研究文章 · 恩橋（ENB）

恩橋 Enbridge（ENB）2026 年第二季：總營收年增 97.1%，但合約收入只增 1.2%——而且這份財報全部是加幣

會計邊界：這份財報用的是加幣，不是美元

這是讀恩橋財報最容易出錯的一步，所以放在第一節講。Enbridge Inc.（恩橋）在紐約證券交易所掛牌、代碼 ENB，另有多筆店頭市場掛牌紀錄，SEC 的 CIK 為 0000895728，註冊地不是美國任一州，SIC 產業碼 4610（管線，不含天然氣）。它的 10-Q 在第一頁就寫明：除另有指明外，所有金額以加幣表達，文中的「元」與貨幣符號指的是加幣，美元則以另一個符號標示。合併財務報表每一張表的表頭也都寫著「未經審計；百萬加幣」。因此本文出現的每一個金額都是加幣，讀者若把它當成美元，換算誤差會非常可觀。

另外兩件會計邊界。第一，恩橋雖然是加拿大公司，但申報說明它依美國一般公認會計原則編製，並且明白表示：公司仍符合外國私募發行人的資格，但選擇繼續向 SEC 申報 10-K、10-Q 與 8-K，而不使用外國私募發行人可用的表格。第二，財年以曆年為基準、12 月 31 日結束，所以期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季。本文引用的是 2026 年 7 月 31 日申報的這一份。

總營收年增 97.1%——但這個數字會誤導人

第二季總營業收入加幣 29,318 百萬元、去年同期 14,876 百萬元，年增約 97.1%；上半年 51,675 對 33,378 百萬元，年增約 54.8%。用上半年減第二季推出第一季：2026 年約 22,357 百萬元、2025 年約 18,502 百萬元，年增約 20.8%。也就是說第一季只增 20.8%，第二季一口氣跳到 97.1%。

把三個收入項目拆開就知道跳動來自哪裡。商品銷售 22,585 對 8,124 百萬元、年增約 178.0%；天然氣配售 1,841 對 1,763 百萬元、年增約 4.4%；運輸與其他服務 4,892 對 4,989 百萬元、年減約 1.9%。管線本業那兩塊幾乎沒動，全部的跳動都在商品銷售這一行。

依合約認列的收入只增 1.2%

這是本季最值得注意的一組對照。申報的收入附註把總收入拆成兩塊：來自客戶合約的收入，以及不屬於客戶合約的部分。第二季來自客戶合約的收入是 6,592 對 6,511 百萬加幣，年增只有約 1.2%。而列在客戶合約之外的商品銷售是 22,541 對 8,096 百萬加幣。兩者相加再計入其他收入與分部間沖銷，才是 29,318 與 14,876 這兩個總數。

換句話說，恩橋依合約提供的運輸、儲存與配售服務，本季收入幾乎持平；讓總營收翻倍的那一塊，在會計上根本不是客戶合約收入。對讀者的實用意義是：拿恩橋的總營收年增率去跟其他管線公司比較，比出來的東西沒有意義；要比就得比同一個口徑。

商品銷售為什麼暴增？這份申報沒有說明

本文在這裡必須停住。這份 10-Q 沒有任何一段文字解釋商品銷售為何從 8,124 跳到 22,585 百萬加幣。管理階層討論與分析一節在講液體管線分部時，逐條列出的是 Mainline 輸量、Line 9 輸量、系統優化、Seaway 管線權益收益、Southern Lights 成本服務合約於 2025 年 6 月 30 日到期等因素，沒有一條是針對商品銷售金額的規模變化。因此本文的立場是：申報未說明商品銷售暴增的成因，本文不代替它推測。

申報有揭露的是這個變化的財務結果。液體管線分部第二季營業收入 25,221 對 10,837 百萬加幣、年增約 132.7%，但同一分部的商品與天然氣配售成本是負 21,924 對負 7,741 百萬加幣；兩者相減，本季 3,297 對去年同期 3,096 百萬加幣，只增加約 6.5%。合併層面也一樣：商品銷售年增 178.0%、商品成本 22,080 對 8,008 百萬加幣年增約 175.7%，收入與成本幾乎等幅擴張。

營業利益 +27.1%：去年同期有 3.3 億加元減損

營業費用合計 26,408 對 12,587 百萬加幣、年增約 109.8%，比營收的 97.1% 還快。但拆開看，暴增的只有商品成本；天然氣配售成本 538 對 548 百萬加幣、年減約 1.8%，營運與管理費用 2,361 對 2,310 百萬加幣、年增只有約 2.2%，折舊攤銷 1,429 對 1,391 百萬加幣、年增約 2.7%。

還有一項：長期資產減損本季為零、去年同期為 330 百萬加幣。申報在天然氣配售與儲存分部的討論中明講，該分部 EBITDA 受到正面影響 330 百萬加幣，來自 2026 年沒有再發生 2025 年那筆與 Enbridge Gas Ohio 費率案有關的受管制資產減損。把這些加總，營業利益 2,910 對 2,289 百萬加幣、年增約 27.1%。

業外：未實現匯兌由正 11.94 億轉為負 2.01 億

其他收入（費用）本季是負 35 百萬加幣、去年同期正 1,369 百萬加幣，一來一往差了 1,404 百萬加幣。申報的附註把它拆得很清楚：已實現外幣損失負 67 對負 104 百萬加幣；未實現外幣利益（損失）負 201 對正 1,194 百萬加幣；確定給付退休金與退休後福利淨貸項 69 對 72 百萬加幣；其他 164 對 207 百萬加幣。整個落差幾乎全部來自未實現外幣那一行。

管理階層討論的說法更完整：歸屬普通股股東盈餘受到某些不常發生或非營運因素負面影響 745 百萬加幣，主要來自 2026 年認列非現金的衍生工具公允價值淨未實現利益 308 百萬加幣（稅後 232 百萬加幣），相較 2025 年為淨未實現利益 14 億加幣（稅後 10 億加幣），反映用以管理匯率、利率與商品價格風險的衍生金融工具市價評價變動。申報並自陳，這套全面經濟避險計畫會透過非現金未實現損益的認列，在短期已報導盈餘中製造波動。

利息費用年增 18.1%

利息費用 1,395 對 1,181 百萬加幣、年增約 18.1%，在所有損益科目裡是少數實質變差的一項。申報在解釋歸屬普通股股東盈餘變動時，把它列為第一條原因：扣除上述非營運因素後，剩餘的 36 百萬加幣減少主要由較高的利息費用解釋，而利息費用上升主要來自增額的長期債務發行（並被較低的短期借款利息部分抵銷）。

資產負債表可以對上這句話。長期債務 103,852 百萬加幣，2025 年 12 月 31 日為 98,963 百萬加幣；長期債務的一年內到期部分 6,711 對 5,031 百萬加幣。總資產（負債與權益合計）231,647 對 218,475 百萬加幣。上半年利息費用 2,617 對 2,515 百萬加幣、年增約 4.1%，第二季的 18.1% 明顯高於上半年平均。

稅前盈餘年減 32.6%，歸屬普通股股東年減 35.9%

把上面幾條串起來：營業利益 2,910 對 2,289 百萬加幣（增加 621），權益投資收益 532 對 510 百萬加幣（增加 22），其他收入費用負 35 對正 1,369（減少 1,404），利息費用負 1,395 對負 1,181（減少 214）。結果稅前盈餘 2,012 對 2,987 百萬加幣、年減約 32.6%。營業利益增加的 621 百萬加幣，抵不過業外減少的 1,404 百萬加幣。

再往下：所得稅費用 442 對 666 百萬加幣，換算有效稅率約 22.0% 對 22.3%，兩期差異不大。盈餘 1,570 對 2,321 百萬加幣、年減約 32.4%；歸屬非控制權益與可贖回非控制權益 69 對 42 百萬加幣；歸屬控制權益 1,501 對 2,279 百萬加幣、年減約 34.1%；再扣除特別股股利 105 對 102 百萬加幣，歸屬普通股股東 1,396 對 2,177 百萬加幣、年減約 35.9%。上半年則是 3,067 對 4,438 百萬加幣、年減約 30.9%。

每股盈餘 0.64 加元：股數幾乎沒動

每股盈餘 0.64 對 1.00 加元、年減約 36.0%，稀釋每股盈餘同樣是 0.64 對 1.00 加元；上半年 1.41 對 2.04 加元、稀釋 1.40 對 2.03 加元。這個減幅與歸屬普通股股東盈餘的 35.9% 幾乎一致。

原因在股數幾乎沒有變化：加權平均在外流通股數 2,184 對 2,180 百萬股，稀釋後 2,190 對 2,186 百萬股，兩期差距都在 0.2% 以內。這一點值得單獨指出來，因為不少公司的每股盈餘變動會被庫藏股買回放大或縮小；恩橋這一季沒有這個效果，每股盈餘的變化就是盈餘本身的變化。申報另註明 2026 年第二季沒有反稀釋的股票選擇權被排除在稀釋每股盈餘計算之外，2025 年同期則有 160 萬份、加權平均履約價 60.21 加元。

四個分部，四種不同的故事

第二季分部 EBITDA（申報標示為非一般公認會計原則財務指標）：液體管線 2,623 對 2,331 百萬加幣、年增約 12.5%；天然氣輸送 1,433 對 1,442 百萬加幣、年減約 0.6%；天然氣配售與儲存 878 對 510 百萬加幣、年增約 72.2%；再生能源發電本季 118 百萬加幣。四個應報導分部合計 5,052 百萬加幣，扣除沖銷與其他負 216、折舊攤銷負 1,429、利息費用負 1,395，就回到稅前盈餘 2,012 百萬加幣。

申報給的分部歸因值得逐條轉述。液體管線：EBITDA 受不常發生或非營運因素正面影響 287 百萬加幣，主要來自 2026 年非現金淨未實現利益 432 百萬加幣（2025 年為 33 百萬加幣），部分被原油存貨淨負向調整 121 百萬加幣（2025 年為 6 百萬加幣）抵銷；扣除這些之後剩餘的 5 百萬加幣增加，來自 Mainline 輸量提高（扣除盈餘分享後）、Line 9 輸量提高與系統優化，以及 Seaway 管線因現貨量提高帶來的權益收益增加，被 Line 9 交付的 Mainline 費率下降、以及 Southern Lights 成本服務合約於 2025 年 6 月 30 日到期後收入減少所抵銷。天然氣輸送：剩餘 37 百萬加幣的增加來自 East Tennessee 費率案和解與 Texas Eastern 先前核准的費率調升，被對 DCP Midstream 投資的權益收益下降抵銷。

獲利大跌，但營運現金流還增加 2.6%

上半年營運活動現金流入 6,453 對 6,291 百萬加幣、年增約 2.6%。同一段期間歸屬普通股股東盈餘是年減 30.9%。這個反差本身就是這一季最重要的閱讀提示：拉低帳面盈餘的那一大塊是未實現的衍生工具與外幣公允價值變動，申報自己標明是非現金項目，所以它不會出現在營運現金流裡。

這也是為什麼申報在管理階層討論中特別加了一段自我說明，指出避險計畫會在短期已報導盈餘中製造波動。要注意的是，申報只說明了這個機制與本期的金額，並沒有預測下一期會往哪個方向變動，本文同樣不做這個預測。

資本支出年增 49.4%，股利每股 0.97 加元

上半年資本支出 5,414 對 3,623 百萬加幣、年增約 49.4%，是本份申報裡增幅最大的現金項目之一。投資活動淨流出 5,895 對 4,648 百萬加幣；長期、受限與其他投資流出 713 對 1,380 百萬加幣；來自權益投資、超過累計盈餘部分的分配 397 對 384 百萬加幣；無形資產增添 135 對 124 百萬加幣。申報並註明資本支出是現金基礎，另加上建造期間動用資金補貼的權益部分。

股利方面：上半年宣告的普通股股利 2,120 對 2,055 百萬加幣、年增約 3.2%；特別股股利 212 對 205 百萬加幣。申報揭露董事會於 2026 年 7 月 27 日宣告的季度股利為每股普通股 0.9700 加元，2026 年 9 月 1 日支付給 8 月 14 日在案股東。要注意這是每季金額、且是加幣。

台灣讀者的觀察角度

先把界線講清楚：這份 10-Q 全文沒有出現台灣字樣，也不揭露任何與台灣有關的個別數字。恩橋在申報中揭露的營運與費率案都集中在加拿大與美國，包括 East Tennessee、Texas Eastern、Vector、Enbridge Gas Ontario、Enbridge Gas Utah、Enbridge Gas North Carolina、Enbridge Gas Ohio 等。申報沒有提到的地區、客戶或供應鏈歸屬，本文一律不做推論。

對台灣讀者最直接有用的，反而是幣別這件事本身。恩橋在紐約證券交易所掛牌、用 SEC 的表格申報，但記帳與報導幣別是加幣。這提醒我們：在美國掛牌不等於用美元記帳，看到 10-Q 的第一件事應該是找報表表頭那一行的幣別宣告。第二個可以帶走的方法是本文第三節做的事——把總營收拆成客戶合約收入與非客戶合約收入。恩橋這一季總營收年增 97.1%、客戶合約收入只增 1.2%，如果不做這個拆解，讀到的會是一個完全相反的故事。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等，也不給任何買賣建議。文中每一個數字都取自恩橋 2026 年第二季的 10-Q 申報原文，且全部為加幣。申報中的 EBITDA 與分部 EBITDA 是非一般公認會計原則財務指標，申報自己也標明其定義與不可比性，本文只在申報標示的範圍內轉述，不用它們推算任何倍數或估值。內容由 AI 協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要引用請自行回到申報原文核對。

把本季收攏成一段話：總營業收入加幣 29,318 對 14,876 百萬元、年增約 97.1%，但依客戶合約認列的收入只有 6,592 對 6,511 百萬元、年增約 1.2%，兩者的差額全部來自列在合約之外的商品銷售，而這一塊的收入與成本幾乎等幅擴張、對液體管線分部的收入減成本差額只帶來約 6.5% 的增加。營業利益 2,910 對 2,289 百萬元、年增約 27.1%，其中含去年同期 330 百萬元減損不再發生的貢獻；但其他收入費用由正 1,369 轉為負 35 百萬元、利息費用年增 18.1%，把稅前盈餘壓到 2,012 對 2,987 百萬元、年減約 32.6%，歸屬普通股股東盈餘 1,396 對 2,177 百萬元、年減約 35.9%，每股盈餘 0.64 對 1.00 加元。同一期間營運現金流卻年增 2.6%，因為壓低盈餘的主要項目是申報明白標示的非現金未實現公允價值變動。至於商品銷售為何暴增，這份申報沒有說明，本文也不代替它說明。

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