研究文章 · 思科（CSCO）

思科 Cisco（CSCO）深度解析：產品營收年增 16.8%、服務卻小幅衰退，毛利率因此掉了 2 個百分點

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Cisco Systems, Inc.（思科），在 Nasdaq 掛牌、代碼 CSCO，SEC 的 CIK 為 0000858877，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 3576（電腦通訊設備）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年在每年 7 月下旬結束。

本文引用的「FY2026 第三季」是 2026 年 4 月 25 日結束的一季，2026 年 5 月 19 日申報 10-Q。思科的財年結束日不是月底而是特定週的週六，跨期比較時要注意每季的實際天數可能不同。

產品強、服務弱：本季的核心事實

第三季總營收 158.41 億美元，去年同期 141.49 億美元，年增約 12.0%。拆開看，產品營收 121.17 億美元、去年同期 103.74 億美元，年增約 16.8%；服務營收 37.24 億美元、去年同期 37.75 億美元，年減約 1.4%。

九個月累計總營收 460.73 億美元、去年同期 419.81 億美元，其中產品 348.36 億美元（去年 307.22 億）、服務 112.37 億美元（去年 112.59 億）。九個月的服務營收同樣是持平略減。硬體在拉車，服務沒有跟上。

為什麼毛利率會下降

第三季總營收成本 57.61 億美元（產品 46.13 億、服務 11.48 億），毛利 100.80 億美元，毛利率約 63.6%；去年同期毛利 92.78 億美元、毛利率約 65.6%，下降約 2.0 個百分點。

原因與營收組合直接相關：產品的營收成本率明顯高於服務（本季產品約 38.1%、服務約 30.8%），當高成本率的產品營收佔比從約 73.3% 升到約 76.5%，整體毛利率自然被拉低。但申報顯示這不是全部：10-Q 揭露產品毛利率本身也從 64.4% 降到 61.9%、少了 2.5 個百分點，服務毛利率反而由 68.7% 升到 69.2%。申報並把產品毛利率的下滑逐項拆開——產品組合負 4.4 個百分點（主因是網通產品營收佔比提高）、產品訂價負 0.1 個百分點，部分被生產效率正 1.2 個百分點與併購無形資產攤銷正 0.7 個百分點抵銷；申報並特別指出生產效率的效益被記憶體成本上升所侵蝕。換句話說，產品內部的組合與成本變化，影響比產品／服務之間的結構稀釋更大。

但營業利益率反而上升

營業費用第三季合計 61.20 億美元，去年同期 60.76 億美元，幾乎持平：研發 23.77 億美元、銷售與行銷 28.55 億美元、管理費用 6.61 億美元、併購無形資產攤銷 2.28 億美元、重組及其他為負 100 萬美元（去年同期為 3.4 億美元）。

營收成長 12%、營業費用只增 0.7%，因此營業利益從 32.02 億美元升到 39.60 億美元，營業利益率從約 22.6% 升到約 25.0%。毛利率下降但營業利益率上升，這種組合在營運槓桿明顯的公司很常見，分析時兩個比率必須一起看。

重組費用歸零的意義

去年同期第三季有 3.40 億美元的重組及其他費用，九個月累計 7.09 億美元；本季為負 100 萬美元（即微幅回沖），九個月則為 1.82 億美元。重組費用大幅減少，是營業費用持平的主要原因之一。

這代表本季營業利益的改善中，有一部分來自「去年有、今年沒有」的費用，而非純粹的效率提升。做年對年比較時，應該把重組費用單獨列出，否則會高估經常性獲利的改善幅度。

利息與其他項目

第三季利息收入 2.14 億美元，去年同期 2.50 億美元；九個月 6.46 億美元、去年同期 7.74 億美元。10-Q 說明利息收入減少，是因為現金與可供出售債券投資的平均餘額下降，以及利率走低。

與本波其他公司相比，思科這一季的損益表沒有大額一次性評價或處分項目（不像 Netflix 的終止費、NXP 的處分利益或 Marvell 的或有對價），每股數字能較直接反映本業。

服務營收停滯值得追蹤

服務營收在多數網通與設備公司裡是相對穩定、毛利率較高的一塊。思科的服務營收連續在單季與九個月口徑都持平略減，這與產品端接近兩位數的成長形成落差。

這一點不必靠推測，10-Q 的管理階層討論與分析直接給了成因：本季服務營收年減 1%，主要來自支援服務（support services）營收下滑，部分被專業服務（professional services）成長所抵銷。申報並按區域拆解——美洲 21.94 億美元、去年同期 22.54 億美元，年減 3%；亞太日中 5.78 億美元、去年同期 5.90 億美元，年減 2%；歐非中東 9.53 億美元、去年同期 9.31 億美元，年增 2%。九個月口徑則是歐非中東成長、被美洲的衰退抵銷，亞太日中持平。

台灣讀者的觀察角度

思科的網通設備有相當比例由台灣的代工與 ODM 業者製造，因此其產品營收年增 16.8% 對台灣網通供應鏈是正面訊號——這是台灣讀者從這份財報能取得的最直接關聯。

不過 10-Q 並未揭露各代工夥伴的名稱或採購金額，任何「思科成長多少、台灣某廠受惠多少」的推算都是外推而非事實。合理的做法是把思科的產品營收趨勢當成方向性參考，實際金額仍以各台廠自身的營收公告為準。

與本波其他網通／資安股的位置差異

本波同時研究的 Palo Alto Networks 第三季營收年增 31.2% 但因大型併購轉為營業虧損；CrowdStrike 第一季營收年增 25.6%、仍為營業虧損但已明顯收斂；思科營收年增 12.0%、營業利益率 25.0%。

三者代表網路產業的不同階段：思科是成熟的硬體加服務巨頭、獲利穩定但成長溫和；PANW 與 CRWD 是高成長的資安軟體，用獲利換成長。把它們放在同一個估值框架下比較，通常會得到誤導性的結論。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。評估思科時建議把產品與服務分開檢視、把重組費用單獨列示，並注意財年制與季度天數差異。只看營業利益率上升會忽略毛利率正在被組合稀釋的事實。

整體來看，思科這一季呈現的是硬體驅動的成長：產品年增 16.8%、服務略減、毛利率降 2 個百分點但營業利益率升 2.4 個百分點、費用幾乎持平。後續最值得追蹤的是服務營收能否恢復成長、產品毛利率的走向，以及重組費用是否真正結束。

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