研究文章 · 信諾集團（CI）

信諾集團 The Cigna Group（CI）深度解析：Evernorth 分部營收是 Cigna Healthcare 的五倍，稅前調整後利潤率卻只有 2.7%，藥品福利服務營收增 8%、獲利反減 27%

研究對象、證券與會計邊界（含醫療免責）

本文研究的法人是 The Cigna Group（信諾集團），在紐約證券交易所掛牌、代碼 CI，SEC 的 CIK 為 0001739940，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 6324（醫院與醫療服務計畫）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，會計年度結束日為 12 月 31 日，因此期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季。本文引用的是 2026 年 7 月 30 日申報的 10-Q。

先把醫療免責講在前面：本文只研究這家公司的財務數字，不涉及任何療法、用藥或就醫決策，也不對任何藥品、保險方案或醫療服務做評價，不構成醫療建議。文中出現的「醫療成本率」「藥品福利管理」等名詞都只是財務科目與業務分部的名稱。這份申報的損益表欄位順序是本期在左、去年同期在右，三個月欄位排在六個月欄位之前，本文已逐欄核對過。

合併營收 716.68 億美元，但這個數字看不出獲利

第二季總營收 716.68 億美元、去年同期 671.78 億美元，年增約 6.7%；其中藥品營收 571.72 億美元、去年同期 536.49 億美元，年增約 6.6%，占總營收約 79.8%。保費收入 98.59 億美元、去年同期 91.56 億美元，年增約 7.7%；服務費與其他收入 43.65 億美元、去年同期 41.37 億美元；淨投資收益 2.72 億美元、去年同期 2.36 億美元。

問題在成本端幾乎同步。藥品與其他服務成本 567.03 億美元、去年同期 532.68 億美元；醫療成本與其他給付費用 84.30 億美元、去年同期 77.49 億美元；銷售管理與一般費用 34.70 億美元、去年同期 34.33 億美元；已取得無形資產攤銷 3.89 億美元、去年同期 4.22 億美元。給付與費用合計 689.92 億美元、去年同期 648.72 億美元。營業獲利 26.76 億美元、去年同期 23.06 億美元，年增約 16.0%，但只占總營收的 3.7%。健保與藥品福利管理不是毛利率的生意，用毛利率去看這家公司會得到毫無意義的結論。

兩大分部的利潤率差了四倍

申報以分部調整後營收與分部稅前調整後營業利益衡量分部績效，兩者都是申報自行定義並在附註提供調節的非一般公認會計原則指標，引用時必須標明層級，不能與合併數混用。第二季 Evernorth Health Services 分部調整後營收 614.68 億美元、去年同期 578.25 億美元，年增約 6%；Cigna Healthcare 分部 117.28 億美元、去年同期 107.54 億美元，年增約 9%。單看營收，Evernorth 是 Cigna Healthcare 的五倍以上。

但獲利的分布完全不同。第二季 Evernorth 稅前調整後營業利益 16.63 億美元、去年同期 16.96 億美元，反而年減約 2%；Cigna Healthcare 為 12.76 億美元、去年同期 10.94 億美元，年增約 17%。換算成申報自己揭露的稅前利潤率，Evernorth 為 2.7%、去年同期 2.9%；Cigna Healthcare 為 10.9%、去年同期 10.2%，兩者相差約四倍。也就是說，營收規模最大的分部只貢獻略高於一半的分部獲利，把兩個分部混在一起看會嚴重誤判這家公司的獲利結構。

再往下拆一層：藥品福利管理營收增 8%、獲利卻減 27%

申報把 Evernorth 再拆成兩個營運分部。第二季藥品福利服務調整後營收 344.96 億美元、去年同期 319.54 億美元，年增約 8%；但稅前調整後營業利益只有 6.09 億美元、去年同期 8.33 億美元，年減約 27%。同期特殊藥品與照護服務調整後營收 269.72 億美元、去年同期 258.71 億美元，年增約 4%；稅前調整後營業利益 10.54 億美元、去年同期 8.63 億美元，年增約 22%。營收較小的那一邊，賺得比較多。

申報對 Evernorth 獲利下滑給的說明是「primarily reflecting client- and customer-focused initiatives in Pharmacy Benefits Services (-11% and -9%, respectively) and a decrease in claims volume in Pharmacy Benefit Services (-2% for both periods), partially offset by growth in Specialty and Care Services (+7% and +9%, respectively) and operating efficiencies in Specialty and Care Services (+4% and +2%, respectively)」。申報另揭露藥品理賠件數第二季為 5.37 億件、去年同期 5.48 億件，年減約 2%，與上述說明一致。

醫療成本率：本季 84.5%，比去年同期高 130 個基點

健保業務的核心指標不是毛利率，而是醫療成本率，也就是醫療成本占該分部承保業務保費的比率。申報揭露 Cigna Healthcare 第二季醫療成本率為 84.5%、去年同期 83.2%，上升 130 個基點；上半年為 82.2%、去年同期 82.6%，反而下降 40 個基點。第二季與上半年的方向相反，代表第一季的比率明顯低於第二季。

第二季上升的原因申報有寫，原文是「primarily reflecting higher prior year risk adjustment benefits within our Individual and Family Plans business recognized in second quarter 2025」，也就是去年第二季在個人與家庭方案業務認列了較高的前期風險調整利益，把基期壓低了，並非本期成本失控。上半年下降的拆解申報也逐項給了：HCSC 交易影響下降 120 個基點、個人與家庭方案業務的比率下降 60 個基點，被美國雇主業務比率上升 100 個基點部分抵銷。同期該分部銷管費用率第二季 19.6%、去年同期 20.3%，下降 70 個基點。

保費上半年年減 10%，是因為賣掉了一塊業務

上半年保費收入 196.71 億美元、去年同期 218.92 億美元，年減約 10.1%；但第二季保費卻是年增 7.7%。兩個方向不一致的原因在申報的保費分解表裡看得很清楚：Medicare Advantage 這一項上半年為 0，去年同期為 23.63 億美元；「其他」項目上半年 10.32 億美元、去年同期 23.34 億美元。

申報說明這是 2025 年 3 月 19 日完成的 HCSC 交易所致，該交易把美國健康照護營運分部裡的 Medicare Advantage、Medicare 個人獨立處方藥計畫、Medicare 及其他補充給付與 CareAllies 等業務出售。申報對保費變動的原文是「decreased 10% for the six months ended, primarily driven by the impact of the HCSC transaction (-17%), offset primarily by higher premium rates within Cigna Healthcare」。扣掉這個斷點，本業其實在成長：第二季雇主承保保費 49.89 億美元、去年同期 46.84 億美元；停損型保費 21.38 億美元、去年同期 18.79 億美元，年增約 13.8%；國際健康 11.44 億美元、去年同期 10.26 億美元。

非控制權益倍增，讓合併淨利與股東淨利分道揚鑣

第二季合併淨利 18.75 億美元、去年同期 16.32 億美元，年增約 14.9%；但歸屬非控制權益的部分從 1 億美元跳到 2.15 億美元，年增約 115%，因此歸屬股東淨利只有 16.60 億美元、去年同期 15.32 億美元，年增約 8.4%。合併淨利的成長率幾乎是股東淨利的兩倍，只讀合併淨利那一行會高估股東實際分到的成長。

從申報的分部調節表可以看出這筆非控制權益全數落在 Evernorth：第二季該分部的稅前非控制權益為 2.30 億美元、去年同期 1.17 億美元，Cigna Healthcare 該欄為零。上半年歸屬非控制權益的淨利 4.22 億美元、去年同期 1.86 億美元，年增約 127%。資產負債表上非控制權益的帳面金額為 2.90 億美元、2025 年 12 月 31 日為 1.61 億美元。要誠實說明的是，本文以多組英文關鍵詞在申報中檢索過，這份 10-Q 只揭露金額與所屬分部，並未說明本季非控制權益倍增的具體原因。

特別項目與無形資產攤銷：申報自己也把它們拆了出來

第二季特別項目稅前合計 1.75 億美元、去年同期 2.03 億美元，其中策略優化計畫 0.70 億美元（去年同期 1.29 億美元）、整合與交易相關成本 0.34 億美元（去年同期 0.74 億美元）、訴訟相關費用 0.77 億美元（去年同期為零）。已取得無形資產攤銷第二季 3.89 億美元、去年同期 4.22 億美元，上半年 7.79 億美元、去年同期 8.44 億美元。

申報揭露策略優化計畫自 2025 年第一季啟動，公司預期該計畫將持續至 2028 年；相關應計負債從 2025 年 12 月 31 日的 1.40 億美元增至 2026 年 6 月 30 日的 2.69 億美元，期間認列費用 3.70 億美元、支付 2.41 億美元。上半年特別項目稅前合計 5.79 億美元、去年同期 5.93 億美元，其中策略優化計畫 4.50 億美元、去年同期 3.44 億美元。這些金額申報都以調節表形式列出，讀者可以自行判斷要不要把它們視為經常性項目。

用累計欄回推第一季，看成長是加速還是減速

申報同時列出三個月與六個月欄位，以六個月減三個月可推出第一季。2026 年第一季總營收約 684.94 億美元、歸屬股東淨利約 16.54 億美元；第二季總營收 716.68 億美元、歸屬股東淨利 16.60 億美元，兩季幾乎持平。2025 年第一季總營收約 655.02 億美元、歸屬股東淨利約 13.23 億美元。

同樣的算法用在保費上更能看出斷點的位置。2026 年第一季保費約 98.12 億美元，2025 年第一季約 127.36 億美元，年減約 23%；到了第二季就翻成年增 7.7%。原因是 HCSC 交易在 2025 年 3 月 19 日才完成，2025 年第一季仍包含被出售業務將近三個月的保費，第二季則已經不含。讀 2026 年上半年的年增率時，第一季與第二季的可比基礎本來就不同，把兩季平均看會誤判趨勢。

淨利 37 億美元，營運現金流卻只有 7 億美元

上半年合併淨利 37.36 億美元，但營運活動淨現金流入只有 7.10 億美元、去年同期更低只有 0.34 億美元。淨利與營運現金流的巨大落差來自營運資金：現金流量表上「藥品與其他服務成本應付款」為淨流出 41.08 億美元、去年同期為流入 9.95 億美元；應收帳款淨流出 20.44 億美元、去年同期流出 63.98 億美元；存貨流入 14.90 億美元、去年同期流入 7.26 億美元。

申報對營運現金流的說明是「primarily driven by impact of accounts receivable, in part due to timing, and factoring facilities settlements. These increases are largely offset by unfavorable net cash flow impact related to the Inflation Reduction Act and lower insurance liabilities」。申報另揭露上半年透過應收帳款出售額度賣出 15 億美元、去年同期 27 億美元（第二季單季為 12 億美元、去年同期 13 億美元），截至 6 月 30 日有 9 億美元已出售但尚未收回。上半年投資活動淨流出 11.40 億美元、去年同期為淨流入 4 億美元，申報說明是缺少去年 HCSC 交易的淨收入所致；融資活動淨流出 9.34 億美元、去年同期 50.14 億美元，主因是庫藏股買回大幅減少，上半年買回 2.80 億美元、去年同期 26.20 億美元。

其他綜合損益把股東綜合利益吃掉近一半

這一季還有一個在損益表上看不到的變化。第二季稅後其他綜合損失 7.63 億美元、去年同期 2.26 億美元，因此歸屬股東的綜合利益只有 8.97 億美元，遠低於歸屬股東淨利的 16.60 億美元。上半年稅後其他綜合損失 15.55 億美元、去年同期 4.75 億美元，歸屬股東綜合利益 17.59 億美元、去年同期 23.80 億美元，方向與淨利相反。

拆開來看，上半年其他綜合損失的主要來源是「長年期保險與保單持有人負債衡量調整」的 16.47 億美元淨損失、去年同期 7.77 億美元；證券與衍生工具未實現增值為正 1.20 億美元、去年同期 2.21 億美元；外幣換算為負 0.48 億美元、去年同期為正 0.78 億美元。累計其他綜合損失餘額從 2025 年 12 月 31 日的 28.06 億美元擴大到 43.61 億美元。這一項不影響本期損益，但確實侵蝕股東權益，看健保與壽險類公司時值得一併追蹤。

其他值得記錄的申報事實

客戶數方面，申報揭露截至 2026 年 6 月 30 日 Cigna Healthcare 醫療客戶合計 1,841.3 萬人、去年同期 1,804.6 萬人，年增約 2%；但結構在移動：承保型客戶 370.1 萬人、去年同期 382.4 萬人，年減約 3%，其中美國健康照護承保型 243.9 萬人、去年同期 257.4 萬人，年減約 5%；純行政服務型客戶 1,471.2 萬人、去年同期 1,422.2 萬人，年增約 3%。申報說明總客戶數成長來自中型市場與精選市場，被全國型客戶減少部分抵銷。

資本配置與後續變動方面，第二季宣告每股股利 1.56 美元、去年同期 1.51 美元，金額 4.11 億美元；董事會另於 2026 年 7 月 22 日宣告第三季每股股利 1.56 美元。稀釋加權平均股數第二季 2.6396 億股、去年同期 2.6815 億股，年減約 1.6%，這也是稀釋後每股盈餘年增 10.2%（6.29 美元對 5.71 美元）快於股東淨利年增 8.4% 的原因。申報另揭露公司已於 2026 年 4 月宣布，計畫自 2027 年 1 月 1 日起退出個人與家庭方案醫療業務，該業務第二季保費為 8.60 億美元、去年同期 9.41 億美元。

台灣讀者的觀察角度

先講清楚邊界：本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」的結果是 0 次，這份申報完全不揭露任何與台灣有關的數字、業務或客戶資訊，因此本文不會、也不能推測信諾與台灣的任何關聯。申報在國際業務上唯一具名的地區性揭露，是一家持股 50%、以權益法認列的中國保險合資企業，申報載明公司在支應該合資企業負債的投資組合中所占的 50% 份額約為 209 億美元；其餘只以「國際健康」這個營運分部名稱合併呈現，第二季保費 11.44 億美元、去年同期 10.26 億美元。

對台灣讀者比較有用的是這份申報示範的分層讀法。當一家公司旗下同時有超大營收、超低利潤率的中介型業務（藥品福利管理），以及營收較小但利潤率高數倍的承保型業務時，任何合併層級的比率都會被規模大的那一邊拉走。信諾這一季就是最好的例子：合併營業利益率 3.7%，但拆開後 Cigna Healthcare 的稅前調整後利潤率是 10.9%、Evernorth 只有 2.7%。看到營收結構懸殊的公司，先問「這個比率的分母是哪一層」，比記住任何單一數字都重要。再次提醒，本文只研究財務數字，不涉及任何療法、用藥或就醫決策，不構成醫療建議。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等、不給買賣建議，也不對任何保險方案或醫療服務做推薦。若要評估信諾，申報本身提供的工具比合併損益表更有用：分部調整後營收、分部稅前調整後營業利益與稅前利潤率、醫療成本率、銷管費用率、藥品理賠件數與醫療客戶數。要特別注意的是，分部調整後營收、稅前調整後營業利益與調整後營業利益（第二季 20.54 億美元、去年同期 19.30 億美元）都是申報自行定義的非一般公認會計原則指標，申報在附註提供調節，本文照引不做延伸推算，也不建議用來直接推算任何估值倍數。

整體收攏本篇數字：第二季總營收 716.68 億美元、年增 6.7%，營業獲利 26.76 億美元、年增 16.0%；合併淨利 18.75 億美元、年增 14.9%，但非控制權益從 1 億跳到 2.15 億美元，歸屬股東淨利 16.60 億美元、只年增 8.4%；分部層級上 Evernorth 營收年增 6% 但稅前調整後營業利益年減 2%，其中藥品福利服務營收年增 8%、獲利年減 27%，全靠 Cigna Healthcare 年增 17% 撐住整體；醫療成本率 84.5%、去年同期 83.2%，申報歸因於去年同期的前期風險調整利益墊高基期。後續值得追蹤的是藥品福利服務的獲利能否止跌、醫療成本率會不會續升，以及 2027 年退出個人與家庭方案後保費組合的變化。本文僅依 SEC 申報重建財務事實，未經逐篇人工覆核，不構成醫療建議。

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