研究文章 · 克羅格（KR）

克羅格總營收增 2.2%，扣掉汽油只剩 0.2%：這一季九成的營收增額來自加油站

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是在紐約證券交易所掛牌、股票代碼 KR 的美國連鎖超市業者。這一期 10-Q 封面所列的法人全名是 The Kroger Co.，委員會檔案編號 1-303，國稅局雇主識別號碼 31-0345740，設立於美國俄亥俄州，主要營業處所在俄亥俄州辛辛那提市 Vine Street 1014 號；封面「前使用名稱、地址與財年」欄位填的是「未變更」。美國證券交易委員會的公司基本資料顯示，其中央索引鍵（CIK）為 56873，標準產業分類代碼 5411（零售－食品雜貨店），會計年度結算日為 1 月 30 日附近。申報人數量方面，封面的「登記人正式名稱」欄位只出現一次，全份只有一組委員會檔案編號與一組國稅局雇主識別號碼，也只有一套完整報表，屬於單一申報人。

財年與期間的換算必須講清楚，否則整篇都會錯。因為會計年度不在 12 月底結束，這份期間截止 2026 年 5 月 23 日的申報，申報自己在管理階層討論與分析中一律稱為「2026 年第一季」，比較基準則是截止 2025 年 5 月 24 日的「2025 年第一季」。更重要的是週數：零售業普遍採 52 或 53 週制，各期的曆日長度可能不同，本文因此特地回原文查證——附註明載兩期均為「16 週期間」，也就是說本期與比較期的營業天數相同，本文所有年增率都不含多算或少算一週的日曆水分。全份以美元記帳，金額單位為百萬美元（每股數字除外）。這份申報只有單季欄，沒有累計欄，因此本文不做「累計減單季」的還原。

這一季最關鍵的一件事：汽油撐起了幾乎全部的營收增額

申報的總銷售表把營收拆成三條線，且兩期並列。不含汽油的零售客戶銷售 404.63 億美元對 404.01 億美元，年增 0.2%；超市燃料銷售 52.63 億美元對 43.40 億美元，年增 21.3%；其他銷售 3.95 億美元對 3.77 億美元，年增 4.8%；三者合計的總銷售為 461.21 億美元對 451.18 億美元，年增 2.2%。把金額相減就看得出重心在哪裡：總銷售增加 10.03 億美元，其中汽油貢獻 9.23 億美元，占 92.0%；不含汽油的零售客戶銷售只增加 0.62 億美元。財務績效摘要表另外列出「不含汽油的銷售」為 408.58 億美元對 407.78 億美元，年增 0.2%，與上述方向一致。

汽油成長的原因申報也寫了，而且是價不是量：管理階層討論與分析明講超市燃料銷售年增 21.3%，主因是零售燃料均價上漲 22.7%。均價漲幅還高於銷售額漲幅，這一點值得讀者自己留意。同一段也說明總銷售成長的組成：主因是超市燃料銷售增加，以及不含汽油與勞資爭議影響的同店銷售成長，部分被 Vitacost.com 的出售與已關閉門市抵銷；若扣除汽油與 Vitacost.com，總銷售年增 0.5%。這些都是申報自己的表述，本文不做任何超出申報的延伸解讀。

同店銷售有兩個口徑，申報同時給了兩個數字

這份申報在同一頁列出兩張同店銷售表，數字不一樣，讀者若混用就會算錯。第一張是「排除調整項目」的版本：不含汽油的同店銷售 398.02 億美元對 394.17 億美元，年增 1.0%。第二張是未排除調整項目的版本：不含汽油的同店銷售 401.36 億美元對 396.75 億美元，年增 1.2%。同一個科目、同一份申報、同一季，兩個數字相差 3.34 億美元，年增率相差 0.2 個百分點。

兩者的差別寫在註腳裡：第一張表的同店銷售針對 2025 年第一季在科羅拉多州涉及勞資爭議的門市做了排除調整，而且 2024、2025、2026 三個年度第一季的前四週，涉及該等勞資爭議的門市一律被排除在同店銷售之外。申報在「重大事件」一節引用的是 1.0% 這個口徑（表述為「不含汽油與勞資爭議的同店銷售成長 1.0%」），本文全篇也統一採用 1.0% 這個口徑並在此標明另一個口徑是 1.2%，避免兩張表互換。申報另特別提醒，同店銷售雖是相對標準的名詞，但各家公司的計算方法不同，比較前應先了解對方的算法。

同店銷售 1.0% 的組成：申報逐項給了基點

管理階層討論與分析對這 1.0% 做了正反兩面的拆解，而且用基點表示。正面因素是電子商務、藥局、生鮮與自有品牌的表現，以及每件商品消費金額提高。負面因素則有三項具名數字：通膨削減法案的影響 130 個基點、顧客由品牌藥轉向學名藥的影響 40 個基點、蛋類價格下跌的影響 64 個基點，另外還有銷售件數減少。三項具名的負面因素合計 234 個基點，本身就大於最終呈現的 1.0% 成長率。

電子商務是本季申報特別點名的亮點。重大事件一節載明，2026 年第一季電子商務銷售年增 13%；若排除克羅格未設門市市場的履約中心退出、Vitacost.com 出售與 Ship Marketplace 停止營運的影響，電子商務銷售年增 19%。申報說明電子商務銷售包含線上下單到店取貨與配送方案，成長由配送方案的需求領軍，並直接寫道「本季我們的電子商務業務（含媒體業務）已經獲利」。這是申報自己的陳述，本文照錄，不做延伸推論。

毛利率與費用率：汽油同時把兩個比率往下拉

依申報自己列出的計算表，毛利 104.73 億美元對 103.56 億美元，毛利率 22.7% 對 23.0%，下降 0.3 個百分點。申報說明下降主因是汽油銷售增加（汽油的毛利率較低）、運輸成本占銷售比率上升、蛋類價格下跌與價格投資增加，部分被藥局利潤率提高、電子商務獲利改善、採購改善及折舊攤銷占銷售比率下降所抵銷。要注意這張表的毛利定義：銷售減去商品成本（含廣告、倉儲、運輸與後進先出法費用），再減租金 0.16 億美元與折舊攤銷 1.39 億美元（去年同期為 0.18 億與 1.93 億美元），與損益表上的科目切法不同。

營業、一般及管理費用占銷售比率為 17.3% 對 17.6%，同樣下降。申報明講汽油銷售的費用率極低，因此汽油銷售增加會把整體費用率往下拉。這也是為什麼申報要另外提供剔除汽油的版本：剔除汽油、2026 年與 2025 年的調整項目及勞資爭議後，先進先出法毛利率下降 9 個基點、營業一般及管理費用率反而上升 16 個基點。換句話說，帳面上看起來改善的兩個比率，把汽油拿掉之後方向都不一樣。後進先出法費用本季 0.52 億美元、去年同期 0.40 億美元，申報說明增加原因是 2026 年預期的年化商品成本通膨高於 2025 年。

營業利益成長，但申報自己的調整後指標是下降的

損益表上，營業利益 14.07 億美元對 13.22 億美元，年增 8,500 萬美元、幅度 6.4%；占銷售比率 3.05% 對 2.93%，上升 12 個基點。申報說明主因是營業一般及管理費用與折舊攤銷占銷售比率下降、以及汽油營業利益增加，部分被較低的先進先出法毛利率抵銷。折舊及攤銷費用本身是下降的：9.89 億美元對 10.51 億美元，年減 5.9%，申報說明主因是 2025 年第四季的履約網路關閉。

但申報同時揭露的非一般公認會計原則指標講的是另一個故事。先進先出法營業利益 14.59 億美元對 13.62 億美元；再排除兩期的調整項目後，調整後先進先出法營業利益 15.44 億美元對 15.18 億美元，年增僅 1.7%。更明顯的是調整後歸屬母公司淨利：9.80 億美元對 9.96 億美元，年減 1.6%，方向與帳面淨利年增 4.3% 相反。差別來自兩期調整項目的規模不同——2026 年第一季的調整項目稅後合計 0.77 億美元（轉型成本 0.48 億、併購相關訴訟成本 0.19 億、投資未實現損失 0.10 億），2025 年第一季則是 1.30 億美元（門市關閉 0.77 億、勞資爭議 0.33 億、鴉片類藥物和解與供應商準備 0.17 億、併購相關訴訟成本 0.11 億、投資未實現損失 0.15 億，另有前任高階主管股酬相關的兩筆負向調整 0.16 億與 0.07 億）。申報明確說明這些是非一般公認會計原則指標，不應取代依一般公認會計原則編製的結果。

每股盈餘成長 13.2%，淨利只成長 4.3%

這是本季最典型的一組反差。歸屬於克羅格公司的淨利 9.03 億美元對 8.66 億美元，年增 3,700 萬美元、幅度 4.3%；但基本每股盈餘 1.46 美元對 1.30 美元、稀釋每股盈餘 1.46 美元對 1.29 美元，年增 13.2%。原因就寫在同一張表的下方：計算基本每股盈餘所用的平均普通股數 6.13 億股對 6.60 億股，減少 7.1%；稀釋股數 6.15 億股對 6.64 億股，減少 7.4%。分母縮小，是每股數字跑得比淨利快的直接原因。

稅前的落差則更小。稅前淨利 11.77 億美元對 11.03 億美元，年增 6.7%，比營業利益的 6.4% 略高；但所得稅費用 2.73 億美元對 2.35 億美元，有效稅率 23.2% 對 21.3%，上升 1.9 個百分點。申報說明兩期的有效稅率與聯邦法定稅率的差異都來自州所得稅，部分被稅額扣抵的運用與股份基礎給付的利益抵銷，而 2025 年第一季還包含一筆前任高階主管股酬的所得稅調整。稅率上升，把稅前 6.7% 的成長壓成稅後 4.3%。申報對調整後每股盈餘成長 6% 的說明更直白：主要來自汽油獲利增加與流通在外股數減少，部分被不含汽油的調整後先進先出法營業利益下降所抵銷。

現金流與資產負債表

現金流量方面，營業活動淨現金流入 17.74 億美元對 21.49 億美元；投資活動淨流出 12.55 億美元對 10.39 億美元；融資活動淨流出 9.80 億美元對 3.31 億美元；現金及暫時性現金投資淨減少 4.61 億美元，去年同期則是淨增加 7.79 億美元。申報說明營業現金流變化的兩個主要項目：存貨的現金流量較去年同期不利，主因是到貨狀況改善與燃料存貨成本上升，部分被 Vitacost.com 出售抵銷；應付帳款的現金流量則較去年同期有利，主因是燃料存貨成本上升、管理階層對營運資金改善的著力，以及資本支出付款的時點，部分被 2025 年第四季的履約網路關閉抵銷。

資產負債表比較的是 2026 年 5 月 23 日與 2026 年 1 月 31 日（上一個會計年度結算日）。總資產 502.92 億美元對 499.53 億美元；先進先出法存貨 98.83 億美元對 94.45 億美元，後進先出法準備為負 26.05 億美元對負 25.53 億美元；不動產、廠房及設備淨額 247.67 億美元對 242.60 億美元；商譽 26.24 億美元對 25.95 億美元。負債端，一年內到期的長期債務（含融資租賃義務）12.64 億美元對 18.02 億美元，長期債務（含融資租賃義務）157.31 億美元對 157.64 億美元，負債總額 438.14 億美元對 440.17 億美元。權益總額 64.78 億美元對 59.36 億美元，其中庫藏股成本為 283.20 億美元對 281.13 億美元。財務績效摘要表另列出，含融資租賃義務的總負債較上一會計年度結算日減少 5.71 億美元，去年同期則是增加 0.40 億美元。

股東回饋與資本配置

財務績效摘要表把本季的股東回饋列得很清楚。已付股利 2.15 億美元對 2.11 億美元，年增 1.9%；但每股已付股利 0.35 美元對 0.32 美元，年增 9.4%。每股增幅遠高於總額增幅，原因與每股盈餘相同——流通在外股數變少，同樣的總額分給更少的股數。股票買回 2.13 億美元對 1.81 億美元。把股利 2.15 億與買回 2.13 億相加，本季合計 4.28 億美元回到股東手上，與同期 9.03 億美元的歸屬母公司淨利相比是一個可以自己算的比例，但申報本身並未對此做任何評價，本文也不做延伸判斷。

資本結構方面，資產負債表顯示庫藏股由 13.03 億股增加到 13.05 億股，發行股數維持在 19.18 億股不變，這與買回而非新發行的路徑一致。前述含融資租賃義務的總負債較上一會計年度結算日減少 5.71 億美元，方向與去年同期的增加 0.40 億美元相反。管理階層在流動性一節表示，目前的現金水準、借款能力與資產負債表槓桿提供了營運彈性；申報並未在本季揭露新的買回額度授權金額，本文因此不引述任何額度數字。

重大事件盤點：訴訟、和解與會計表達變動

逐類說明。訴訟與或有事項方面，承諾及或有事項附註分節逐段揭露：保險部分，公司的勞工賠償風險在多數州採自保，另有依回溯保費計畫、自負額計畫與自留額計畫承擔的風險，勞工賠償負債以現值基礎入帳；一般訴訟部分，公司面臨日常營業過程中的各類請求與訴訟，包含人身傷害、契約爭議、就業歧視、工資工時與其他法規請求，其中部分屬集體訴訟或求償金額龐大，公司相信由此產生的責任不會造成重大影響，並表示管理階層目前相信整體損失範圍對公司並不重大，但同時承認實際結果可能出現重大差異。鴉片類藥物部分，公司是數十家被訴公司之一；2024 年 12 月 30 日與原告完成一項和解、2025 年 9 月 26 日就美洲原住民部落的請求另完成一項和解，依和解協議，公司同意在 11 年內支付至多 12 億美元給各州與次級行政區、0.36 億美元給美洲原住民部落作為戒治工作經費，另在 6 年內支付約 1.77 億美元的律師費與成本；截至 2026 年 5 月 23 日，估計和解負債列於「其他流動負債」1.32 億美元與「其他長期負債」8.44 億美元，2026 年 1 月 31 日則分別為 1.32 億與 9.81 億美元。附註同時說明，仍有部分鴉片類藥物案件在多地區訴訟與各州法院進行中，包括未參與和解的州、次級行政區以及醫院與第三方付款人等私人當事人所提，公司將繼續抗辯，且目前無法合理估計全部相關事項的最終可能損失範圍。

併購與處分方面，最重要的是與 Albertsons Companies, Inc. 的合併案終止爭訟：附註載明 2022 年 10 月 13 日雙方簽署合併協議，2024 年 2 月 26 日聯邦貿易委員會提起行政程序並在奧勒岡州聯邦地方法院聲請假處分，同年 12 月 10 日法院核發假處分禁止合併完成；同日 Albertsons 在德拉瓦州衡平法院控告公司違反合併協議與默示的誠信公平交易義務，請求給付其主張應得的 6 億美元終止費，並求償包含其已支付費用與其股東所失溢價在內的額外損害；12 月 11 日公司向對方發出終止合併協議的通知，並告知對方因其未在所有重大方面履行協議義務，公司無給付該終止費的義務；2025 年 3 月 17 日公司提出答辯否認指控並提起反訴，該案審判定於 2026 年 10 月 19 日開始。另外，Vitacost.com 的出售已在本季的營收比較中被申報反覆提及為抵銷因素。會計原則變更與前期重編方面，本文特別查證過關鍵詞的上下文：`recast` 全份僅一次命中，且是真實事項——分部附註註腳載明「截止 2025 年 5 月 24 日的第一季，其分部收入與重大分部費用的表達已重編以符合本年度表達方式，並反映公司現任主要營運決策者所檢視的營運分部資訊」，屬於分部資訊表達的重編，而非合併損益表數字的追溯調整；`restat` 命中為零；`retrospective` 唯一命中出現在保險段落的「回溯保費計畫」，與財報重編無關。減損與門市關閉方面，現金流量表列出資產減損及門市關閉費用本季 0.19 億美元、去年同期 1.08 億美元。期後事項與關係人交易的檢索命中均為零。內部控制方面，申報結論為揭露控制與程序有效，全份檢索「material weakness」命中為零。另有一項尚未採用的會計公報（ASU 2025-06，內部使用軟體）仍在評估中。

台灣讀者的觀察角度

先誠實交代檢索結果：本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」，命中次數為零。這份申報沒有揭露任何與台灣有關的營收、資產、供應鏈或法規事項。事實上分部附註寫得很明確：公司在美國各地經營超市、多部門商店與履約中心，零售營運是唯一應報導分部，且「公司的全部營運均在國內」。所以本文不會替它補上任何台灣相關敘述，也不會推測任何供應鏈或客戶的地域歸屬。

台灣讀者能帶走的是三個閱讀方法。第一，遇到有加油站的零售商，總營收成長率幾乎不能單獨解讀——本例總營收年增 2.2%，但把申報自己揭露的汽油銷售拆出來後，不含汽油的零售客戶銷售只年增 0.2%，而汽油的成長又幾乎全部來自均價上漲 22.7%。第二，同一份申報可能同時提供兩個同店銷售口徑（本例是 1.0% 與 1.2%），選定一個就要全文沿用並說明另一個是多少，不能互換。第三，零售業採 52 或 53 週制，動筆前一定要回原文確認兩期的週數是否相同——本例兩期都是 16 週，成長率沒有日曆水分，但這件事必須查過才能說。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不做投資評等，也不給任何買賣建議，並且不做任何估值倍數的推算或評論。申報中的成本節省計畫、和解付款年限與訴訟審判日期都屬於管理階層的陳述或程序安排，申報自己也在警語中提醒各項不確定因素可能導致實際結果出現重大差異。本文所引用的數字全部來自上述申報原文，內容為人工智慧輔助整理、未經逐篇人工覆核，讀者若要據以決策，應自行回到美國證券交易委員會的原始文件核對。另需提醒，本文提及的藥局、學名藥與鴉片類藥物和解僅為財務事實的陳述，不構成任何醫療建議。

把本篇的發現收攏成一段：克羅格 2026 會計年度第一季（16 週）總營收 461.21 億美元、年增 2.2%，但增加的 10.03 億美元裡有 9.23 億美元來自超市燃料銷售（52.63 億對 43.40 億、年增 21.3%，申報說明主因是均價上漲 22.7%），不含汽油的零售客戶銷售只年增 0.2%。毛利率 22.7% 對 23.0%、費用率 17.3% 對 17.6%，兩個比率的變動都受到低毛利、低費用率的汽油銷售放大；剔除汽油與調整項目後，先進先出法毛利率下降 9 個基點、費用率上升 16 個基點。營業利益 14.07 億美元、年增 6.4%，但申報自己的調整後歸屬母公司淨利 9.80 億對 9.96 億美元、年減 1.6%。帳面歸屬母公司淨利 9.03 億美元、年增 4.3%，稀釋每股盈餘 1.46 美元、年增 13.2%，差距來自稀釋股數由 6.64 億股降到 6.15 億股。本季另有兩項待決的重大法律事項：鴉片類藥物和解已入帳的估計負債合計 9.76 億美元，以及與 Albertsons 就 6 億美元終止費的訴訟，審判定於 2026 年 10 月 19 日。

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