研究文章 · 加拿大太平洋堪薩斯城（CP）

加拿大太平洋堪薩斯城（CP）2026 年第二季：這份財報全部是加幣——營收年增 12.6%、車皮數卻幾乎沒動，淨利年減 17.0% 是被去年一筆 3.33 億加幣的處分利益墊高的基期

會計邊界：這份財報用的是加幣，不是美元

這是讀 CPKC 財報最容易出錯的一步，所以放在第一節。研究對象是 Canadian Pacific Kansas City Limited（加拿大太平洋堪薩斯城，申報中簡稱 CPKC），在紐約證券交易所掛牌、代碼 CP，同時在多倫多證券交易所掛牌，SEC 的 CIK 為 0000016875，註冊地不是美國任一州，SIC 產業碼 4011（鐵路，幹線營運）。申報在財務報表附註寫明：金額除另有指明外以加幣表達；管理階層討論與分析也重複一次：除另有指明外，所有財務資訊以加幣表達。合併損益表的表頭同樣寫著「以百萬加幣計」。因此本文出現的每一個金額都是加幣，讀者若當成美元看，誤差會非常可觀。

另外三件邊界。第一，申報說明公司依美國一般公認會計原則編製，並選擇以 10-Q 這種美國國內表格申報，不是外國私募發行人用的表格。第二，財年以曆年為基準、12 月 31 日結束，期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季，本文引用的是 2026 年 7 月 30 日申報的這一份。第三，申報明講公司雖在加拿大、以加幣報導，但相當比例的收入、費用、資產與負債以美元與墨西哥披索計價，所以匯率變動會直接影響帳上數字——這一點在後面會單獨拆一節。本文所有未標示層級的金額都取自合併損益表。

單季損益：營收年增 12.6%，但費用增得更快

第二季貨運收入加幣 4,088 百萬元、去年同期 3,629 百萬元，年增約 12.6%；非貨運收入 76 對 70 百萬元；總營收 4,164 對 3,699 百萬元、年增約 12.6%，金額增加 465 百萬元。看到這裡會以為是一季好成績。

但營業費用 2,692 對 2,356 百萬元、年增約 14.3%，增加 336 百萬元——增速高於營收。營業利益因此只有 1,472 對 1,343 百萬元、年增約 9.6%。申報自己揭露的營業比率（總營業費用除以總營收）是 64.6% 對 63.7%，也就是惡化了 90 個基點。營收兩位數成長、利潤率卻退步，這是這份財報第一個要交代清楚的反差。

營收成長從哪裡來：燃油附加費一項就佔了一半以上

申報揭露的燃油附加費收入是 608 對 350 百萬元、年增約 74%、增加 258 百萬元，而總營收只增加 465 百萬元——換句話說，這一季超過一半的營收增額來自把燃油成本轉嫁出去的附加費。申報對此的原文說明是「This increase was primarily due to higher fuel prices and the favourable impact of the change in FX rates, partially offset by the unfavourable impact from the timing of recoveries under the Company's fuel cost adjustment program」。

更關鍵的是量。申報揭露的車皮數 114.91 萬對 114.70 萬個，變動幅度在申報表上直接印為零；營收噸英里 57,577 對 55,529 百萬，年增約 4%；毛噸英里 107,585 對 101,973 百萬，年增約 6%。也就是說，這 12.6% 的營收成長裡，車皮數幾乎沒有貢獻，靠的是每車皮運價（3,558 對 3,164 加元、年增約 12%）與每營收噸英里運價（7.10 對 6.54 加分、年增約 9%）。而申報對每營收噸英里運價上升的解釋原文是「primarily due to the favourable impact of higher fuel prices on fuel surcharge revenue of $257 million, higher freight rates, and the favourable impact of the change in foreign exchange (FX) rates of $21 million」——燃油同樣排在第一位。

費用端：燃油年增 52.6%，加上股酬與併購案顧問費

六項費用中最大的變動是燃油：618 對 405 百萬元、年增約 52.6%、增加 213 百萬元。申報把原因拆成三項：柴油基準價上升（扣除採購折扣後影響 200 百萬元）、以毛噸英里衡量的工作量增加、以及匯率不利影響 10 百萬元；部分被機車生產力改善帶來的燃油效率提升抵銷。至於柴油基準價本身為何上漲，申報沒有說明。

其餘五項：薪酬與福利 723 對 659 百萬元、年增約 9.7%，申報說主因包括股票基礎薪酬增加 35 百萬元（給付率變動所致）、薪資與福利通膨、工作量增加的變動費用，以及匯率不利影響 10 百萬元，部分被 2025 年完成系統整合後的人力精簡抵銷（平均員工數 19,835 對 20,138 人、年減約 2%）；折舊與攤銷 519 對 493 百萬元、年增約 5.3%，申報說是資本支出使可折舊資產基礎變大；外購服務及其他 605 對 572 百萬元、年增約 5.8%，申報列出的第二項原因是與美國地面運輸委員會審查聯合太平洋與諾福克南方合併案有關的分析與遊說顧問費 14 百萬元；物料 130 對 124 百萬元；設備租金 97 對 103 百萬元、年減約 5.8%，申報說是因為週轉時間改善、較少使用其他鐵路業者的貨車。

淨利年減 17.0%，但問題出在去年同期的基期

淨利 1,024 對 1,234 百萬元、年減約 17.0%，稀釋每股盈餘 1.15 對 1.33 加元、年減約 13.5%。單看這兩個數字，會得到一個和營收完全相反的印象。但合併損益表上有一行只有去年同期有數字：處分權益投資利益 0 對 333 百萬元。

申報附註四說明了這筆錢的來源：2025 年 4 月 1 日，公司把持有的巴拿馬運河鐵路公司 50% 權益法投資出售給 APM Terminals，總價美元 3.50 億元，經價格調整後收到現金美元 3.44 億元（加幣 493 百萬元），認列稅前利益美元 2.32 億元（加幣 333 百萬元），稅後利益美元 1.96 億元（加幣 282 百萬元）。用申報自己給的這兩個數字做一次算術：把去年同期的稅前盈餘扣掉 333 百萬元，是 1,258 百萬元，對比本期 1,359 百萬元，實際上是年增約 8.0%；把去年同期淨利扣掉稅後 282 百萬元，是 952 百萬元，對比本期 1,024 百萬元，是年增約 7.6%。所以「淨利年減 17%」講的其實是基期，不是本業。

損益表下半段：利息費用與稅率同時往上

其他收入費用為收入 14 對 16 百萬元；淨定期福利回收其他組成部分 110 對 107 百萬元；淨利息費用 237 對 208 百萬元、年增約 13.9%。申報說利息增加主因是 2025 與 2026 年發行的長期票據產生利息 32 百萬元，部分被商業本票餘額減少與到期債務償還帶來的 9 百萬元利息下降抵銷。稅前盈餘 1,359 對 1,591 百萬元、年減約 14.6%。

所得稅費用 335 對 357 百萬元，其中當期 281 對 348 百萬元、遞延 54 對 9 百萬元。申報揭露的有效稅率是 24.65% 對 22.45%——去年同期之所以偏低，申報說明是因為處分權益投資利益只帶來 51 百萬元的稅費。這是另一個容易誤讀的地方：稅費金額下降 6%，稅率卻上升了 2.2 個百分點。申報同時揭露一個非一般公認會計原則的核心調整後有效稅率 24.75% 對 24.50%，並說 2026 年預期約為 24.75%；這是申報自己做的前瞻陳述，本文照錄、不延伸。

匯率：加幣報導的公司，帳上會多一層翻譯

申報明講公司總部在加拿大、以加幣報導，但相當比例的收入、費用、資產與負債（含債務）以美元與墨西哥披索計價，美元計價的收入與費用在加幣走弱時會變大、走強時會變小。第二季的實際情況是：美元兌加幣平均匯率持平於 1.38，墨西哥披索則從每加幣 14.09 披索升值到 12.55 披索，結果使總營收增加 21 百萬元、總營業費用增加 28 百萬元——也就是對營業利益淨影響是負 7 百萬元。

上半年的方向則相反：美元平均匯率從 1.41 走弱到 1.38，披索從 14.16 升到 12.67，使總營收減少 61 百萬元、總營業費用減少 7 百萬元、淨利息費用減少 9 百萬元。申報還給了敏感度：以年化計算，加幣兌美元每貶值 0.01 元，總營收約增加 79 百萬元、營業費用約增加 49 百萬元、淨利息費用約增加 6 百萬元。對於習慣看美元財報的讀者，這一層翻譯是 CPKC 與純美國鐵路業者最結構性的差別。

分業務：穀物與汽車很強，煤炭是唯一大幅衰退

以下數字取自申報的業務別揭露、不是合併損益表分項，全部為加幣。穀物收入 925 對 743 百萬元、年增約 24%，車皮數 16.80 萬對 14.26 萬個、增約 18%，申報說主因是加拿大穀物運往溫哥華、墨西哥、加拿大東部與美國中西部的量增加。汽車 403 對 330 百萬元、年增約 22%，車皮數增約 4%。金屬、礦產與消費品 524 對 444 百萬元、年增約 18%。鉀肥 184 對 167 百萬元、年增約 10%，但車皮數反而減少約 4%。

另一邊，聯運 758 對 684 百萬元、年增約 11%，車皮數 45.47 萬對 45.95 萬個、反而年減約 1%，申報說成長來自每營收噸英里運價與國內批發、跨境量，被溫哥華港與聖約翰港的國際聯運量下降部分抵銷。煤炭是唯一大幅衰退的一塊：209 對 256 百萬元、年減約 18%，車皮數 9.44 萬對 11.86 萬個、年減約 20%，營收噸英里更是年減約 29%；申報說是加拿大煤炭運往溫哥華、坎盧普斯與桑德灣的量下降，原因是礦場與港口雙邊的產量下降與維修，另有美國煤炭量下降。

累計欄減單季欄：第一季其實是衰退的

上半年總營收 7,865 對 7,494 百萬元、年增約 5.0%。減去第二季的 4,164 與 3,699，可推得第一季約 3,701 對 3,795 百萬元——年減約 2.5%。同樣方法推算第一季營業費用約 2,443 對 2,478 百萬元、年減約 1.4%，營業利益約 1,258 對 1,317 百萬元、年減約 4.5%，推算的營業比率約 66.0% 對 65.3%。

換句話說，這家公司的上半年是「第一季衰退、第二季反彈」的組合，而第二季的反彈有超過一半來自燃油附加費。只看半年報那個 5.0%，這個明顯的季度轉折會完全被平均掉。上半年淨利 1,869 對 2,143 百萬元、年減約 12.8%，稀釋每股盈餘 2.10 對 2.31 加元；上半年的比較同樣被去年那筆 333 百萬元的處分利益影響。

股數、庫藏股與股利：每股盈餘的分母縮了 4%

第二季加權平均基本股數 8.864 億股對 9.238 億股、年減約 4.0%，稀釋股數 8.871 億對 9.248 億股。所以淨利年減 17.0%、每股盈餘只年減 13.5%，差額來自股數縮減。申報揭露第二季買回 10,855,699 股、加權平均每股 119.60 加元、金額加幣 1,298 百萬元；去年同期買回 12,882,454 股、平均 108.52 加元、金額 1,398 百萬元。上半年則是 16,591,606 股、平均 117.18 加元、1,944 百萬元，對比去年同期 16,363,112 股、平均 108.34 加元、1,773 百萬元。

申報另外揭露，依加拿大稅法，公司對買回股票的公允市值（扣除合格發行後）提列 2% 的稅，第二季與上半年分別累計負債 25 與 36 百萬元，這筆稅被列為買回股票的直接成本。股利方面，每股宣告股利 0.268 對 0.228 加元、年增約 17.5%；現金流量表上實際支付的股利是 204 對 210 百萬元，上半年 408 對 387 百萬元。一邊是每股股利年增 17.5%、一邊是支付總額年減，兩者的差就是股數縮減的效果。

現金流與資本支出

第二季營運活動現金流入加幣 1,726 對 1,355 百萬元、年增約 27.4%；上半年 2,702 對 2,511 百萬元、年增約 7.6%。申報說增加主因是現金性營業利益提高與營運資金及其他營運活動的有利變動。要注意營運現金流的成長率（27.4%）遠高於淨利成長率（負 17.0%），差額主要就是去年同期那筆 333 百萬元的處分利益在現金流量表上被當成非現金調整項扣回。

投資端，第二季房地產與設備增添 758 對 743 百萬元，上半年 1,422 對 1,454 百萬元，資本支出強度大致持平。申報說投資活動淨現金流出增加 456 百萬元，主因是去年同期收到出售權益投資的 493 百萬元價款——又是同一筆交易的影響。融資端，第二季發行商業本票淨額 778 百萬元，去年同期是淨償還 722 百萬元；長期債務償還 352 對 5 百萬元，申報說是償還到期的美元 2.50 億元（加幣 345 百萬元）3.125% 十年期票據。信用評等方面，申報揭露標準普爾長期債務評等 BBB+、展望正向，穆迪 Baa1、展望穩定；申報同時註明評等不是買賣建議。

台灣讀者的觀察角度

先把界線劃清楚：這份 10-Q 全文沒有出現台灣字樣，也不揭露任何與台灣有關的個別數字。CPKC 的路網與業務揭露集中在加拿大、美國與墨西哥，申報沒有寫的地區、客戶或供應鏈歸屬，本文一律不做推論。

對台灣讀者最直接有用的，反而是幣別這件事本身。CPKC 在紐約證券交易所掛牌、用 SEC 的 10-Q 表格申報，但記帳與報導幣別是加幣。這提醒我們：在美國掛牌不等於用美元記帳，翻開財報第一件事應該是找報表表頭那一行的幣別宣告。第二個可以帶走的方法，是把「營收成長」拆成量、價與轉嫁三塊——CPKC 這一季車皮數幾乎沒動，燃油附加費一項就佔了營收增額的一半以上，而燃油費用同期年增 52.6%，這種收入與成本同時上升的成長，和真正靠運量擴張的成長並不是同一回事。第三，看到淨利大幅下滑，一定要先回頭檢查去年同期的損益表上有沒有只出現一次的科目。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等，也不給任何買賣建議。文中每一個未標示層級的金額都取自 CPKC 2026 年第二季 10-Q 的合併損益表，且全部為加幣；業務別收入、車皮數、營運指標、匯率與燃油影響、庫藏股與現金流數字，都已在各該段落註明取自申報的哪一類揭露。申報中的核心調整後每股盈餘、核心調整後營業比率與核心調整後有效稅率都是非一般公認會計原則指標，申報自己也標明沒有標準化定義、可能無法與其他公司比較，本文只在申報標示的範圍內轉述，不用它們推算任何倍數或估值。內容由 AI 協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要引用請自行回到申報原文核對。

把本季收攏成一段話：總營收加幣 4,164 對 3,699 百萬元、年增約 12.6%，但車皮數 114.91 萬對 114.70 萬個幾乎持平，燃油附加費收入 608 對 350 百萬元、年增約 74%，一項就佔了 465 百萬元營收增額的約 55%；營業費用 2,692 對 2,356 百萬元、年增約 14.3%，增速高於營收，營業比率從 63.7% 惡化到 64.6%；淨利息費用 237 對 208 百萬元、年增約 13.9%，有效稅率 24.65% 對 22.45%；淨利 1,024 對 1,234 百萬元、年減約 17.0%，但去年同期含出售巴拿馬運河鐵路公司 50% 股權的稅前利益 333 百萬元、稅後 282 百萬元，用申報給的數字扣掉之後，淨利其實是年增約 7.6%。每股盈餘 1.15 對 1.33 加元，跌幅小於淨利，因為加權平均稀釋股數年減約 4.1%。至於柴油基準價本身為何上漲，這份申報沒有說明。

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