研究文章 · 世邦魏理仕（CBRE）

世邦魏理仕第二季營收年增 15.5%、歸屬母公司淨利卻年減 5.1%：112 億美元營收裡有 46 億是代客戶轉付的成本

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 CBRE Group, Inc.，中文慣稱世邦魏理仕，美國證券交易委員會中央索引碼 CIK 1138118，依申報封面於德拉瓦州設立，僱主識別碼 94-3391143，主要辦公室位於德州達拉斯。A 類普通股面額每股 0.01 美元，在紐約證券交易所掛牌，交易代號 CBRE，委員會檔案編號 001-32205，標準產業分類碼 6500，歸類為不動產。這裡要先把一件容易誤會的事講清楚：這家公司的分類雖然是不動產，但它不是不動產投資信託，而是不動產服務業者，主要收入來自提供顧問、建築營運與體驗、專案管理等服務，因此不適用不動產投資信託那一套以營運資金為核心的讀法。會計年度採曆年制，期間結束日 2026 年 6 月 30 日即為 2026 會計年度第二季。截至 2026 年 6 月 30 日，已發行且流通在外的 A 類普通股為 289,848,678 股。

申報人數量的查核用了三條並行方法：封面只出現一個註冊人名稱、一個委員會檔案編號與一個僱主識別碼；掃描申報內嵌資料標頭只出現 0001138118 這一個中央索引碼；全文也沒有子公司名下重複的整套財務報表。三條都指向單一申報人。報導幣別方面，申報在市場風險章節直接寫明公司雖然全球營運，但以美元報導結果，本文所有金額因此一律為美元；損益表單位為百萬美元。損益表的欄序是三個月在左、六個月在右，兩組之內都是 2026 年在前、2025 年在後，本期在左，這一點是逐欄讀表頭確認過的。

營收的性質：先把代收代付成本拆出來

這是讀這家公司最關鍵的一步。申報在分部附註中把成本拆成兩塊，並附上定義：代收代付成本指為客戶執行、由第三方分包商承作的工作所發生的特定成本，這些成本由客戶償付，而對應的應收金額反映在營收之中。本季代收代付成本 46.22 億美元，佔總營收 41.2%；去年同季 40.85 億美元，佔 42.0%。也就是說，本季 112.26 億美元的營收裡，有超過四成是這種同時進、同時出的轉付金額——它把營收與成本同步墊高，本身不產生利潤空間。

把這一塊拿掉之後，圖像會不一樣。用申報給的數字自行相減（申報本身沒有另列「淨額營收」這一行，以下是本文的算術）：本季營收扣除代收代付成本後為 66.04 億美元，去年同季 56.32 億美元，成長 17.3%，反而比總營收的 15.5% 更快——原因是代收代付成本只成長 13.1%，慢於整體。申報對這兩個數字都給了原因：代收代付成本的成長主要來自建築營運與體驗分部及專案管理分部的營收成長，而匯率換算對代收代付成本有 1.1% 的負面影響；扣除代收代付成本後的營收成本則成長 17.1%，反映業務成長與較高的員工薪酬及佣金費用，且該項佔總營收比重由 39.7% 升至 40.2%，申報說明是為了支持營收成長而增加的成本所致。

營收成長 15.5% 的來源：四個分部與匯率

申報揭露四個業務分部加上一個公司與其他的合計項。本季營收分別是：顧問服務 23.06 億美元對去年同季 19.59 億美元，成長 17.7%；建築營運與體驗 66.86 億美元對 58.33 億美元，成長 14.6%；專案管理 20.45 億美元對 17.17 億美元，成長 19.1%；不動產投資 1.93 億美元對 2.15 億美元，減少 10.2%；公司、其他與沖銷為負 400 萬美元對負 700 萬美元。把這四個分部逐一算過之後可以說：在這四個分部構成的比較範圍內，成長率最高的是專案管理的 19.1%，而唯一衰退的是不動產投資的負 10.2%。申報自己的說法與此一致：營收成長反映顧問服務、建築營運與體驗以及專案管理三個分部的雙位數成長，部分被不動產投資分部的營收減少所抵銷。

匯率也貢獻了一部分。申報寫明匯率換算對本季營收有 1.2% 的正面影響，來自歐元、澳幣與英鎊的強勢，部分被印度盧比的弱勢抵銷；上半年累計的匯率正面影響則是 2.6%。代收代付成本在分部之間的分布也值得看：本季建築營運與體驗分部的代收代付成本 35.34 億美元，佔該分部營收 66.86 億美元的 52.9%；專案管理分部 10.80 億美元，佔該分部營收 20.45 億美元的 52.8%；顧問服務分部只有 800 萬美元，幾乎不含這一項。換句話說，公司整體那 41.2% 的比重，主要是由建築營運與體驗及專案管理這兩個分部貢獻的。

分部數字經過重編，去年同期不是原始申報數

這一點必須單獨寫一段，否則讀者拿舊季報的分部數字來比就會對不上。申報在分部附註中寫明：2026 年 1 月 1 日，公司把與資料中心服務設施管理業務整合的資料中心專案工作，由專案管理分部移轉至建築營運與體驗分部，並已重編前期分部結果以符合當期表達方式。也就是說，本文引用的去年同季分部數字（例如專案管理 17.17 億美元、建築營運與體驗 58.33 億美元）是重編後的版本，與 2025 年當時申報的原始分部數字不一定相同。

這次重分類的影響不只在營收行。申報另外揭露，這個異動改變了報導單位的組成，因而在 2026 年 1 月 1 日將商譽由專案管理分部重新分配到建築營運與體驗分部。要注意的是，這是分部層級的重編，本文引用的合併損益表科目（營收、營業利益、淨利、每股盈餘）並未因此被重編，申報也沒有揭露任何合併層級的前期數字追溯調整。本文對相關關鍵字檢索後確認，申報中出現的重編陳述都指向這一次分部重分類。

費用面：把本季三個費用科目全部列出來比較

為了不憑印象講哪一項漲最多，這裡把本季損益表上的三個費用科目全部抄出來。營收成本 91.40 億美元對去年同季 79.42 億美元，成長 15.1%，金額增加 11.98 億美元；營運、行政及其他費用 15.36 億美元對 12.75 億美元，成長 20.5%，金額增加 2.61 億美元；折舊與攤銷 1.90 億美元對 1.45 億美元，成長 31.0%，金額增加 4,500 萬美元。費用合計 108.66 億美元對 93.62 億美元，成長 16.1%。把這三項逐一算過之後可以說：在這三個科目構成的比較範圍內，成長率最高的是折舊與攤銷的 31.0%，而金額增加最多的是營收成本的 11.98 億美元。

申報對後兩項都給了原因。營運、行政及其他費用的增加，申報說明主要來自子公司泰爾福特住宅歷史開發建案的火災安全整改提列增加，此外還有隨業務成長而上升的員工薪酬費用；匯率換算對總營運費用有 1.3% 的負面影響；該費用佔營收比重由 13.1% 升至 13.7%，申報直接寫明原因是營運費用的成長高於營收。折舊與攤銷的增加，申報說明反映近期收購（例如皮爾斯）所取得無形資產的攤銷費用提高。關鍵在於費用合計成長 16.1%、營收只成長 15.5%，費用跑得比營收快，而營收裡又有四成是不產生利潤空間的轉付金額，這兩件事疊在一起就壓縮了營業利益。

火災安全整改：本季最具體的一筆提列

申報以獨立附註揭露這件事。合併資產負債表上就子公司泰爾福特住宅歷史開發建案的火災安全整改工作，於 2026 年 6 月 30 日認列估計負債約 4.56 億美元，2025 年 12 月 31 日為 3.21 億美元。相較 2025 年底的淨增加 1.35 億美元，申報說明反映整改工程估計範圍與成本擴大了 1.68 億美元，扣除期間內已支出的金額。造成擴大的主要因素，申報列了六項：消防工程評估、更新後的勘查、設計演進、法規回饋、內部防火分隔工程的增列，以及增額的直接專案成本。

申報同時對這個估計的可靠性做了保留說明：整改成本的估計是基於報導日可得的最佳資訊，並反映這類整改活動主觀、複雜且多變的性質；重要假設包括各建物個別的整改需求、預期完工時點、營建與整改成本、材料與合格消防專業人員的可得性、整改過程中可能的新發現，以及法規要求與核准的變動。申報表示會持續監控法規發展與整改進度，並在取得更多資訊時更新估計。這段話的意思是：4.56 億美元是目前的估計值，不是確定的最終金額。本文不對後續金額做任何推估。

申報自己的分部指標成長 33.0%，帳面營業利益卻下降 2.4%

同一季裡有兩個方向相反的獲利指標，兩個都是申報寫的，差別在定義，讀者必須知道自己在看哪一個。一般公認會計原則的營業利益本季 3.65 億美元對去年同季 3.74 億美元，減少 2.4%。而申報依會計準則揭露、向首席營運決策者報告的分部營業利益合計，本季 8.35 億美元對 6.28 億美元，成長 33.0%。四個分部各自為：顧問服務 4.49 億美元對 3.47 億美元、成長 29.4%；建築營運與體驗 3.35 億美元對 2.67 億美元、成長 25.5%；專案管理 1.47 億美元對 1.15 億美元、成長 27.8%；不動產投資 4,200 萬美元對 2,500 萬美元、成長 68.0%；公司、其他與沖銷為負 1.38 億美元對負 1.26 億美元。

兩者的差距來自定義。申報明確列出分部營業利益的排除項目：淨利息費用、清償債務的融資成本沖銷、所得稅、折舊與攤銷、資產減損；另外還有一組稱為其他分部調整的項目，包括淨非現金抵押貸款服務權、收購相關的整合與其他成本、附帶權益獎酬、間接稅查核與和解相關費用、若干業務結束的淨結果、未合併權益投資的公允價值非現金調整、業務與財務轉型、效率與成本削減行動的相關成本，以及泰爾福特火災安全整改的提列。本季其他分部調整合計 2.70 億美元，去年同季 1.21 億美元，其中不動產投資分部這一項就從 1,000 萬美元跳到 1.62 億美元。也就是說，前一節講的那筆整改提列，在帳面營業利益裡是扣掉的，在分部營業利益裡是加回的——這正是同一季兩個指標方向相反的主要原因。本文只把分部營業利益當作申報自己的口徑呈現，不用它推算任何估值。

從營業利益到每股盈餘：非控制權益吃掉了更多

往損益表下半段走，還有兩個變數。第一是業外：本季未合併子公司權益收益 400 萬美元，去年同季是權益損失 1,800 萬美元，一來一往有 2,200 萬美元的擺盪；其他收入兩期同為 600 萬美元；利息費用淨額 6,000 萬美元對 5,900 萬美元，申報說明增加主要來自商業本票借款增加與 7.50 億美元優先票據的發行，部分被淨投資避險活動的影響抵銷。稅前淨利因此 3.15 億美元對 3.01 億美元，成長 4.7%。所得稅費用 6,800 萬美元對 6,100 萬美元，有效稅率由 20.3% 升至 21.6%；申報說明稅費增加主要與獲利增加有關，而有效稅率與美國聯邦法定稅率 21.0% 不同，主要因為美國州稅與永久性帳稅差異。淨利 2.47 億美元對 2.40 億美元，成長 2.9%。

第二是非控制權益，這一項在本季吃掉的比例明顯提高。歸屬非控制權益的淨利本季 4,300 萬美元，去年同季 2,500 萬美元，增加 72.0%；於是歸屬母公司的淨利反而由 2.15 億美元降至 2.04 億美元，減少 5.1%。申報揭露的背景是：2025 年 1 月初公司把自身的專案管理業務與旗下子公司的專案管理事業合併，換得合併後事業額外 10% 的股權，完成後公司持有該合併專案管理事業 70% 的控股權益；換句話說該事業有 30% 的損益不歸母公司。相關的賣權部分被列為可贖回非控制權益，於 2026 年 6 月 30 日評價為 4.54 億美元，2025 年 12 月 31 日為 4.33 億美元。每股方面，基本每股盈餘 0.70 美元對 0.72 美元，稀釋每股盈餘 0.69 美元對 0.72 美元、減少 4.2%；基本加權平均股數 291,824,424 股對 297,950,927 股，減少 2.1%。股數減少了，每股盈餘仍然下降，代表分子的下滑幅度大於分母。

單季與上半年方向相反：一筆處分利益造成的落差

上半年累計的數字看起來與單季完全不同，這個落差必須拆給讀者看。上半年營收 217.53 億美元對 185.92 億美元，成長 17.0%；營業利益 8.76 億美元對 6.50 億美元，成長 34.8%；歸屬母公司淨利 5.22 億美元對 3.78 億美元，成長 38.1%。單季是衰退、累計是大幅成長，關鍵在損益表上的不動產處分利益：上半年 3.06 億美元，去年同期 1,900 萬美元；而本季只有 500 萬美元，去年同季 1,900 萬美元。

用累計欄減單季欄可以把第一季推出來：2026 年第一季的不動產處分利益約為 3.01 億美元（3.06 億減 500 萬），2025 年第一季則為零（1,900 萬減 1,900 萬）。同樣的方法推第一季營收：2026 年約 105.27 億美元、2025 年約 88.75 億美元，成長 18.6%；第一季營業利益 2026 年約 5.11 億美元、2025 年約 2.76 億美元。也就是說，上半年那 34.8% 的營業利益成長裡，有 3.01 億美元來自第一季的一筆不動產處分利益，而本季幾乎沒有這一項。申報對本季處分利益減少 1,400 萬美元的說明是：不動產投資分部的不動產開發資產出售量低於去年同期。讀者若只看上半年累計數字，會錯過本季本身的方向。

現金流量、負債與資本配置

上半年營業活動是淨流出，這一點需要說明。營業活動使用的淨現金為 6.87 億美元，去年同期使用 4.89 億美元；申報說明流出增加來自營運資金變動的淨流出，主要是營收成長與收款時點造成的應收帳款增加。投資活動使用淨現金 2.09 億美元，去年同期 4.67 億美元；申報說明減少的原因是處分不動產資產的價款流入，部分被取得與開發不動產的現金支出及資本支出抵銷，另外去年同期因為第一季完成一項收購而流出較多。融資活動提供淨現金 5.27 億美元，去年同期提供 11.60 億美元；申報說明流入減少主要來自商業本票與長期債務的淨發行價款下降，以及買回普通股的現金流出增加。

資本配置方面，本季買回 3,096,341 股，加權平均每股 133.94 美元，合計 4.14 億美元；上半年買回 6,678,628 股，加權平均每股 141.55 美元，合計 9.45 億美元。去年同季為 2,123,191 股、均價 120.43 美元、合計 2.56 億美元，去年上半年 5,185,163 股、均價 127.82 美元、合計 6.63 億美元。申報揭露董事會已將 2024 年買回計畫的授權總額提高至 90 億美元，期限延長至 2029 年 12 月 31 日，截至 2026 年 6 月 30 日尚有約 39 億美元的額度可用。資產負債表方面，總負債與權益合計（即總資產）由 2025 年 12 月 31 日的 308.77 億美元降至 304.71 億美元，總負債 212.97 億美元對 212.51 億美元，權益總額由 91.93 億美元降至 87.20 億美元；長期負債（不含一年內到期部分）由 50.50 億美元增至 57.31 億美元，其他短期借款由 8.56 億美元增至 15.82 億美元。收購方面，申報揭露 2025 年 11 月 4 日完成的一件收購，交割時對價合計 11.86 億美元（現金 7.63 億、清償長期債務 2.80 億、遞延及或有對價 1.32 億、其他 1,100 萬），超過取得淨資產公允價值的部分為 6.13 億美元，並以手頭現金與商業本票融資，其後以發行 7.50 億美元票面利率 4.900% 的優先票據價款部分償還。

申報說了什麼、沒說什麼

申報說了的部分本文已逐條引用，包括營收成長的分部組成與匯率貢獻、代收代付成本的定義與變動原因、營運費用上升的原因、折舊攤銷上升的原因、處分利益減少的原因、有效稅率的說明，以及火災安全整改負債的完整變動與假設。稅制方面，申報也主動說明了全球最低稅負規則的現況：經濟合作暨發展組織於 2026 年 1 月發布一套包裹式指引，引入若干新的安全港，可能使具備合格最低稅制的轄區（例如美國）的補充稅視為零；申報並寫明 2026 年補充稅的影響預期並不重大，2025 年 7 月 4 日通過的美國稅法對 2026 年的影響依現行營運判斷同樣不重大。

申報沒說的部分同樣要交代。這份 10-Q 沒有期後事項附註；沒有關係人交易揭露；內部控制方面，申報聲明本季財務報導內部控制沒有重大影響或可能重大影響的變動，也沒有揭露任何重大缺失；沒有揭露合併層級的前期數字追溯重編，本季出現的重編只在分部層級，且原因是資料中心專案工作的分部移轉。另外要誠實說明的是，申報並未揭露火災安全整改工程的預計完成時程、也未給出最終金額區間，只寫明會持續更新估計；申報同樣沒有提供任何季度或年度的財務預測。這些本文一律不補。

台灣讀者的觀察角度

必須先做一項誠實陳述：本文對這份 10-Q 的原文做過關鍵字檢索，全份申報沒有出現任何一次台灣字樣，也沒有揭露任何與台灣市場、台灣客戶或台灣據點有關的個別數字。申報提到的具體幣別只有歐元、澳幣、英鎊與印度盧比，而且是在說明匯率換算對營收與成本的影響時提到的。基於這些事實，本文不會替這家公司補上任何與台灣有關的敘述。

對台灣讀者有用的是這份申報示範的三個閱讀方法，三者都與地域無關。第一，服務業的營收不一定等於自己賺到的錢：這家公司本季 41.2% 的營收對應的是代客戶轉付給第三方分包商的成本，不看這一層就會高估營收成長的含金量。第二，分部數字可能被重編：這份申報在 2026 年 1 月 1 日做了一次分部間的業務移轉並重編前期，拿舊季報的分部數字直接比會對不上。第三，同一季可能有兩個方向相反的獲利指標：這份申報的帳面營業利益年減 2.4%、分部營業利益合計年增 33.0%，差別在後者把火災安全整改提列等項目排除在外，兩個都是申報寫的，錯的是混用。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不給投資評等，也不做任何買賣建議，並且不以分部營業利益或任何非一般公認會計原則性質的指標推算倍數或估值。理由是這個指標依申報自己的定義排除了折舊攤銷、利息、稅、資產減損以及一長串其他調整項目（包含本季金額不小的火災安全整改提列），用它推算的任何倍數都會系統性地忽略這些成本。本文為人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，所有數字取自該公司 2026 年 7 月 29 日申報、期間結束日 2026 年 6 月 30 日的 Form 10-Q 原文，若有出入一律以申報原文為準。

把本篇的數字收攏成一段話：2026 年第二季，這家不動產服務業者的營收從 97.17 億美元成長到 112.26 億美元（增加 15.5%），但其中 46.22 億美元（佔 41.2%）是代客戶轉付給第三方分包商的成本；扣掉這一塊後的營收由 56.32 億美元成長到 66.04 億美元（增加 17.3%）。費用合計成長 16.1%，其中營運、行政及其他費用成長 20.5%，主因是火災安全整改提列增加，該項負債半年內由 3.21 億美元升到 4.56 億美元。於是一般公認會計原則的營業利益由 3.74 億美元降到 3.65 億美元（減少 2.4%）；再扣掉從 2,500 萬美元跳到 4,300 萬美元的非控制權益，歸屬母公司淨利由 2.15 億美元降到 2.04 億美元（減少 5.1%），稀釋每股盈餘 0.69 美元對 0.72 美元。同一季申報向首席營運決策者報告的分部營業利益合計卻是 8.35 億美元對 6.28 億美元、成長 33.0%。讀這家公司的季報，關鍵在於先問清楚三件事：這筆營收是不是自己的、這個獲利指標扣了什麼、以及去年同期的分部數字有沒有被重編。

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