研究文章 · 金德摩根（KMI）

金德摩根 Kinder Morgan（KMI）第二季拆解：服務收入只增 5.6%、商品銷售增 18.6%，但申報自己說商品這一段的成本會同步抵銷

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Kinder Morgan, Inc.，中文通稱金德摩根，在紐約證券交易所掛牌，SEC 的 CIK 為 0001506307，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 4922（天然氣輸送），會計年度結算日為 12 月 31 日。本文引用的是 2026 年 7 月 24 日申報、期末 2026 年 6 月 30 日的 Form 10-Q，也就是 2026 會計年度第二季。損益表上的普通股為 P 級普通股。所有金額若未另外註明皆為美元，申報以百萬美元表達。

管線公司的損益表要先建立兩個觀念，否則很容易誤讀。第一，營收分成服務收入與商品銷售兩塊，前者是收費性質、後者隨商品價格波動；第二，商品銷售的波動通常會被購入成本同步抵銷。申報自己就把這件事寫在管理階層討論與分析裡，原文說明合併銷售收入會隨商品價格與量而波動，而相關購買的銷貨成本通常會有相應且互相抵銷的影響，二氧化碳分部是例外，因為該分部是自行生產而非購入其所銷售的原油、二氧化碳與可再生識別碼。所以看到商品銷售大增，不能直接推論獲利同步大增。

營收的兩層結構：服務 5.6%、商品 18.6%

本季服務收入 24.56 億美元、去年同期 23.26 億美元，年增 5.6%；商品銷售 19.78 億美元對 16.68 億美元、年增 18.6%；其他 0.43 億美元對 0.48 億美元。總營收 44.77 億美元對 40.42 億美元，增加 4.35 億美元、年增 10.8%。上半年總營收 93.05 億美元對 82.83 億美元、年增 12.3%。

申報把這 4.35 億美元逐項拆開：產品銷售增加 4.22 億美元，由較高的商品價格與量所帶動；服務收入增加 1.38 億美元，來自量的成長（包含已投入服務的擴建案，主要在天然氣管線分部）；上述增加被用於避險商品銷售的衍生合約影響 4,900 萬美元、以及天然氣銷售減少 7,300 萬美元（原因是商品價格下跌、部分被量的增加抵銷）所部分抵銷。注意這裡有一個容易看錯的地方：本季的天然氣銷售其實是因價格而減少的，只有產品銷售那一塊是價量齊揚。

成本端：銷貨成本年增 16%，抵銷了商品那一段的大部分

本季銷貨成本 14.05 億美元、去年同期 12.11 億美元，增加 1.94 億美元、年增 16%，增速高於總營收的 10.8%。申報同樣逐項拆解：產品銷貨成本增加 2.45 億美元，由較高的商品價格與量所帶動；與避險商品採購有關的衍生合約增加 8,200 萬美元；本季另有天然氣銷貨成本減少 1.12 億美元，原因是商品價格下跌、部分被量的增加抵銷。把營收與成本兩邊的拆解並排看，就能驗證申報一開始講的那句話——商品那一段的收入變動確實被成本大致抵銷掉。

其餘成本相對溫和。營運與維護費用 8.06 億美元對 7.73 億美元，增加 3,300 萬美元，申報說明主要來自活動量增加（含人工成本）與通膨。折舊、折耗與攤銷 6.20 億美元對 6.16 億美元，幾乎持平。管理費用 1.92 億美元對 1.88 億美元。所得稅以外的稅捐 1.20 億美元對 1.11 億美元。總營業成本費用 31.31 億美元對 28.90 億美元、年增 8.3%，低於營收增幅，因此營業利益 13.46 億美元對 11.52 億美元、年增 16.8%，營業利益率從 28.50% 升到 30.07%。

衍生工具評價：一般公認會計原則獲利裡有一塊不是現金

這是讀金德摩根一定要處理的一項。申報揭露的特定項目表顯示，風險管理活動本季為負 8,300 萬美元、去年同期負 9,500 萬美元，上半年為正 3,000 萬美元、去年同期負 1,100 萬美元。這些特定項目在計算非一般公認會計原則指標時會被調整掉，申報說明其內容包含未結算衍生工具公允價值的變動（損益要等實現時才反映在非一般公認會計原則指標中），以及天然氣存貨避險（等相關實體天然氣自存貨提領時才反映）。

換句話說，本季一般公認會計原則的歸屬公司淨利 8.67 億美元裡面，含有約 8,300 萬美元屬於這類尚未實現的評價利益；去年同期的 7.15 億美元裡則含有約 9,500 萬美元。把特定項目調整掉之後，申報揭露的調整後歸屬公司淨利為 8.21 億美元對 6.19 億美元、年增 32.6%，調整後每股盈餘 0.37 美元對 0.28 美元。要提醒的是，調整後淨利、調整後每股盈餘、調整後分部息前稅前折舊攤銷前獲利、調整後息前稅前折舊攤銷前獲利與淨負債都是非一般公認會計原則指標，申報自己也寫明不應被視為一般公認會計原則指標的替代品，且各公司算法可能不同。

天然氣管線分部：量在成長，且成長來源申報有寫

天然氣管線分部營收 26.71 億美元、去年同期 25.36 億美元；分部息前稅前折舊攤銷前獲利 15.20 億美元對 14.36 億美元、增加 8,400 萬美元；調整後為 14.61 億美元對 13.47 億美元。量的部分成長明確：天然氣輸送量每日 47,886 十億英熱單位對 44,818，增加 6.8%；天然氣銷售量每日 3,908 對 2,832；集氣量每日 4,637 對 3,692；天然氣液體輸送量每日 5.2 萬桶對 3.9 萬桶。

分部底下三個地區的變動申報都給了原因。中游地區增加 5,400 萬美元、幅度 10%，主要來自德州州內系統因量增與需求上升帶來的銷售毛利提升、KinderHawk Field Services LLC 的量增，以及 Hiland Midstream 併購資產表現提升。東部地區增加 1,600 萬美元、幅度 2%，主要來自擴建案完工、管線維護成本降低與天候造成的需求增加，並被短期確定服務合約定價下降（因市場波動度下降）部分抵銷。西部地區增加 1,400 萬美元、幅度 6%，主要來自市場波動度帶來的有利定價使寄存與借調活動增加，以及產能銷售增加，並被較高的管線維護成本部分抵銷。

成品油管線：輸送量掉了 7.6%，獲利卻增 18.7%

這是本季最明顯的反差。成品油管線分部的總輸送量每日 204.4 萬桶、去年同期 221.3 萬桶，年減 7.6%；細項全部在掉：汽油 97 萬桶對 101.6 萬桶、柴油 35.7 萬桶對 36.9 萬桶、航空燃油 29.6 萬桶對 32.5 萬桶、原油與凝析油 42.1 萬桶對 50.3 萬桶。但分部息前稅前折舊攤銷前獲利 3.43 億美元對 2.89 億美元，年增 18.7%。

申報把獲利成長的原因寫清楚了：東南精煉產品增加 4,000 萬美元、幅度 53%，主要來自東南儲運站丁烷調合價差提高與混合油處理作業的有利商品價格；西岸精煉產品六個月期間增加 1,500 萬美元、幅度 5%，主要來自管線維護成本下降與太平洋作業區丁烷調合活動增加；原油與凝析油六個月期間增加 3,200 萬美元、幅度 29%，來自價差擴大、2025 年第一季凝析油處理設施歲修的基期效果，以及巴肯原油資產的集輸費率提高與追溯性調價，並被集輸量下降部分抵銷。也就是說，這一段的獲利成長來自價差與費率，不是來自量。

儲運站與二氧化碳分部

儲運站分部營收 5.58 億美元、去年同期 5.33 億美元；分部息前稅前折舊攤銷前獲利 3.10 億美元對 3 億美元，增加 1,000 萬美元。液體可租賃容量 7,860 萬桶對 7,870 萬桶幾乎不變，液體利用率 93.0% 對 94.4%，實際上是下降的；散裝轉運量 1,290 萬噸對 1,260 萬噸。申報說明液體業務增加 1,200 萬美元、幅度 7%，來自休士頓航道設施費率與附加服務提高（被某客戶 2025 年關閉煉油廠的影響部分抵銷）、有利的商品定價與擴建案；瓊斯法案油輪增加 500 萬美元、幅度 8%，主要來自平均租船費率提高；散裝則減少 500 萬美元。

二氧化碳分部營收 3.55 億美元對 2.90 億美元，分部息前稅前折舊攤銷前獲利 2.26 億美元對 1.50 億美元、增加 7,600 萬美元。這是前述「例外」的那個分部，因為它自行生產所銷售的產品，所以商品價格會直接落到獲利上。申報揭露實現加權平均油價每桶 73.78 美元對 67.60 美元、天然氣液體每桶 33.38 美元對 32.08 美元，總淨產油量每日 2.804 萬桶對 2.552 萬桶。申報說明石油與天然氣生產活動增加 4,200 萬美元、幅度 40%，來自實現原油價格與產量提高；來源與運輸活動增加 1,600 萬美元、幅度 42%，來自實現二氧化碳售價提高；能源轉型創投增加 1,800 萬美元、幅度 257%，來自可再生天然氣產量與可再生識別碼銷售增加。

業外、稅與每股盈餘：這一家沒有買回股票的故事

權益法投資收益 2.25 億美元、去年同期 2.06 億美元，年增 9%。利息淨額為費用 4.25 億美元對 4.52 億美元，減少 2,700 萬美元，申報說明主要來自資本化利息提高，以及固定轉浮動利率交換合約帶來較低的利率。其他淨額 0.20 億美元對 0.13 億美元。稅前淨利 11.66 億美元對 9.19 億美元，年增 26.9%。

所得稅費用 2.72 億美元對 1.77 億美元，增加 54%，實際稅率 23.3% 對 19.3%。申報對此有明確說明：2026 年的稅率高於 21% 的聯邦法定稅率，主要因為德州特許經營稅規則修法造成遞延所得稅負債增加，以及州所得稅，並被來自 Citrus、NGPL Holdings LLC 與 Products (SE) Pipe Line Company 投資的股利收入扣除額部分抵銷。淨利 8.94 億美元對 7.42 億美元，扣除非控制權益 2,700 萬美元後，歸屬公司淨利 8.67 億美元對 7.15 億美元、年增 21.3%。基本與稀釋每股盈餘皆為 0.39 美元對 0.32 美元。加權平均股數 22.25 億股對 22.22 億股，只增加 300 萬股。這一點與許多美股公司不同——本季每股盈餘的成長完全來自獲利，沒有任何靠減少股數墊高的成分。

逐季節奏、資本配置與公司自己給的展望

用累計欄減單季欄推回第一季：上半年總營收 93.05 億美元、本季 44.77 億美元，推得第一季 48.28 億美元；去年同期分別是 82.83 億與 40.42 億美元，推得第一季 42.41 億美元，第一季年增約 13.8%、第二季 10.8%，營收成長在減速。歸屬公司淨利同樣：上半年 18.43 億美元減本季 8.67 億美元，推得第一季 9.76 億美元，去年同期推得 7.17 億美元、年增約 36.1%，也高於第二季的 21.3%。申報在天然氣管線中游地區的六個月說明中提到，較冷的冬季天候使德州州內系統商品價格上升，這是六個月期間才出現的因素。

資本配置方面，本季宣告股利每股 0.2975 美元、去年同期 0.2925 美元，年增 2%。申報給了明確展望：預期 2026 年宣告股利每股 1.19 美元，較 2025 年宣告的 1.17 美元增加 2%；預期 2026 年在擴建案、併購與合資投入上投資 41 億美元。併購方面，公司在 2026 年 5 月以 5.03 億美元取得 Monument Pipeline 系統，是一條服務休士頓與周邊都會區、約 225 英里的天然氣管線，提供瓦斯公用事業、液化天然氣托運方與工業客戶運輸與儲存服務。負債方面，申報揭露 2026 年 6 月 30 日債務餘額 322.48 億美元、現金與約當現金 0.89 億美元。申報同時聲明這些預期涉及風險與不確定性，不是績效保證。

台灣讀者的觀察角度

這份 10-Q 全文檢索不到任何台灣字樣，也沒有以新台幣計價的揭露，因此本文不會替它補上任何與台灣天然氣採購、液化天然氣進口或客戶關係有關的敘述。申報有具名提到的地理範圍是美國各州（德州、休士頓、巴肯等）與歐元計價債券的匯率換匯安排，中東只出現在前瞻性陳述的風險因子清單中，且該清單是「可能造成實際結果不同的因素」，不是對本季結果的歸因，本文不會把它當成成因引用。

對台灣讀者有可轉移價值的是這份申報示範的三件事。第一，收費型基礎設施公司的營收要拆成服務與商品兩塊，商品那塊的增減多半被成本抵銷，申報自己就是這樣說的。第二，一定要查衍生工具的未實現評價——本季一般公認會計原則獲利中含約 8,300 萬美元這類項目，調整後獲利年增 32.6%、一般公認會計原則每股盈餘只增 21.9%，兩個數字講的是不同的事。第三，量與獲利可以背道而馳：成品油管線輸送量年減 7.6%，分部獲利卻年增 18.7%，原因申報寫得很清楚，是價差與費率而不是量。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等，也不推估任何倍數。申報提供的前瞻數字只有 2026 年宣告股利每股 1.19 美元與 41 億美元的投資金額，並沒有全年營收或獲利展望；而本季獲利中含有未實現的衍生工具評價，用單季數字年化會把這一塊也放大四倍。申報揭露的淨負債與調整後息前稅前折舊攤銷前獲利都是非一般公認會計原則指標，本文一律不用來推算任何倍數或估值。

把本季收攏成一句話：金德摩根 2026 年第二季總營收 44.77 億美元、年增 10.8%，其中服務收入只增 5.6%、商品銷售增 18.6%，而申報自己說明商品那一段的收入變動通常會被購入成本相應抵銷；營業利益 13.46 億美元、年增 16.8%，稅前淨利 11.66 億美元、年增 26.9%，歸屬公司淨利 8.67 億美元、年增 21.3%，每股盈餘 0.39 美元對 0.32 美元且股數幾乎沒動；調整後歸屬公司淨利 8.21 億美元、年增 32.6%，兩者差距來自本季負 8,300 萬美元、去年同期負 9,500 萬美元的風險管理活動特定項目；分部層面最值得注意的是成品油管線輸送量年減 7.6% 但獲利年增 18.7%。以上數字全部取自 2026 年 7 月 24 日申報的 Form 10-Q 與其管理階層討論與分析，並逐一確認取自同一欄期間，查閱日期為 2026 年 8 月 25 日。本文由人工智慧輔助整理申報內容，未經逐篇人工覆核，如與申報原文有出入，一律以 SEC 申報原文為準。

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