研究文章 · 嘉年華郵輪（CCL）

嘉年華在這一季正式終結雙掛牌結構：營收增 5.3%，營業利益反而減少 8,300 萬美元

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是在紐約證券交易所掛牌、股票代碼 CCL 的郵輪公司。這一期 10-Q 封面所列的法人全名是 Carnival Corporation Ltd.，封面同時在「前使用名稱」欄位註明原名為 Carnival Corporation，委員會檔案編號 001-9610，國稅局雇主識別號碼 59-1562976，設立管轄地登記為百慕達，主要營業處所在美國佛羅里達州邁阿密。美國證券交易委員會的公司基本資料顯示，這家公司的中央索引鍵（CIK）是 815097，標準產業分類代碼 4400（水上運輸），會計年度結算日為 11 月 30 日。交辦資料把這家公司稱為 Carnival Corporation，與本期申報封面的 Carnival Corporation Ltd. 有一字之差，差異來源就是封面自己揭露的更名，本文一併記錄。

因為會計年度在 11 月 30 日結束，這份期間截止 2026 年 5 月 31 日的申報屬於 2026 會計年度的第二季，不是曆年的第二季；它的累計欄位是 2026 會計年度前六個月，也就是 2025 年 12 月到 2026 年 5 月。損益表表頭的欄序是「三個月：2026、2025；六個月：2026、2025」，本期在每一組的左邊、單季組排在累計組前面，本文所有單季數字都取自最左邊那一欄。全份申報以美元記帳，損益表表頭標示為百萬美元（每股數字除外），本文的金額換算均以此為準。

這一季的結構性事件：雙掛牌公司結構統一

附註一開宗明義寫了一段標題為「雙掛牌公司結構統一與註冊地遷移」的說明：2026 年 5 月，公司完成了雙掛牌公司結構的統一，改由單一公司 Carnival Corporation Ltd. 承接，並且只在紐約證券交易所掛牌。Carnival plc 的股東以一比一的比例換得 Carnival Corporation Ltd. 的股份，Carnival plc 的股票與美國存託憑證則自倫敦證券交易所與紐約證券交易所下市。同一段還揭露公司完成了法定註冊地由巴拿馬遷移至百慕達的程序。申報用字非常克制，明講在這兩項交易之後，公司的業務並未發生重大變化，包含策略、基礎資產與營運都沒有改變。

這件事在報表上留下了看得見的痕跡。資產負債表的權益段落顯示，Carnival plc 的普通股（面額 1.66 美元）在 2026 年 5 月 31 日已經是零股發行，2025 年 11 月 30 日則還有 2.17 億股，帳列金額由 3.61 億美元歸零；股東權益變動表則有一列「雙掛牌結構統一換股及相關成本」，把 3.61 億美元的普通股項目、22.25 億美元的額外實收資本沖銷，同時把庫藏股回復 25.63 億美元，並認列 2,200 萬美元的相關成本。庫藏股帳面金額因此由 2025 年 11 月 30 日的 83.64 億美元降到 59.43 億美元。附註也說明，因為這些交易，截至 2026 年 5 月 31 日的股東權益變動表只反映 Carnival Corporation Ltd. 一家的權益。

申報人數量：這一份是單一申報人

郵輪業長年的雙掛牌結構讓人很自然會懷疑這份 10-Q 是不是由兩家公司共同申報，本文因此用三條線索併查。第一條，封面「登記人正式名稱」這一欄只出現一次，署名 Carnival Corporation Ltd.。第二條，全份申報只列出一組委員會檔案編號 001-9610，也只列出一組國稅局雇主識別號碼 59-1562976。第三條，全份只有一套完整報表：合併損益表、合併綜合損益表、合併資產負債表、合併現金流量表與合併股東權益變動表各出現一次，沒有第二套與之並列的子公司報表，簽署頁也只有 Carnival Corporation Ltd. 一家。

三條線索指向同一個結論：本期 10-Q 是單一申報人的申報書。這個結論之所以要特別交代，是因為它與過去的情況不同——附註自己指出，讀者應該把這份期中報表與 Carnival Corporation & plc 的 2025 年「聯合」年報（10-K，2026 年 1 月 27 日申報）一併閱讀。也就是說，上一份年報還是兩家公司的聯合申報，而 5 月完成的統一讓本期成為單一申報人的申報。本文所有數字都取自這一套合併報表，不涉及層級混用的問題。

單季損益：營收上升、營業利益下降的反差

單季總營收 66.63 億美元，去年同期 63.28 億美元，增加 3.35 億美元、成長 5.3%。拆成兩條線看，乘客票務收入 42.73 億美元對 41.04 億美元，船上及其他收入 23.90 億美元對 22.24 億美元；管理階層討論與分析把前者表述為增加 1.68 億美元、成長 4.1%，後者為增加 1.66 億美元、成長 7.4%，並指出乘客票務收入占本期總營收 64%、船上及其他收入占 36%。值得注意的是，成長比較快的是船上消費而不是船票。

營業利益卻走了反方向：8.51 億美元對 9.34 億美元，減少 8,300 萬美元、年減 8.9%。以總營收為分母計算，本期營業利益率 12.8%、去年同期 14.8%，下滑約 2 個百分點。再往下看，稅前淨利 5.55 億對 5.85 億（年減 5.1%），淨利 5.39 億對 5.68 億，歸屬於母公司的淨利 5.37 億對 5.65 億（年減 5.0%）。營收成長 5.3%、營業利益年減 8.9%，這個落差正是本季最值得拆解的地方。

費用增加 3.39 億美元，申報自己逐項拆給你看

郵輪與旅遊營運費用合計 42.25 億美元對 38.86 億美元，增加 3.39 億美元、成長 8.7%。管理階層討論與分析沒有讓讀者自己猜，而是把這 3.39 億美元列成清單：燃料價格上升貢獻 1.21 億美元；去年同期出售一艘北美分部船舶與一艘歐洲分部船舶的利益本期不再重演，貢獻 1.03 億美元；可用下鋪日數（ALBD）產能成長 2.0% 貢獻 8,200 萬美元；匯率換算淨不利影響 4,400 萬美元；郵輪薪資及相關費用增加 3,000 萬美元，申報明講其驅動因素是中東衝突造成的船員差旅成本上升。

清單的另一邊是抵銷項：維修保養費用（含塢修費用）減少 4,200 萬美元，以及每可用下鋪日的燃料消耗量下降帶來的 2,300 萬美元。把加項與減項相加，數字與 3.39 億美元的增幅一致。這份清單的價值在於，它把「船舶處分利益不再重演」這種一次性因素明白列出來——去年同期的費用被 1.03 億美元的處分利益壓低，本期沒有這筆，帳面費用自然變高，這不是本業成本失控。

燃料：本季損益表上八個費用科目中變動最劇烈的一項

先把比較範圍講清楚。本期合併損益表的單季費用科目共有八項，逐一計算年增率如下：燃料 5.95 億對 4.68 億，增加 1.27 億美元、增幅 27.1%；其他營運費用 10.67 億對 9.55 億，增加 1.12 億美元、增幅 11.7%；薪資及相關費用 6.99 億對 6.40 億，增加 5,900 萬美元、增幅 9.2%；銷售與管理費用 8.63 億對 8.16 億，增加 4,700 萬美元、增幅 5.8%；折舊及攤銷費用 7.23 億對 6.92 億，增加 3,100 萬美元、增幅 4.5%；船上及其他費用 6.97 億對 6.71 億，增加 2,600 萬美元、增幅 3.9%；食物 3.89 億對 3.72 億，增加 1,700 萬美元、增幅 4.6%；佣金、運輸及其他 7.78 億對 7.80 億，減少 200 萬美元、減幅 0.3%。在這八項之中，燃料同時是增幅百分比最高的一項，也是增加金額最多的一項——兩種口徑的比較範圍都是這張損益表上的這八個科目。

申報的統計資訊表把燃料的量價拆得更細：每消耗公噸燃料成本（不含排放配額）本期 793 美元、去年同期 614 美元，上升 179 美元、幅度 29.2%；而每千個可用下鋪日的燃料消耗量本期 28.2 公噸、去年同期 29.9 公噸，下降 1.7 公噸、幅度 5.7%。換句話說，燃料費用大增完全來自單價，用量效率其實是改善的。累計六個月的情況又不一樣：燃料費用 9.92 億對 9.33 億，只增加 5,900 萬美元，每公噸成本 677 美元對 628 美元。

用累計欄減單季欄，看得出這一季是急轉彎

這份申報同時提供三個月與六個月兩組數字，把六個月減去三個月就能還原第一季，藉此看出趨勢是加速還是減速。營收方面，2026 會計年度第一季為 61.65 億美元（128.28 減 66.63），去年同期第一季為 58.11 億美元（121.39 減 63.28），年增 6.1%；本季則是年增 5.3%，成長略為放緩。真正的轉折在營業利益：第一季為 6.07 億美元（14.58 減 8.51），去年同期第一季為 5.43 億美元（14.77 減 9.34），年增約 11.8%；到了第二季卻是年減 8.9%。

同一套算法用在燃料上更能看清楚。2026 會計年度第一季燃料費用為 3.97 億美元（9.92 減 5.95），去年同期第一季為 4.65 億美元（9.33 減 4.68），第一季的燃料費用其實是年減 6,800 萬美元、減幅 14.6%；第二季卻反轉成年增 1.27 億美元。一減一增，恰好說明為什麼半年累計的營業利益只小幅下降 1,900 萬美元，而單季卻掉了 8,300 萬美元。管理階層在「已知趨勢與不確定性」一節提到燃料價格近期已趨於緩和，但同時警告任何新的中斷或情勢升高都可能推高燃料成本。

半年淨利大增 63.6%，來源不在本業

如果只看六個月累計的獲利數字，畫面會完全不同：歸屬於母公司的淨利 7.95 億美元對 4.86 億美元，年增 3.09 億美元、增幅 63.6%；稅前淨利 8.35 億對 5.17 億，年增 61.5%。但同一張表的營業利益是 14.58 億對 14.77 億，年減 1,900 萬美元。獲利暴增與本業無關，答案在營業外項目。

第一個原因是去年同期的一次性項目把基期壓低：債務清償及修改成本這一列，六個月累計去年同期是 2.55 億美元，本期是零；而單季欄去年同期只有 400 萬美元，代表這 2.55 億美元幾乎全部發生在去年同期的第一季。第二個原因是利息費用大幅下降：六個月的利息費用（扣除資本化利息後）5.77 億對 7.18 億，減少 1.41 億美元、減幅約 20%，管理階層討論與分析說明原因是總負債下降與平均利率降低。單季的利息費用同樣由 3.41 億降到 2.85 億，減少 5,600 萬美元、減幅 16%。這也是本季少數在減輕壓力的項目。

每股盈餘：股數一邊增加、一邊減少

每股盈餘這一段藏著一個容易看反的地方。單季基本每股盈餘 0.39 美元對 0.43 美元，稀釋每股盈餘 0.39 美元對 0.42 美元。每股盈餘附註顯示，加權平均在外流通股數由 13.12 億股增加到 13.82 億股，但稀釋後加權平均股數卻由 14 億股減少到 13.88 億股——基本股數增加、稀釋股數反而減少，兩個方向相反。

原因是可轉換公司債。附註揭露，去年同期的稀釋計算含有 8,400 萬股來自可轉換公司債的稀釋效果，且分子還要加回 1,800 萬美元的可轉債利息費用；本期這兩項都歸零。負債附註說明了為什麼：2025 年 12 月，公司清償了 11 億美元本金的 2027 年到期可轉換公司債，方式是發行 6,910 萬股嘉年華普通股再加上 5 億美元現金。可轉債從稀釋股數移到了實際在外流通股數，於是基本股數跳升、稀釋股數反而下降。讀每股盈餘時若不看這一段，很容易把股數變化解讀錯。

分部與非一般公認會計原則的衡量指標

分部附註揭露四個應報導分部：北美郵輪營運、歐洲郵輪營運、郵輪支援、旅遊及其他。單季各分部總營收為北美 44.12 億美元（去年同期 42.14 億，年增 4.7%）、歐洲 21.22 億美元（20.11 億，年增 5.5%）、郵輪支援 0.95 億美元（0.73 億）、旅遊及其他 0.34 億美元（0.31 億），合計 66.63 億美元。分部的資本支出單季合計 8.75 億美元，去年同期 8.50 億美元。

申報同時揭露一個名為「調整後營業利益」的分部衡量指標，這是主要營運決策者用來評估分部績效的指標，屬於非一般公認會計原則的衡量方式，申報的註腳說明它排除船舶處分利益與減損、也排除重組費用。這個指標本期單季合計 8.69 億美元、去年同期 8.35 億美元，是上升的；而合併損益表上的營業利益卻是 8.51 億對 9.34 億、下降的。兩者的橋接式就寫在同一張表裡：去年同期在調整後營業利益之下另列「船舶處分利益與減損 1.01 億美元」與「重組費用（200 萬美元）」，本期則沒有處分利益、另列「其他（1,700 萬美元）」。同一家公司、同一季，兩個口徑一升一降，讀者必須知道自己看的是哪一個。

資產負債表、負債結構與股票買回

資產負債表比較的是 2026 年 5 月 31 日與 2025 年 11 月 30 日（會計年度結算日）。總資產 522.28 億美元對 516.87 億美元；不動產及設備淨額 436.16 億對 434.94 億；現金及約當現金 22.43 億對 19.28 億。負債端最醒目的是客戶存款 84.57 億對 68.31 億，增加 16.26 億美元、增幅 23.8%——這是尚未完成航次的預收款，管理階層在季節性一節說明需求最旺的是第三季（含北半球夏季月份）。負債附註列出總負債 255.70 億對 273.83 億，減少 18.13 億美元、減幅 6.6%；扣除未攤銷發行成本與折價後的淨額為 248.89 億對 266.40 億。股東權益總額 129.84 億對 122.84 億。

股票買回方面，申報揭露公司於 2026 年 3 月宣布一項上限 25 億美元的買回計畫，該計畫沒有到期日。本季實際執行的情形是：3 月未買回，4 月買回 340 萬股、平均每股 26.56 美元，5 月買回 1,170 萬股、平均每股 25.65 美元，本季合計 1,510 萬股、平均每股 25.85 美元，計畫剩餘可買回金額為 21.10 億美元。債務結構方面，申報列出截至 2026 年 5 月 31 日的組成為固定利率 52%、歐元固定利率 32%、浮動利率 5%、歐元浮動利率 10%，並表示當日符合各項債務合約的財務承諾。

重大事件盤點：訴訟、法規與內部控制

或有事項及承諾附註逐段揭露了數件法律程序。第一件是 Havana Docks Corporation 於 2019 年 5 月 2 日依赫爾姆斯－伯頓法第三章提起的訴訟，2022 年 12 月 30 日地方法院判賠 1.10 億美元另加 400 萬美元費用與成本，公司上訴後於 2024 年 10 月 22 日由第十一巡迴上訴法院撤銷原判，原告再上訴，而 2026 年 5 月 21 日最高法院撤銷了上訴法院的裁決並發回續行審理。第二件是在澳洲聯邦法院與義大利仍在進行的兩件前旅客集體訴訟，義大利案於 2025 年 3 月 31 日一審駁回多數請求並判給部分旅客半價票款，原告上訴後，2026 年 4 月 21 日上訴法院推翻原判、判命公司支付金額並不重大的損害賠償。第三件是 2026 年 4 月發生資料安全事件後，同年 4 月在美國佛州南區聯邦地方法院被提起的六件集體訴訟，5 月經法院裁定合併審理。第四件是 2022 年 3 月 14 日美國司法部與環境保護署就船舶涉嫌違反淨水法所通知的民事罰款與禁制救濟事宜，公司表示正與兩機關協商解決。以上各案公司均表示相信最終結果不會對合併財務報表造成重大影響。

其他類別逐項說明如下：本期申報未揭露任何併購、處分或合資交易，去年同期的兩艘船舶處分則以「利益不再重演」的形式出現在費用說明中；全份申報對「期後事項」的檢索命中為零，沒有期後事項專節；關係人交易的檢索命中同樣為零。會計方面，附註載明公司就 2025 年度在合併現金流量表內重分類了若干不重大金額以符合本年度表達方式，且該等重分類未影響營業、投資或融資活動的現金淨額；另外也在合併損益表、綜合損益表、資產負債表、現金流量表與股東權益變動表重分類了若干不重大金額，以便單獨表達歸屬於非控制權益的部分，主要與經營 Isla Tropicale 與 Amber Cove 的子公司有關。減損方面，本期沒有認列處分利益或減損，重組費用單季為零。融資的重大變動就是前述可轉債清償與總負債下降。內部控制方面，執行長與財務長暨會計長評估後結論為截至 2026 年 5 月 31 日揭露控制與程序有效，且本季內部控制未發生重大影響或可能重大影響的變動。法規面另有一項：歐盟排放交易體系自 2024 年 1 月 1 日起適用，含三年分階段導入期，申報揭露 2025 年的影響金額為 9,100 萬美元、對應排放範圍的 70%，2026 年則是全部適用範圍內的排放；六個月累計的費用清單中亦有 2,800 萬美元來自排放配額成本上升。

台灣讀者的觀察角度

必須先誠實交代檢索結果：本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」，命中次數為零。這份申報沒有揭露任何與台灣有關的營收、資產、客源或法規事項，因此本文不會替它補上任何台灣相關的敘述。申報揭露的匯率資訊只有四種貨幣——澳幣、加幣、歐元、英鎊——統計資訊表列出本季澳幣兌美元 0.71（去年同期 0.63）、加幣 0.73（0.71）、歐元 1.16（1.11）、英鎊 1.34（1.31），沒有新台幣。

對台灣讀者而言，能從這份申報學到的是方法而不是在地數據。第一，同一家公司同一季可以有兩個方向相反的獲利敘事：合併損益表的營業利益年減 8.9%，分部附註的調整後營業利益卻年增，差別完全來自一次性項目的處理方式，看財報時要先確認自己看的是哪個口徑。第二，把六個月累計欄減去單季欄還原上一季，是只靠一張損益表就能做的事，本例還原出來的結果是第一季營業利益年增約 11.8%、第二季年減 8.9%，趨勢的轉折比單看一個數字清楚得多。第三，跨國掛牌結構的改變會在權益科目留下大額的重分類痕跡，卻不必然代表營運改變——本例申報就直接寫明業務、策略、基礎資產與營運都沒有重大變化。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不做投資評等，也不給任何買賣建議，並且不對這家公司做任何估值倍數的推算或評論。理由很單純：本文的全部素材只有這一份 10-Q，而一份季度申報無法支撐對未來現金流的判斷；申報自己也在季節性一節提醒，公司的營運具有季節性，期中期間的結果未必能代表全年結果。本文所引用的數字全部來自上述申報原文，未經逐篇人工覆核，讀者若要據以決策，應自行回到美國證券交易委員會的原始文件核對。

把本篇的發現收攏成一段：嘉年華 2026 會計年度第二季總營收 66.63 億美元、年增 5.3%，其中船上及其他收入年增 7.4% 快於乘客票務收入的 4.1%；但營業利益 8.51 億美元、年減 8.9%，主因是燃料費用年增 27.1%（每公噸單價由 614 美元升到 793 美元，用量效率反而改善 5.7%）以及去年同期 1.03 億美元的船舶處分利益不再重演；歸屬母公司淨利 5.37 億美元、年減 5.0%，稀釋每股盈餘 0.39 美元對 0.42 美元。若把視野拉到六個月，淨利反而年增 63.6%，來源是去年同期 2.55 億美元的債務清償成本與本期利息費用少了 1.41 億美元，而不是本業。同一季公司完成雙掛牌結構統一與註冊地遷移，Carnival plc 股份歸零、庫藏股由 83.64 億降至 59.43 億，並在 3 月宣布 25 億美元買回計畫、本季已執行 1,510 萬股。

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