研究文章 · 加拿大國家鐵路（CNI）

加拿大國家鐵路（CNI）2026 年第二季：全部是加幣——營收年增 11.3%、車皮數卻幾乎沒動，燃油附加費一項就佔了營收增額的一半，營業比率反而惡化 0.8 個百分點

會計邊界：這份財報是加幣，而且不是 10-Q

先講最容易出錯的兩件事。第一，幣別。研究對象是 Canadian National Railway Company（加拿大國家鐵路公司，申報中簡稱 CN），在紐約證券交易所掛牌、代碼 CNI，同時在多倫多證券交易所掛牌，SEC 的 CIK 為 0000016868，SIC 產業碼 4011（鐵路，幹線營運），設立地代碼登記為加拿大而非美國任一州。期中合併財務報表附註第一條寫明報表以加幣表達，原文是「The accompanying unaudited Interim Consolidated Financial Statements, expressed in Canadian dollars, have been prepared in accordance with United States generally accepted accounting principles」；管理階層討論與分析開頭也重複一次，原文是「All financial information reflected herein is expressed in Canadian dollars」。本文出現的每一個金額都是加幣，讀者若當成美元看，誤差會非常可觀。

第二，表格別。CN 是外國私募發行人，季度資訊不是用 10-Q 申報，而是用 Form 6-K 附上四份附件送件：附件 99.1 業績新聞稿、附件 99.2 期中合併財務報表與附註、附件 99.3 管理階層討論與分析、附件 99.4 執行長與財務長證明書；年度資訊則另以 Form 40-F 申報。本文引用的是 2026 年 7 月 24 日申報、涵蓋 2026 年第二季（期末 6 月 30 日）的這一份 6-K，管理階層討論與分析註明日期為 2026 年 7 月 23 日。財年以曆年為基準、12 月 31 日結束，所以期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季。損益表數字採美國一般公認會計原則編製。

單季損益：營收年增約 11.3%，營業比率卻惡化 0.8 個百分點

第二季總營收加幣 4,753 百萬元、去年同期 4,272 百萬元，年增約 11.3%，金額增加 481 百萬元。其中貨運收入 4,559 對 4,090 百萬元、年增約 11.5%；其他收入 194 對 182 百萬元、年增約 6.6%，申報說主要來自鐵礦供應鏈的船運收入增加。營收兩位數成長，看起來是一季好成績。

但總營業費用 2,972 對 2,634 百萬元、年增約 12.8%，增加 338 百萬元——增速高於營收。營業利益因此只有 1,781 對 1,638 百萬元、年增約 8.7%。申報自己揭露的營業比率（營業費用佔營收百分比）是 62.5% 對 61.7%，也就是惡化了 0.8 個百分點；申報同時給了一個非一般公認會計原則的調整後營業比率 62.2% 對 61.7%，惡化 0.5 個百分點，調整項是排除鐵路整併相關顧問費 17 百萬元。收入兩位數成長、效率指標卻退步，這是這一季第一個要交代的反差。

成長從哪裡來：燃油附加費一項就佔了營收增額的一半

申報在營收一節直接寫出燃油附加費的變動金額：原文是「Fuel surcharge revenues increased by $242 million in the second quarter of 2026 and increased by $198 million in the first six months of 2026 when compared to the same periods in 2025, mainly due to higher applicable fuel surcharge rates」。把這 242 百萬元放回總營收增額 481 百萬元裡看，比重約 50.3%——也就是說，這一季的營收成長有大約一半來自把燃油成本轉嫁出去的附加費，而不是多載了貨。

申報對整體營收成長的歸因寫得很完整。量的部分原文是「increased mainly due to higher Canadian and U.S. grain exports, higher volumes of refined petroleum products, stronger export and domestic volumes of natural gas liquids; partly offset by lower shipments of international intermodal」；價的部分原文是「increased mainly due to higher applicable fuel surcharge rates and freight rate increases; partly offset by an increase in the average length of haul」。值得注意的是，申報把平均運距拉長列為壓低每噸英里單價的因素——運得更遠，每一噸英里反而賺得少，這是鐵路業特有的一層。至於柴油市價本身為什麼上漲，申報沒有說明。

量與價的拆解：車皮數幾乎沒動，噸英里成長約 5.1%

申報揭露的營運量指標是這樣的：營收噸英里 62,250 對 59,215 百萬、年增約 5.1%；車皮數 140.9 萬對 141.4 萬個、年減約 0.4%，申報表上直接印為零變動；毛噸英里 121,082 對 117,335 百萬、年增約 3.2%。價的部分：每營收噸英里貨運收入 7.32 對 6.91 加分、年增約 5.9%；每車皮貨運收入 3,236 對 2,893 加元、年增約 11.9%。

把這幾個數字擺在一起，這 11.5% 的貨運收入成長大致可以拆成「營收噸英里成長約 5.1%」加上「每噸英里單價成長約 5.9%」兩塊，而車皮數這個最直觀的量指標其實完全沒動。每車皮收入之所以年增高達 11.9%，是因為分母（車皮數）微幅下降、分子（貨運收入）兩位數成長，加上申報說明的平均運距拉長——同樣一節車皮運得更遠，帳上收入自然更高。這也是為什麼申報自己在附註裡說明，公司以營收噸英里而非車皮數作為主要的量指標，原文是「CN uses RTMs as the primary measure of volumes as compared to carloads, since RTMs also takes into account the length of haul and weight in the movement」。

費用端：燃油一項年增約 59.6%，把營業比率壓垮

六項營業費用中，變動幅度最大的是燃油：659 對 413 百萬元、年增約 59.6%、增加 246 百萬元。單這一項就佔了總費用增額 338 百萬元的約 72.8%。申報對此的說明原文是「Fuel expense increased by $246 million, or 60%, in the second quarter and $211 million, or 23%, in the first half of 2026 when compared to the same periods in 2025, mainly due to higher fuel prices in the second quarter」。要注意的是同期燃油附加費收入只增加 242 百萬元，略低於燃油費用的增額——這一季的燃油轉嫁並沒有完全覆蓋成本上升。

其餘五項相對溫和：外購服務及物料 641 對 576 百萬元、年增約 11.3%，申報說主因是卡車與船運成本上升，以及與鐵路整併事項有關的顧問費 17 百萬元；人工與附加福利 889 對 862 百萬元、年增約 3.1%，申報說是一般調薪與獎酬費用增加，部分被平均員工人數下降抵銷；折舊與攤銷 486 對 489 百萬元、年減約 0.6%；設備租金 106 對 105 百萬元；其他費用 191 對 189 百萬元、年增約 1.1%，申報說主因是法律準備提列增加。人力成本在營收兩位數成長的一季只增加 3.1%，是這份財報少數幾個真正在改善的地方。

商品別：穀物與肥料、汽車最強，煤炭原地踏步

以下數字取自申報的貨運收入商品別揭露，全部為加幣。穀物與肥料 980 對 834 百萬元、年增約 17.5%，是金額增額最大的一塊；汽車 285 對 241 百萬元、年增約 18.3%，是成長率最高的一塊；石油與化學品 941 對 808 百萬元、年增約 16.5%，車皮數 17 萬對 15.4 萬個、年增約 10.4%；聯運 1,087 對 1,008 百萬元、年增約 7.8%。

另一邊，金屬與礦產 528 對 496 百萬元、年增約 6.5%，車皮數 23.4 萬對 23.9 萬個、年減約 2.1%；林產品 495 對 461 百萬元、年增約 7.4%，車皮數 7 萬對 7.1 萬個；煤炭 243 對 242 百萬元、幾乎原地踏步，車皮數 11 萬對 11.5 萬個、年減約 4.3%。最值得注意的是聯運：收入年增約 7.8%，但車皮數 57.3 萬對 60.2 萬個、年減約 4.8%，申報對這個背離給了明確解釋，原文是「Carloads decreased more than RTMs in the second quarter of 2026 when compared to the same period in 2025, mainly due to a reduction in empty container returns」——少拉的是空櫃回程，不是實際貨量。

損益表下半段：利息與稅率同時往上

利息費用為負 241 對負 219 百萬元、年增約 10.0%，申報說主因是平均負債水位提高與平均利率上升，部分被加幣走強的換算正面影響抵銷。淨定期福利收入其他組成部分 133 對 126 百萬元、年增約 5.6%，申報說主因是利息成本下降，而這來自 2025 年 12 月 31 日決定的折現率變動。其他收入 7 對 16 百萬元，單季金額不大，申報說第二季的減少不具重大性。稅前盈餘 1,680 對 1,561 百萬元、年增約 7.6%。

所得稅費用 431 對 389 百萬元、年增約 10.8%。申報揭露的有效稅率是第二季 25.7% 對 24.9%、上半年 25.2% 對 24.4%，都是往上走。這是另一個容易誤讀的地方：稅前盈餘只年增約 7.6%，稅費卻年增約 10.8%，因為稅率同時上升了 0.8 個百分點。淨利因此是 1,249 對 1,172 百萬元、年增約 6.6%——比營業利益的 8.7% 還慢。從營業利益到淨利，這一季是被利息與稅一路扣分的。

累計欄減單季欄：第一季其實在衰退

上半年總營收 9,132 對 8,675 百萬元、年增約 5.3%。減去第二季的 4,753 與 4,272，可推得第一季約 4,379 對 4,403 百萬元、年減約 0.5%；申報自己在季度財務資料摘要表裡也列出同樣的數字，可以互相驗證。同樣方法推算第一季營業利益約 1,549 對 1,610 百萬元、年減約 3.8%，第一季淨利約 1,146 對 1,161 百萬元、年減約 1.3%。

換句話說，這家公司的上半年是「第一季小幅衰退、第二季明顯反彈」的組合，而第二季的反彈有大約一半來自燃油附加費。只看半年報那個 5.3%，這個季度轉折會完全被平均掉。上半年營業比率 63.5% 對 62.6%、同樣惡化 0.9 個百分點；上半年淨利 2,395 對 2,333 百萬元、年增約 2.7%，稀釋每股盈餘 3.93 對 3.71 加元。要提醒的是上半年還含一筆一次性項目：申報揭露第一季出售安大略省 Newmarket 支線部分路段與軌道設施，收到現金 84 百萬元、認列利益 66 百萬元（稅後 57 百萬元、相當於每股稀釋盈餘 0.09 加元），列在其他收入。

每股盈餘成長快於淨利：股數縮了約 3.3%

淨利年增約 6.6%，稀釋每股盈餘 2.06 對 1.87 加元、年增約 10.2%，差額來自股數。加權平均基本股數 6.065 億對 6.274 億股、年減約 3.3%；加權平均稀釋股數 6.075 億對 6.280 億股、年減約 3.3%。這是這一季少見的正面槓桿：本業成長被費用與稅吃掉一部分之後，股數縮減又把每股數字補了回來。

申報揭露的買回細節是：第二季買回 290 萬股、加權平均每股 159.01 加元、金額 454 百萬元；去年同期 220 萬股、平均 145.54 加元、306 百萬元。上半年 890 萬股、平均 148.88 加元、1,323 百萬元，對比去年同期 280 萬股、平均 146.65 加元、407 百萬元——上半年的買回金額是去年同期的三倍以上。申報另外揭露，依加拿大稅法對淨買回股份課徵的 2% 稅，截至 2026 年 6 月 30 日已提列負債 25 百萬元。股利方面，每股宣告股利 0.9150 對 0.8875 加元、年增約 3.1%；實際支付的股利是 554 對 556 百萬元、上半年 1,112 對 1,113 百萬元——每股股利年增 3.1%、支付總額卻小幅下降，兩者的差就是股數縮減的效果。

現金流：淨利成長，營運現金流卻年減約 7.7%

這是這份財報第二個明顯的反差。淨利 1,249 對 1,172 百萬元、年增約 6.6%，但營運活動淨現金流入 1,611 對 1,745 百萬元、年減約 7.7%，少了 134 百萬元。申報對此有說明，原文是「Net cash provided by operating activities decreased by $134 million in the second quarter of 2026 and decreased by $33 million in the first half of 2026 when compared to the same periods in 2025, mainly due to unfavorable changes in working capital items」——歸因於營運資金項目的不利變動。申報揭露截至 2026 年 6 月 30 日的營運資金為負 422 百萬元（流動資產 2,847 百萬元減流動負債 3,269 百萬元），2025 年 12 月 31 日則是負 1,225 百萬元。

投資端，資產增添 695 對 805 百萬元、年減約 13.7%，其中軌道與路基 540 對 605 百萬元、機車車輛 41 對 79 百萬元、資訊科技 56 對 66 百萬元；投資活動淨流出 669 對 823 百萬元。融資端淨流出 1,236 對 522 百萬元，申報說第二季的增加主因是包含商業本票在內的債務淨償還增加與買回股票增加。上半年的債務動作包括：5 月 12 日發行美元 3 億元 4.35% 到期 2029 年票據與美元 4.50 億元 4.95% 到期 2036 年票據、淨得款合計加幣 1,016 百萬元；3 月 1 日償還到期的美元 5 億元 2.75% 票據。期末現金及約當現金加計受限部分為 294 對 640 百萬元。總資產 60,094 百萬元，2025 年 12 月 31 日為 58,555 百萬元。

營運指標：效率在進步，安全指標卻在退步

申報揭露的營運指標裡，效率面多數是改善的：燃油效率 0.836 對 0.865（每千毛噸英里消耗的美制加侖機車燃油，數字越低越好），改善約 3%；列車重量 9,404 對 9,125 噸、年增約 3%；列車長度 8,084 對 8,016 英尺、年增約 1%；全網通過速度 19.1 對 18.9 英里／小時、年增約 1%。申報說這反映公司持續執行排程化營運計畫，在處理高於預期的運量時仍維持了良好的營運指標。

但有兩組指標往反方向走。第一組是流動性：車輛停留時間 7.1 對 6.8 小時、惡化約 4%（數字越低越好），車輛速度 211 對 213 車英里／日、年減約 1%。第二組是安全：受傷頻率從每二十萬人時 0.83 上升到 1.01，事故率從每百萬列車英里 1.56 上升到 2.30，兩者都是依美國聯邦鐵路管理局的申報標準計算。申報在這一頁註明統計營運資料、關鍵營運指標與安全指標未經查核，且基於當時可得的估計資料、可能隨更完整資訊而變動；至於安全指標為什麼惡化，申報未在本份文件中說明原因。

兩件申報明講的事：整併案顧問費與與聯合太平洋的備忘錄

第一件是顧問費。申報在調整後績效指標一節寫明，第二季與上半年分別排除 17 百萬元與 34 百萬元的顧問費，原文說明用途是「advisory costs related to the analysis and advocacy for the U.S. Surface Transportation Board (STB) review of the impacts to fair competition pertaining to the potential merger between Union Pacific and Norfolk Southern」，稅後分別為 12 百萬元（每股稀釋盈餘 0.02 加元）與 25 百萬元（0.04 加元），列在外購服務及物料項下。也就是說，同業之間的合併案審查，已經在這家公司的損益表上留下可量化的金額。

第二件是商業安排。申報在近期發展一節揭露，2026 年 7 月 22 日公司與聯合太平洋公司宣布一份改善北美鐵路連通性的商業協議備忘錄：依該協議，公司將取得在聯合太平洋路網上運行加拿大與墨西哥之間貨物的新權利，聯合太平洋則將取得在公司芝加哥周邊前 Elgin, Joliet & Eastern 走廊上擴大的營運權；申報明講這些權利尚待美國地面運輸委員會核准。此外申報揭露美國工會談判情形：最近一輪談判於 2026 年 7 月結束，與全部十二個工會達成並批准協議。截至 6 月 30 日，公司在加拿大僱用 17,300 人（其中 12,568 人、約 73% 為工會會員），在美國僱用 6,525 人（其中 5,444 人、約 83% 為工會會員）。

台灣讀者的觀察角度

先把界線劃清楚：這份 6-K 的財務報表與管理階層討論與分析全文都沒有出現台灣字樣，也不揭露任何與台灣有關的個別數字。公司的路網與業務揭露集中在加拿大與美國，申報沒有寫的地區、客戶或供應鏈歸屬，本文一律不做推論。

對台灣讀者最直接有用的，反而是這份財報示範的三個讀表方法。第一是幣別：在紐約證券交易所掛牌不等於用美元記帳，這家公司以加幣報導，翻開財報第一件事應該是找報表附註那一行的幣別宣告，而且它連表格別都不是 10-Q，而是 6-K 加附件。第二是把營收成長拆成量、價與轉嫁三塊：這一季車皮數幾乎沒動，燃油附加費一項就佔了營收增額的約 50.3%，而燃油費用同期年增約 59.6%、增額還略高於附加費收入的增額——收入與成本同時上升的成長，和靠運量擴張的成長不是同一回事。第三是永遠回頭核對現金：淨利年增約 6.6%，營運現金流卻年減約 7.7%，申報把原因寫成營運資金項目的不利變動，這種背離只要看現金流量表就能第一時間發現。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等，也不給任何買賣建議。文中每一個未標示層級的金額都取自 CN 2026 年第二季 6-K 附件 99.2 的合併損益表與合併現金流量表，且全部為加幣；商品別貨運收入、營收噸英里、車皮數、營運與安全指標、燃油附加費變動、買回與股利、信用評等等數字，都已在各該段落註明取自附件 99.3 管理階層討論與分析的哪一類揭露。申報中的調整後營業利益、調整後淨利、調整後每股盈餘、調整後營業比率、定率貨幣基礎與自由現金流都是非一般公認會計原則指標，申報自己也標明沒有標準化定義、可能無法與其他公司比較，本文只在申報標示的範圍內轉述，不用它們推算任何倍數或估值。申報揭露的信用評等（DBRS Morningstar 為 A、穆迪為 A2 且展望自穩定調整為負向、標準普爾為 A-）依申報註明並非買賣建議。內容由 AI 協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要引用請自行回到申報原文核對。

把本季收攏成一段話：總營收加幣 4,753 對 4,272 百萬元、年增約 11.3%，但車皮數 140.9 萬對 141.4 萬個幾乎持平，燃油附加費收入一項就增加 242 百萬元、佔營收增額 481 百萬元的約 50.3%；營業費用 2,972 對 2,634 百萬元、年增約 12.8%，其中燃油 659 對 413 百萬元、年增約 59.6%，一項就佔了費用增額的約 72.8%，營業比率因此從 61.7% 惡化到 62.5%；營業利益 1,781 對 1,638 百萬元、年增約 8.7%，利息費用 241 對 219 百萬元、有效稅率 25.7% 對 24.9%，淨利 1,249 對 1,172 百萬元、年增約 6.6%——一路被扣分。稀釋每股盈餘 2.06 對 1.87 加元、年增約 10.2%，成長率反而高於淨利，因為加權平均稀釋股數年減約 3.3%。另一個要盯住的是現金：淨利成長，營運活動現金流卻年減約 7.7%，申報歸因於營運資金項目的不利變動。最後再提醒一次，以上每一個金額都是加幣。

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