研究文章 · 安達保險（CB）

安達保險 Chubb（CB）深度解析：承保綜合成本率降到 83.8%，淨利卻年減 3.8%，問題出在私募股權評價

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Chubb Limited（安達保險），在紐約證券交易所掛牌、代碼 CB，SEC 的 CIK 為 0000896159，設立地為瑞士（EDGAR 州別代碼 V8），SIC 產業碼 6331（火險、海事與意外險）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年以曆年為基準，2026 年 6 月 30 日結束的這一季即為 2026 會計年度第二季。

本文引用的是 2026 年 7 月 28 日申報、期末 2026 年 6 月 30 日的 10-Q。保險公司的損益表科目與一般公司差距極大：收入端是保費與投資收益，費用端是理賠與理賠調整費用、保單利益、保單取得成本與行政費用。本文只整理財務事實，不推薦任何保險商品，也不構成投保建議。

產險的損益表要看哪幾層

先把層次講清楚。收入端：本季淨簽單保費 147.05 億美元、去年同期 141.96 億美元，年增約 3.6%（以固定匯率計為 2.0%）；淨已賺保費 138.89 億美元、去年同期 131.25 億美元，年增約 5.8%；淨投資收益 17.60 億美元、去年同期 15.68 億美元，年增約 12.3%；加上已實現損益 1.62 億美元與市場風險利益 500 萬美元，總收入 158.16 億美元、去年同期 148.36 億美元。

費用端：理賠與理賠費用 66.91 億美元、去年同期 65.72 億美元，年增只有約 1.8%；保單利益 16.15 億美元、去年同期 14.06 億美元，年增約 14.8%；保單取得成本 26.32 億美元、去年同期 24.15 億美元，年增約 9.0%；行政費用 11.68 億美元、去年同期 11.25 億美元，年增約 3.9%。費用合計 121.92 億美元、去年同期 111.20 億美元，年增約 9.7%，高於收入的 6.6%。

承保表現：綜合成本率降到 83.8%，但改善全來自巨災

產險綜合成本率本季 83.8%、去年同期 85.6%，改善 1.8 個百分點。拆開三個組成：理賠與理賠費用率 56.7%、去年同期 59.0%；保單取得成本率 19.1%、去年同期 18.5%；行政費用率 8.0%、去年同期 8.1%。也就是說改善全部發生在理賠那一層，費用那兩層反而微幅上升。

但理賠改善的來源要看清楚。巨災損失佔比本季 4.0%、去年同期 5.5%，往前年度準備金的有利發展佔比 2.4%、去年同期 2.2%。把這兩項還原後，當年度不含巨災的綜合成本率本季 82.2%、去年同期 82.3%，幾乎完全持平——申報書自己也是這樣描述的。核心承保獲利能力並沒有變好，變好的是天災運氣。

六個月的對比更誇張：去年同期有 14.7 億美元野火

上半年的數字把基期效應放得更大。上半年理賠與理賠費用 128.22 億美元、去年同期 134.68 億美元，年減約 4.8%，而同期淨已賺保費從 251.25 億增至 273.46 億美元、年增約 8.8%。保費在成長，理賠金額卻在下降，這種組合幾乎一定有一次性事件。

答案寫在巨災損失欄：上半年淨巨災損失 9.75 億美元、去年同期 22.71 億美元。申報書明列 2025 年上半年包含加州野火損失 14.7 億美元。因此上半年產險綜合成本率 83.9%、去年同期 90.4%，改善 6.5 個百分點，但同期當年度不含巨災的綜合成本率仍是 82.2% 對 82.3%。看到年減幅度誇張的理賠數字，第一件事就是回頭檢查去年同期的巨災。

真正拉低獲利的是業外：私募股權評價利得少了 4.13 億

承保變好、投資收益成長，稅前獲利卻是 36.24 億美元、去年同期 37.16 億美元，年減約 2.5%。缺口在「其他收入（費用）」這一行：本季為淨收入 1.96 億美元、去年同期淨收入 6.55 億美元，一年之間少了 4.59 億美元。

申報書把原因寫得很直接：私募股權投資的市值評價稅前利得本季 9,900 萬美元、去年同期 5.12 億美元，減少 4.13 億美元。這類評價損益不進入淨投資收益，而是依持股比例落在「其他收入（費用）」或「已實現損益」。它與承保本業無關，卻足以把一個承保改善的季度變成淨利下滑的季度。

分險種拆解：財產短尾險是主動退場

淨簽單保費只年增 3.6%，逐項看差異很大。財產與其他短尾險 24.86 億美元、去年同期 27.66 億美元，年減約 10.1%；商業責任險 25.43 億美元、去年同期 23.89 億美元，年增約 6.4%；金融保險 13.31 億對 12.78 億美元；勞工補償 5.81 億對 5.47 億美元；商業綜合險 5.37 億對 4.81 億美元，年增約 11.6%；保證保險 2.47 億對 2.25 億美元。商業產險合計 77.25 億美元、去年同期 76.86 億美元，只年增約 0.5%。

個人險則明顯較強：住宅火險 16.40 億對 15.35 億美元；個人汽車險 8.61 億對 7.79 億美元，年增約 10.5%；其他個人險 5.30 億對 4.75 億美元；個人險合計 30.31 億美元、去年同期 27.89 億美元，年增約 8.6%。申報書說明商業險成長受到大型客戶與超額暨剩餘市場財產險的核保行動影響，這一項使成長率減少 4.5 個百分點——是主動縮減，不是流失。再保險業務 3.54 億美元、去年同期 3.80 億美元，年減約 6.7%。

人壽分部：保費年增 7.5%，獲利貢獻約一成

人壽保險分部淨簽單保費 19.37 億美元、去年同期 18.02 億美元，年增約 7.5%；淨已賺保費 19.34 億美元、去年同期 17.89 億美元，年增約 8.1%；分部獲利 3.32 億美元、去年同期 3.05 億美元，年增約 9.0%。上半年分部獲利 6.48 億美元、去年同期 5.96 億美元。

這一塊的會計處理與產險不同：主要費用是保單利益 13.74 億美元（去年同期 12.49 億美元）而不是理賠，因此不適用綜合成本率。另外，萬能壽險與投資型契約收取的存入款不計入損益表營收——本季存入款 7.15 億美元、去年同期 5.18 億美元，年增約 38.3%，這筆錢在損益表上看不到，只能從附註找到。

讀表提醒：分部綜合成本率與合併方向相反

合併層級的產險綜合成本率從 85.6% 改善到 83.8%，但北美商業產險分部的綜合成本率卻從 83.5% 惡化到 85.4%，方向完全相反。該分部淨簽單保費 55.94 億美元、去年同期 57.23 億美元，年減約 2.3%；分部獲利 17.27 億美元、去年同期 17.85 億美元，年減約 3.2%。

為什麼會相反？因為該分部的巨災損失佔比反而上升（5.8% 對 4.5%），而合併層級的改善主要來自海外業務（海外一般險分部上半年巨災損失 8,900 萬美元、去年同期 3.07 億美元）。若隨手抓一張分部表當成整家公司的表現，結論會完全相反。判斷方法是看表頭：合併數只出現在財務報表本體的合併營運報表，分部表出現在管理階層討論與分析。

每股盈餘只跌 0.7%，為什麼優於淨利的 3.8%

歸屬公司淨利 28.54 億美元、去年同期 29.68 億美元，年減約 3.8%；但基本每股盈餘 7.37 美元、去年同期 7.42 美元，只年減約 0.7%；稀釋每股盈餘 7.30 美元、去年同期 7.35 美元，同樣只減約 0.7%。差距來自流通股數。

股東權益變動表顯示，本季買回庫藏股 9.79 億美元、去年同期 6.76 億美元；上半年買回 21.22 億美元、去年同期 10.61 億美元，金額整整多了一倍。也就是說，淨利下滑約 3 個百分點的衝擊，有大約 3 個百分點被股數減少吸收掉了。上半年來看則是雙重順風：歸屬公司淨利 51.74 億美元、去年同期 42.99 億美元，年增約 20.4%，稀釋每股盈餘 13.17 美元、去年同期 10.63 美元，年增約 23.9%。

台灣讀者的觀察角度

這份 10-Q 難得地出現了台灣的具體資訊。人壽分部說明中指出，本季國際壽險傳統型定期繳費商品成長 12.4%，主要來自台灣與香港；萬能壽險與投資型契約存入款本季增加 1.97 億美元，原因之一是台灣推出新的高額躉繳投資連結型商品。上半年則相反，台灣的躉繳投資連結型商品銷售反而下滑，被香港與華泰人壽的成長抵銷。

投資組合方面也查得到台灣：截至 2026 年 6 月 30 日，非美國政府債券投資組合中的台灣部位公允價值 7.37 億美元、攤銷後成本淨額 7.45 億美元，在該表中排名第六，前五名依序為中國、南韓、泰國、加拿大與墨西哥。申報書未揭露台灣的保費收入或獲利金額，本文不做推測，也不對任何保險商品做推薦。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等，也不推算任何評價倍數——保險公司的準備金估計與投資評價會使獲利倍數失真，本文不進行這類推算。追蹤這家公司比較穩的指標是當年度不含巨災的綜合成本率（本季 82.2%）、往前年度準備金發展（本季有利 2.83 億美元）、淨投資收益（本季 17.60 億美元）與淨簽單保費的固定匯率成長率（本季 2.0%）。

整體來看，本季呈現的是「承保運氣好、核心持平、業外拖累」的組合：總收入 158.16 億美元、年增 6.6%，產險綜合成本率 83.8%，但當年度不含巨災的綜合成本率只從 82.3% 微降到 82.2%，而私募股權評價利得少了 4.13 億美元，使歸屬公司淨利年減 3.8%。後續最值得追蹤的是核心綜合成本率能否真正下行、財產短尾險的主動縮減何時止住，以及私募股權評價這一項的波動幅度。本文所有數字均取自上述 10-Q 原文，未經逐篇人工覆核。

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