。公司對同店的定義是兩個比較期間全期都營業的門市，新建與併購來的門市要等到完整跨越兩期後才會納入。

把同店與總數擺在一起，就能看出成長從哪裡來。管理階層討論與分析寫得很直白：備餐食品營收成長 10.2%，其中同店貢獻 5.2%、門市數成長貢獻約 5.0%；食品雜貨營收成長 10.1%，其中同店貢獻 3.9%、門市數成長貢獻約 6.2%。燃料端的落差更大，總加侖數成長 10.0%、同店加侖數只成長 1.4%，中間 8.6 個百分點主要來自門市擴張，申報說加侖數增加主要可歸因於門市成長。另外，全年營收增額中有 1,034,139 千美元來自 Fikes 併購案在本財年前六個月的貢獻——因為該案是在前一財年第三季（2024 年 11 月 1 日）交割，本財年前半年是新增的比較基期缺口。

營業費用五個科目：成長率第一與增額第一不是同一項

凱西只有一個應報導營運部門，但在部門附註裡揭露了營業費用的五個組成。同店員工費用 1,065,844 千美元對 975,186 千美元、年增 9.30%；同店其他費用 529,640 千美元對 480,378 千美元、年增 10.25%；同店信用卡手續費 232,399 千美元對 212,399 千美元、年增 9.42%；非同店營業費用 347,188 千美元對 305,604 千美元、年增 13.61%；其他 662,355 千美元對 578,789 千美元、年增 14.44%。合計 2,837,426 千美元對 2,552,356 千美元、年增 11.17%。

這張表剛好示範了排序會因口徑而變。在這五個科目中，成長率最高的是「其他」的 14.44%；但改看增加金額，五項的增額分別是同店員工費用 90,658 千美元、同店其他費用 49,262 千美元、同店信用卡手續費 20,000 千美元、非同店營業費用 41,584 千美元、其他 83,566 千美元，金額最大的是同店員工費用而不是「其他」。管理階層討論與分析對總額增加的拆解是：約 5 個百分點來自門市數比去年多 40 家、以及 Fikes 併購門市本年貢獻整年而去年只有半年；約 2 個百分點來自績效良好帶動的變動薪酬與慈善捐贈提列增加；約 1 個百分點來自同店員工費用，其中工資率上升被同店工時下降部分抵銷。

折舊、利息與有效稅率

折舊與攤銷 449,958 千美元對 403,647 千美元、年增 11.47%，申報說主要來自前期以來持續購置不動產與設備。利息淨額 96,634 千美元對 83,951 千美元、年增 15.11%，申報指出主要是因為前一年為部分支應 Fikes 併購案而增發 1,100,000 千美元（11 億美元）債務，本年是這筆債務的完整年度。現金流量表的補充揭露顯示，本年實際支付利息（扣除資本化部分）110,546 千美元，前一年 86,598 千美元。

有效稅率從 2025 財年的 23.3% 升到 2026 財年的 23.8%（以損益表數字驗算為 222,575÷937,023＝23.75% 對 165,929÷712,449＝23.29%）。申報把上升拆成兩塊：前一年因 Fikes 交易後更新各州遞延稅率而有一次性利益，使基期偏低，影響 0.7 個百分點；本年股份基礎獎酬的超額稅務利益增加，往下抵銷 0.4 個百分點。值得注意的是，這是少見的「稅費成長率（34.14%）高於稅前淨利成長率（31.52%）」的組合，原因就在基期那筆一次性稅務利益。

現金流量與資本配置

營業活動淨現金流入 1,377,540 千美元（13.78 億美元）對 1,090,854 千美元、年增 26.28%。要留意其中的營運資金效果：應收款變動 −60,075 千美元、存貨變動 −90,084 千美元都是現金流出，但應付帳款變動 +159,172 千美元是流入，而前一年的應付帳款是 −20,782 千美元的流出，光這一項的年對年方向反轉就有近 18 萬千美元。投資活動淨流出 755,431 千美元對 1,726,668 千美元，大幅縮小的原因是併購支出從 1,239,249 千美元降到 141,583 千美元；不過購置不動產與設備反而從 506,224 千美元增加到 655,920 千美元、年增 29.57%。

融資活動從前一年淨流入 755,994 千美元轉為本年淨流出 425,780 千美元。前一年有 1,100,000 千美元的長期債務發行，本年是零；本年償還長期債務與融資租賃 94,895 千美元、支付現金股利 83,136 千美元、買回並註銷普通股（含相關消費稅）200,505 千美元。宣告的每股股利從 2 美元升到 2.28 美元、年增 14.00%。期末現金 522,991 千美元對 326,662 千美元、年增 60.10%。折舊攤銷與稅前淨利加回後的息稅折舊攤銷前利益（EBITDA，公司自行定義的非一般公認會計原則指標，調節式為淨利加回利息淨額、折舊攤銷與所得稅）為 1,483,615 千美元對 1,200,047 千美元、年增 23.63%。

資產負債表與門市數的變化

總資產 8,936,055 千美元（89.36 億美元）對 8,208,118 千美元、年增 8.87%。不動產與設備淨額 5,749,468 千美元對 5,413,244 千美元、年增 6.21%；商譽 1,268,686 千美元對 1,244,893 千美元、年增 1.91%。負債端，長期債務與融資租賃（不含一年內到期）2,330,237 千美元對 2,413,620 千美元、年減 3.45%；應付帳款 823,804 千美元對 620,447 千美元、年增 32.78%。股東權益 3,951,719 千美元對 3,508,670 千美元、年增 12.63%。有一個容易誤讀的細節：普通股科目從 49,605 千美元變成 0，這是股票買回並註銷後把成本先沖抵普通股科目的結果，權益總額仍由保留盈餘 3,951,719 千美元構成。

門市數的滾動表顯示，2025 年 4 月 30 日有 2,904 家，本年新建 40 家、併購 40 家、前期併購後開出 1 家、關閉 41 家，2026 年 4 月 30 日為 2,944 家，分布 19 個州。約 71% 的門市位於人口少於 2 萬人的地區，241 個據點提供洗車服務，除 6 家以外全部供應燃料。批發燃料網路的據點不計入門市數，約佔總營收 3%。電動車方面，截至 2026 年 4 月 30 日公司在 14 個州的 64 家門市設有 282 個充電樁，申報說中西部據點的電動車需求相對沿海地區為低。單店平均數字方面，平均零售銷售額 5,879 千美元對 5,556 千美元、年增 5.81%；平均售出加侖數 1,217 千加侖對 1,123 千加侖、年增 8.37%。

重大事件盤點：訴訟和解、期後事項與會計新規

併購與處分方面，本財年透過多筆資產購買合約取得 40 家門市，付出併購價款 141,583 千美元；前期的 Fikes Wholesale 與 Group Petroleum Services（CEFCO 便利商店的母公司）併購案於 2024 年 11 月 1 日交割，帶來 198 家門市與一個批發燃料網路。訴訟與或有事項附註共有三段：第一段是地下儲油槽的環保法規，2026 年 4 月 30 日與 2025 年 4 月 30 日分別提列約 465 千美元與 385 千美元的改正或整治費用；第二段是兩件指控公司將門市店長錯誤歸類為《公平勞動標準法》豁免員工的集體訴訟（印第安納北區的 White 案與伊利諾南區的 Kessler 案），本年雙方就全部請求達成和解並列入其他應付費用，申報說金額對合併財務報表不重大，且公司不承認任何不當行為；第三段是自我保險，2026 年 4 月 30 日與 2025 年 4 月 30 日分別提列 67,240 千美元與 74,471 千美元的自我保險理賠估計。除上述之外，該節未揭露其他個別重大訴訟。

期後事項有三件：上述兩件《公平勞動標準法》和解案在年度結束後獲法院核准；2026 年 6 月 4 日董事會將 2022 年 3 月授權的買回計畫規模由 4 億美元擴大到 10 億美元（截至 2026 年 4 月 30 日原計畫尚餘 94,611,920 美元額度，第四季以均價 696.62 美元買回並註銷 89,277 股、金額 6,220 萬美元）；6 月董事會會議宣告每股 0.65 美元季度股利，8 月 14 日發放。會計方面，申報列出三項尚未生效的準則：ASU 2023-09 所得稅揭露、ASU 2024-03 損益表費用細分、2026 年 5 月發布的 ASU 2026-02 環境權證與環境權證義務，均屬揭露或未來適用性質，本期並無前期數字追溯重編，全份也未出現財務報表重編的敘述。內部控制方面，管理階層依 COSO 2013 年架構評估後結論為，截至 2026 年 4 月 30 日財務報導內部控制有效，簽證會計師 KPMG 亦就此出具報告；揭露控制與程序也被結論為有效。關係人交易並非「沒有」而是「不在這份文件裡」：年報封面載明 Part III 的第 10 至 14 項（含第 13 項關係人交易）以引用方式併入將另行申報的委託書，本份 10-K 本身不含該節內容，要查須另讀委託書。本期無重組或裁員專案；處分資產損失與減損費用合計 13,517 千美元對 12,401 千美元，申報將兩者列為同一科目、未再細分。

台灣讀者的觀察角度

先說一個必須誠實交代的事實：這份 10-K 全文對 taiwan 一字的比對命中為 0 次，也就是說申報完全沒有揭露任何與台灣有關的營收、資產、供應鏈或法規事項。凱西的門市分布在美國 19 個州，申報描述的競爭基礎是地點、營業時間、商品組合、價格與服務品質，沒有任何跨太平洋的業務揭露。因此本文不會、也不能替它補上任何台灣相關的產業關聯——申報沒寫的地域歸屬，寫了就是編造。

對台灣讀者比較有參考價值的，是這份年報示範的閱讀方法，而不是它的地域關聯。第一，會計年度不是曆年時，要先確認期間再比較，凱西的 2026 財年其實橫跨 2025 年 5 月到 2026 年 4 月。第二，營收裡有一塊高單價低毛利的商品（此處是燃料，佔營收 60.45%、只佔毛利 34.63%）時，總營收成長率會被那塊商品的價格波動主導，含與不含該項目是兩個答案。第三，同店指標與總量指標的口徑要分開看，凱西同店燃料加侖數只成長 1.4%、總加侖數成長 10.0%，只引用其中一個就會得到完全不同的印象。這三點在任何市場的零售通路財報上都適用。

估值邊界與研究結論

先講邊界：本文不提供目標價、不給投資評等、不做任何買賣建議，也不進行任何估值倍數的推算或評論。文中所有數字都取自凱西通用商店 2026 年 6 月 22 日申報、期別為截至 2026 年 4 月 30 日會計年度的 10-K 年報原文，包括合併損益表、合併資產負債表、合併現金流量表、管理階層討論與分析、部門報導附註與或有事項附註。本文由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要據以判斷，請自行回到 SEC EDGAR 上的原始申報核對。

把本篇的數字收攏成一句話：凱西通用商店 2026 財年營收 175.61 億美元、年增 10.16%，淨利 7.14 億美元、年增 30.73%，兩者相差三倍的原因在於營收減銷貨成本佔營收比重由 23.54% 升到 24.61%，而這 1.07 個百分點主要由燃料端貢獻——燃料營收年增 8.59%、是四類中最低，但燃料毛利年增 21.02%、增額 259,897 千美元，兩項都是四類中最大，背後是每加侖毛利 38.7 美分升到 42.6 美分。同時要看到，總加侖數成長 10.0% 中同店只貢獻 1.4%，成長高度依賴門市擴張與前期 Fikes 併購案的比較基期效應；而申報自己也提醒，每加侖燃料毛利本年高於長期平均，短期內可能大幅且難以預測地波動。這幾項一起看，才是這份年報完整的樣子。

← 回 凱西通用商店（CASY）個股資料