研究文章 · 唯品會（VIPS）

唯品會第二季前瞻：營收短期承壓，會員與供應鏈韌性成焦點

公司已知營運基礎

唯品會以品牌折扣零售、供應鏈與倉儲物流能力為核心。公司在 2026 年 2 月宣布每 ADS 派發 0.62 美元現金股息，約 3 億美元，並於 4 月完成發放；截至 2026 年 3 月底，公司亦持續執行 10 億美元回購計畫。

公司承諾每年將前一年度淨利的 75% 用於分紅與回購。這是公司資本配置方針，但不等同未來獲利或股價保證。

券商對第二季的預測

該券商預估 2026 年第二季收入 247 億元人民幣，年減 4.3%、季減 7.0%；GAAP 歸母淨利 15.3 億元，Non-GAAP 淨利 19.3 億元、年減 7.1%。上述數字尚屬預測，需待公司正式財報驗證。

券商另估毛利率 23.1%、年減 0.4 個百分點，Non-GAAP 營業利益 21.3 億元、營業利益率 8.6%。其判斷是 618 促銷表現平淡與穿戴品類偏弱拖累收入，但成本與費用控制可維持獲利韌性。

會員結構與中期觀察

券商預期第二季總用戶數仍可能下滑，但 SVIP 會員可維持中高個位數年增。若高價值會員占比上升，可望改善留存與消費品質；不過用戶結構改善能否抵銷總量下滑，仍須觀察公司揭露。

該券商預估 2026 與 2027 年收入分別為 1,052 億元與 1,092 億元人民幣，Non-GAAP 淨利分別為 84 億元與 93 億元，並給予買入評等與 19.7 美元目標價。這是第三方估值結果，不是本站建議。

風險與驗證點

主要風險包括中國消費動能疲弱、活躍用戶下滑、退貨率居高、同業與內容電商競爭、補貼增加、品類結構不利及線下業務執行不如預期。

後續應核對公司實際收入、SVIP 增速、毛利率、履約費用與回購進度。預測可能因需求、競爭與宏觀環境變化而落空。

營收承壓時如何判斷會員品質

若總用戶下降而 SVIP 仍成長，可能代表公司把資源集中在購買頻率或客單較高的會員，但這只是起點。真正要驗證的是高價值會員是否帶來更穩定的重複購買、較低獲客成本與更好的商品周轉，而不是單純改變會員分類。公司後續揭露的活躍度、訂單與留存將比單一會員數更重要。

折扣零售的會員價值也取決於供應。品牌商品是否充足、折扣是否有吸引力、履約體驗與退貨率，會共同影響顧客是否回訪。若為維持會員成長而增加補貼，收入可能改善但利潤未必同步，因此應把會員指標和毛利、履約費用放在一起解讀。

資本回饋與本業不能互相替代

分紅與回購能把現金回饋股東，也可能減少流通股數，但不能取代本業成長。若收入與用戶持續承壓，回購只能改善每股口徑，無法自動修復競爭力。評估資本配置時，應先確認公司保留足夠現金支應供應鏈、技術與履約投資，再看回饋是否建立在可持續自由現金流上。

券商目標價建立在未來收入、獲利與估值假設上。若消費環境、競爭補貼或品類組合偏離預期，模型結果會跟著改變。因此合理的追蹤方式不是把目標價當作必然終點，而是逐季核對收入、Non-GAAP 獲利、現金流與會員品質是否沿著假設方向前進。