研究文章 · 好市多（COST）

好市多 Costco（COST）深度解析：全球 928 家倉儲、台灣 14 家，會員費 13.73 億美元佔了近半營業利益

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Costco Wholesale Corporation（好市多），在 Nasdaq 掛牌、代碼 COST，SEC 的 CIK 為 0000909832，設立州為華盛頓州，SIC 產業碼 5331（綜合零售）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年在每年 8 月底或 9 月初結束。

本文引用的「FY2026 第三季」是 2026 年 5 月 10 日結束的一季，2026 年 6 月 3 日申報 10-Q。Costco 的財季不是曆季，每季天數也不一致，跨期比較時要注意這一點。

營收與獲利：薄利多銷的極致

第三季總營收 705.27 億美元，去年同期 632.05 億美元，年增約 11.6%；九個月累計 2,074.31 億美元，去年同期 1,890.79 億美元。商品成本 615.19 億美元，銷管費用 61.93 億美元，營業利益 28.15 億美元。

營業利益率約 4.0%，去年同期約 4.0%——這是零售業中相當典型但也極薄的利潤率。若換成申報自己揭露的口徑：本季淨銷貨（不含會員費）691.54 億美元、去年同期 619.65 億美元，扣掉商品成本 615.19 億美元後的毛利率約 11.0%（7,635÷69,154），申報並說明毛利率佔淨銷貨比率較去年同期下降 21 個基點，若排除汽油價格通膨對淨銷貨的影響則為 11.26%、較去年同期上升 1 個基點。薄利是這門生意的結構，不是本季的意外。

會員費：獲利結構的關鍵

第三季會員費收入 13.73 億美元，去年同期 12.40 億美元，年增約 10.7%；九個月 40.57 億美元、去年同期 35.99 億美元。這筆金額看起來只佔總營收約 1.9%，但意義遠大於比例。

原因是損益表把會員費單獨列為一項收入，而它對應的成本並未單獨揭露——成本結構這一項申報確實沒給。但收入面 10-Q 講得很清楚：會員費年增 11% 被歸因於新會員加入、會員費調漲與升級為菁英會員；申報同時揭露第三季末續約率美加 92.2%、全球 89.7%，付費會員 8,290 萬人（去年同期 7,960 萬）、持卡人 1 億 4,850 萬人（去年同期 1 億 4,280 萬），並說明 2024 年 9 月 1 日生效的美加年費調漲約佔本季會員費收入成長的 25%。以第三季而言，13.73 億美元的會員費相當於 28.15 億美元營業利益的約 48.8%。換句話說，Costco 的商品業務本身利潤極薄，真正的獲利引擎是會員制度。理解這一點，才算讀懂這家公司。

台灣連結：14 家倉儲，全球第八

10-Q 明確揭露，截至 2026 年 5 月 10 日，Costco 在全球經營 928 家倉儲：美國 637 家（分布於 47 州、華盛頓特區與波多黎各）、加拿大 115 家、墨西哥 42 家、日本 37 家、英國 29 家、韓國 20 家、澳洲 15 家、台灣 14 家、中國 7 家、西班牙 5 家、法國 3 家、瑞典 2 家，冰島與紐西蘭各 1 家。

台灣以 14 家排在全球第八、亞洲第三（次於日本與韓國）——這個排序的比較範圍就是上一段從申報抄下來的全部十四個國家與地區。10-Q 同時說明，公司在美國、加拿大、英國、墨西哥、韓國、台灣、日本與澳洲經營電子商務網站——台灣也在名單內。要注意的是，申報並未單獨揭露台灣的營收或獲利：附註九的分部表只分美國、加拿大與其他國際三個申報分部，台灣歸在其他國際，該分部第三季總營收 96.83 億美元、營業利益 4.36 億美元。

利息收入超過利息費用

第三季利息費用 0.32 億美元、去年同期 0.35 億美元；利息收入及其他淨額 1.55 億美元、去年同期 0.85 億美元。也就是說，Costco 的利息收入遠高於利息費用，淨貢獻為正。

這反映出相對保守的財務結構：現金部位帶來的利息收入超過負債成本。申報說明利息費用主要來自優先票據與融資租賃，並列出長期負債明細——3.000% 2027 年 5 月到期優先票據 10 億美元、1.375% 2027 年 6 月到期 12.50 億美元、1.600% 2030 年 4 月到期 17.50 億美元、1.750% 2032 年 4 月到期 10 億美元，加上日本子公司發行的保證優先票據等其他長期負債 6.84 億美元，長期負債總額 56.84 億美元（2025 年 8 月 31 日為 58.05 億美元）；同期股東權益總額 335.09 億美元。申報只列示這些金額，未對這樣的財務結構作出評價。

獲利與每股數字

稅前淨利 29.38 億美元、去年同期 25.80 億美元；所得稅 7.46 億美元；淨利 21.92 億美元、去年同期 19.03 億美元，年增約 15.2%——高於營收成長的 11.6%。

每股數字：基本每股盈餘 4.94 美元、稀釋 4.93 美元，去年同期分別為 4.29 與 4.28 美元。九個月淨利 62.28 億美元、去年同期 54.89 億美元；基本每股盈餘 14.03 美元。加權平均基本股數 4.439 億股，與去年同期的 4.440 億股幾乎相同——申報揭露前三十六週買回庫藏股 6.03 億美元（去年同期 6.23 億美元），規模相對於獲利有限，因此每股盈餘成長幾乎全部來自獲利成長，而不是股數縮減。

為什麼營業利益率沒有明顯提升

營收年增 11.6%、商品成本年增約 11.9%、銷管費用年增約 9.0%，三者成長率接近，因此營業利益率維持在約 4.0%。申報把這個結果拆成兩股方向相反、幅度接近的力量：毛利率佔淨銷貨比率較去年同期下降 21 個基點，銷管費用佔淨銷貨比率則由去年同期的 9.16% 降到 8.96%、下降 20 個基點，一增一減幾乎互相抵銷。

申報自己說明了這件事：公司不以短期內最大化售價為目標，而是維持會員對其「訂價權威」（pricing authority）的認知；並載明在商品訂價上的投入可能包括降價以帶動銷售或應對競爭，以及在成本上升時維持售價、不把成本轉嫁給會員，這些做法會在短期內壓低毛利與毛利率。獲利成長因此主要來自「開更多店、賣更多貨、收更多會員費」，而不是提高單筆交易的利潤率。判斷這家公司時，倉儲家數與會員費趨勢比毛利率更重要。

三個申報分部與四個商品類別

10-Q 附註九把公司分成美國、加拿大、其他國際三個申報分部（台灣歸在其他國際）。第三季總營收依序為 514.34 億、94.10 億、96.83 億美元，去年同期 463.18 億、83.21 億、85.66 億美元；營業利益依序為 18.73 億、5.06 億、4.36 億美元，去年同期 17.13 億、4.50 億、3.67 億美元。以各分部自己的總營收計算，營業利益率美國約 3.6%、加拿大約 5.4%、其他國際約 4.5%——這個高低排序的比較範圍，就是附註九列出的全部三個申報分部，沒有第四個。

成長率則要看管理階層討論裡的另一張表，而且同一張表有三種口徑，不能混用。淨銷貨年增率：美國 11%、加拿大 13%、其他國際 13%、全公司 12%；同店銷售年增率：美國 9%、加拿大 11%、其他國際 11%、全公司 10%；排除匯率與汽油價格變動後的同店銷售年增率：美國 7%、加拿大 6%、其他國際 6%、全公司 7%。換句話說，海外兩個分部在前兩種口徑領先，第三種口徑就不再領先了。申報同時揭露，匯率變動對其他國際與加拿大業務本季貢獻淨銷貨約 6.43 億美元、相當於 104 個基點。

四個商品類別與汽油項目

附註九的分類收入表共列四個類別。第三季淨銷貨為食品與日用雜貨 265.33 億美元、去年同期 251.49 億美元；非食品 175.29 億美元、去年 160.80 億美元；生鮮食品 96.73 億美元、去年 87.85 億美元；賣場周邊與其他業務 154.19 億美元、去年 119.51 億美元，合計 691.54 億美元、去年 619.65 億美元。

四類中，賣場周邊與其他業務增加 34.68 億美元、年增 29%，申報說明由汽油與藥局帶動；核心商品三類合計增加 37.21 億美元、年增 7%。申報對汽油另拆解為銷售量年增約 10%、貢獻 6.62 億美元與 107 個基點，平均每加侖售價年增 20%、再貢獻 13.67 億美元與 221 個基點。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。評估 Costco 時建議把會員費收入單獨列示（本季佔營業利益約 48.8%），並注意財年制與財季天數差異、以及股數幾乎不變的特性。零售股用毛利率評估的意義有限，倉儲家數、同店銷售與會員續約率才是核心指標——後兩者雖不在財務報表主表裡，但 10-Q 的管理階層討論與分析都有揭露：本季全公司同店銷售年增 10%，排除匯率與油價影響後年增 7%，其中平均客單價貢獻約 7%、來店頻率約 2%，數位管道同店銷售年增 21%；續約率則是美加 92.2%、全球 89.7%。

整體來看，Costco 第三季呈現的是穩定擴張：營收年增 11.6%、淨利年增 15.2%、營業利益率維持約 4.0%、會員費年增 10.7%、全球 928 家倉儲含台灣 14 家、利息淨收入為正。後續最值得追蹤的是會員費成長率、倉儲展店速度，以及銷管費用率能否維持。

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