研究文章 · 艾克斯龍電力（EXC）

艾克斯龍 2026 年第二季：這是八家申報人的合併申報書，母公司營收年增 9.95%、每股盈餘卻停在 0.39 美元

第一件事：確認這份申報有幾家申報人

這份 10-Q 是八家申報人的合併申報書，而且它會騙過一條常被拿來檢查申報人數量的字串。本文實際做的三條併查結果如下。第一條，不分大小寫搜尋「exact name of registrant」命中 0 次——因為封面用的是表格排版，欄位名稱寫的是「Name of Registrant」。只靠這條 grep，會把八家申報人的申報書判成單一申報人。第二條，掃描全文的中央索引碼，除了 Exelon 的 0001109357 之外還找到 0001135971（Pepco Holdings）。第三條是決定性的一條：申報在前言段落直接寫明本份合併 10-Q 由 Exelon Corporation、Commonwealth Edison Company、PECO Energy Company、Baltimore Gas and Electric Company、Pepco Holdings LLC、Potomac Electric Power Company、Delmarva Power & Light Company 與 Atlantic City Electric Company 分別申報，且任一申報人對其他申報人的資訊不做任何聲明。

封面同時列出八組委員會檔案編號與八組國稅局雇主識別碼，例如 Exelon Corporation 為 001-16169（賓州公司）、Commonwealth Edison Company 為 001-01839（伊利諾州公司）、PECO Energy Company 為 000-16844（賓州公司）、Baltimore Gas and Electric Company 為 001-01910（馬里蘭州公司）。實務上的危害很具體：Exelon 母公司合併層級的第二季電力營業收入是 57.10 億美元，ComEd 單體是 20.38 億美元，PECO 單體是 9.34 億美元，PHI 單體是 16.94 億美元，ACE 單體是 4.11 億美元——同一個科目名稱、五個數字。本文以下若未特別標明，一律是 Exelon 母公司合併層級；凡是引用子公司數字都會寫出是哪一家。

研究對象、證券與會計邊界

本文的主要研究對象是 Exelon Corporation，賓夕法尼亞州設立，美國證券交易委員會中央索引碼（CIK）0001109357，SIC 產業代碼 4931「Electric & Other Services Combined」（電力與其他綜合服務），普通股在那斯達克股票市場掛牌，代號 EXC。財年結算日為 12 月 31 日，與曆年一致。記帳幣別為美元。本文引用的是截至 2026 年 6 月 30 日的第二季與上半年，該份 10-Q 於 2026 年 7 月 30 日申報。

損益表欄序為「三個月（2026、2025）」在左、「六個月（2026、2025）」在右，每一組都是本期在左。另外要說明的是，這份申報的損益表最後一列是「歸屬普通股股東淨利」，沒有另列非控制權益，也沒有特別股股利扣除項，因此淨利與可分配予普通股股東淨利在本期是同一個數字。本文也做了前期重編檢查：搜尋「recast」的命中全部是「forecasted」（預測）這個字的一部分或無關語句，「restat」的唯一命中是「amended and restated」（修訂並重簽）的信用額度合約，沒有任何財務報表重編；新會計準則段落以標題方式列出尚未採用的公告（2024 年 11 月發布的損益表費用細分、2026 年 5 月發布的環境權益與環境權益義務），全文未出現以編號書寫的準則字樣，且申報載明這些公告均尚未採用。

母公司合併層級：營收年增 9.95%、淨利只年增 1.28%

2026 年第二季電力營業收入 57.10 億美元對 53.65 億美元、年增 6.43%；天然氣營業收入 3.27 億美元對 3.37 億美元、年減 2.97%；替代性收入方案收入為負 0.70 億美元對負 2.75 億美元（這是公用事業特有的科目，代表依管制機制認列的收入調整，兩期都是減項，本期減得比較少）。總營業收入 59.67 億美元對 54.27 億美元，年增 9.95%。費用端：購電成本 21.32 億美元對 18.11 億美元、年增 17.73%；購買燃料 0.79 億美元對 0.85 億美元、年減 7.06%；營運與維護 13.86 億美元對 13.21 億美元、年增 4.92%；折舊與攤銷 9.68 億美元對 9.02 億美元、年增 7.32%；所得稅以外之稅捐 4.23 億美元對 3.83 億美元、年增 10.44%。總營業費用 49.88 億美元對 45.02 億美元、年增 10.80%。

費用增速超過營收，營業利益因此只有 9.79 億美元對 9.27 億美元、年增 5.61%，營益率由 17.08% 降到 16.41%。再往下，利息費用淨額 5.68 億美元對 5.24 億美元、年增 8.40%；其他淨額 0.90 億美元對 0.65 億美元、年增 38.46%。稅前淨利 4.95 億美元對 4.61 億美元、年增 7.38%。所得稅 0.99 億美元對 0.70 億美元、年增 41.43%，由損益表自行計算的合併有效稅率為 20.00% 對 15.18%。歸屬普通股股東淨利 3.96 億美元對 3.91 億美元，只年增 1.28%。從營收 9.95% 一路掉到淨利 1.28%，中間每一段都能在同一張表上看見。

每股盈餘為什麼原地踏步

第二季基本與稀釋每股盈餘都是 0.39 美元，與去年同期完全相同。淨利明明增加了 500 萬美元，每股卻沒動，原因在分母：加權平均基本股數 10.25 億股對 10.10 億股、年增 1.49%；加權平均稀釋股數 10.28 億股對 10.12 億股、年增 1.58%。淨利年增 1.28% 低於股數年增 1.58%，每股盈餘因此在四捨五入後停在原地。管理階層在討論中也直接寫明每股盈餘與去年同期「大致持平」。

股數增加的來源申報講得很清楚。Exelon 於 2025 年 5 月 2 日簽訂股權配售協議，建立總額上限 25 億美元、有效期至 2028 年 5 月 2 日的股票增發計畫；2026 年第二季依該計畫發行約 870 萬股普通股，加權平均淨價每股 44.03 美元，淨收入 3.82 億美元，用途為一般公司用途。申報並揭露 2026 年第二季結清了到期日為 2026 年 11 月 16 日的全部遠期銷售協議，以及到期日為 2026 年 12 月 15 日與 2027 年 7 月 30 日的部分協議；並另列示 2026 年第一季新簽的遠期銷售協議（可交付股數 540 萬股、加權平均淨價 47.67 美元，到期日 2027 年 7 月 30 日；640 萬股、加權平均淨價 48.68 美元，到期日 2027 年 9 月 2 日）。這些協議在到期前由公司自行選擇以實物交付股票或以現金淨額結算，申報未在本份 10-Q 中列出期末尚未結清的合計股數，本文因此不做加總推算。

上半年：淨利上升、每股盈餘反而下降

上半年的落差更清楚。總營業收入 132.09 億美元對 121.41 億美元、年增 8.80%；總營業費用 106.25 億美元對 96.79 億美元、年增 9.77%；營業利益 25.84 億美元對 24.63 億美元、年增 4.91%；稅前淨利 16.15 億美元對 15.40 億美元、年增 4.87%；所得稅 3 億美元對 2.40 億美元、年增 25.00%（自行計算的有效稅率 18.58% 對 15.58%）；歸屬普通股股東淨利 13.15 億美元對 13 億美元、年增 1.15%。但稀釋每股盈餘由 1.29 美元降到 1.28 美元，年減 0.78%。淨利增加而每股盈餘減少，這種組合幾乎一定是股數在稀釋，申報的管理階層討論也直接寫出每股盈餘「由 2025 年的 1.29 美元降至 2026 年的 1.28 美元」。

用累計欄減單季欄可以把第一季倒推出來：第一季總營業收入為 132.09 減 59.67 等於 72.42 億美元，去年同期為 121.41 減 54.27 等於 67.14 億美元，年增 7.86%；第一季歸屬普通股股東淨利為 13.15 減 3.96 等於 9.19 億美元，去年同期為 13.00 減 3.91 等於 9.09 億美元，年增 1.10%。兩季的形狀相當接近：營收都是個位數成長，淨利都幾乎不動。

申報自己給的分解：按申報人看淨利

這份申報沒有針對 Exelon 合併損益表逐行做變動分析，而是提供一張「按申報人分列的歸屬普通股股東淨利」表，再對每一家子公司分別做討論。第二季該表的完整內容為：Exelon 3.96 億美元對 3.91 億美元（有利變動 500 萬美元）；ComEd 2.49 億美元對 2.28 億美元（有利 2,100 萬美元）；PECO 1.19 億美元對 1.36 億美元（不利 1,700 萬美元）；BGE 0.55 億美元對 0.55 億美元（持平）；PHI 1.09 億美元對 1.43 億美元（不利 3,400 萬美元，其中 Pepco 0.65 億對 0.84 億、DPL 0.26 億對 0.39 億、ACE 0.22 億對 0.24 億）；其他項目負 1.36 億美元對負 1.71 億美元（有利 3,500 萬美元，申報說明主要包含沖銷與合併調整、Exelon 總部營運、共享服務實體及其他融資與投資活動）。把 ComEd、PECO、BGE、PHI 這四家直接申報人逐一算過之後可以確認，PHI 的 3,400 萬美元是這四家中金額最大的一筆不利變動，ComEd 的 2,100 萬美元則是唯一一筆有利變動。

申報對第二季合併結果給的原因清單是：有利方面包含 ComEd、BGE 與 PHI 經核准的費率調升、Exelon 總部不再有客戶紓困基金提撥、PECO 不再有客戶附加費抵減、ComEd 建造期間資金成本（AFUDC）提高，以及 PECO 天氣有利；不利方面包含 PECO 與 PHI 折舊費用提高、PECO 與 Exelon 總部利息費用提高，以及 BGE 信用損失費用提高。申報並註明費率調升是為了回收服務客戶的成本與投資而更新的回收費率。這些是申報自己列的因果，本文不加碼延伸。

層級陷阱的具體示範：ComEd

拿 ComEd 這一家來看，就知道為什麼每個數字都要標層級。ComEd 第二季總營業收入 19.85 億美元對 18.36 億美元、年增 8.12%（Exelon 合併是 59.67 億美元對 54.27 億美元）；購電成本 5.79 億美元對 5.50 億美元（Exelon 合併是 21.32 億美元對 18.11 億美元）；營運與維護 4.49 億美元對 4.22 億美元（Exelon 合併是 13.86 億美元對 13.21 億美元）；折舊與攤銷 4.16 億美元對 3.87 億美元（Exelon 合併是 9.68 億美元對 9.02 億美元）；淨利 2.49 億美元對 2.28 億美元。兩個層級的數字都對，但差了兩三倍，抄哪一個都要說清楚。稅率也一樣：申報明列 ComEd 第二季有效所得稅率為 25.0% 對 18.6%，而 Exelon 合併層級由損益表自行計算是 20.00% 對 15.18%。

申報對 ComEd 的說明是：第二季淨利增加 2,100 萬美元，主要因為服務客戶的增量投資帶動配電與輸電費率基礎提高，以及建造期間資金成本提高。申報並把 ComEd 的營業收入變動拆成配電增加 2,400 萬美元、輸電增加 1,300 萬美元、能源效率增加 1,400 萬美元、其他減少 800 萬美元（小計增加 4,300 萬美元），加上法規規定方案增加 1.06 億美元，合計增加 1.49 億美元。營運與維護的變動則拆成人力與福利、外包及物料增加 1,900 萬美元、風災相關成本減少 300 萬美元、共享服務成本增加 900 萬美元、退休金與非退休金離職後福利費用增加 300 萬美元、其他減少 700 萬美元，加上法規規定方案增加 600 萬美元，合計增加 2,700 萬美元。這些全部是 ComEd 單體層級，不是合併層級。

非一般公認會計原則指標：申報自己提供的另一把尺

申報另外提供了「調整後營運盈餘」，並明講這是非一般公認會計原則指標、未依一般公認會計原則定義、可能與其他公司的表達方式不可比，也不必然比報告中其他依一般公認會計原則編製的資訊更有用。第二季的調節式為：歸屬普通股股東淨利 3.96 億美元（每股 0.39 美元），加回成本管理計畫相關費用 0.42 億美元（已扣稅款 0.16 億美元，每股 0.04 美元），得到調整後營運盈餘 4.38 億美元（每股 0.43 美元）；去年同期為淨利 3.91 億美元（每股 0.39 美元）加回所得稅相關調整 0.01 億美元，得到 3.92 億美元（每股 0.39 美元）。

上半年的調節式為：淨利 13.15 億美元（每股 1.28 美元），加回成本管理計畫 0.42 億美元（每股 0.04 美元）與法規事項 0.11 億美元（已扣稅款 0.04 億美元，每股 0.01 美元），得到 13.68 億美元（每股 1.33 美元）；去年同期為淨利 13 億美元（每股 1.29 美元）加回聯邦能源管制委員會查核負債變動 0.02 億美元、成本管理計畫負 0.01 億美元、所得稅相關調整 0.01 億美元與法規事項 0.22 億美元（每股 0.02 美元），得到 13.24 億美元（每股 1.31 美元）。申報註明成本管理計畫的加回項目主要代表資遣費用，法規事項代表部分資本化成本被否准。本文轉述這組數字時一律標明其為非一般公認會計原則指標，且不用它做任何倍數或估值推算。

同期發生的其他重大事項

本文對這份申報逐類盤點的結果如下。稅務：申報揭露美國財政部於 2026 年 2 月 18 日就企業替代最低稅發布指引，允許企業在計算該稅負時扣除修繕與維護成本，且追溯適用，Exelon 因此可就 2024 與 2023 年度申報修正申報書，減少企業替代最低稅負債 8,000 萬美元；依與 Constellation 的稅務事項協議，Exelon 於 2026 年第一季收到 Constellation 支付的 2.35 億美元。申報明講該指引的影響已於 2026 年 3 月 31 日入帳，也就是落在第一季而非第二季。成本計畫：申報揭露 Exelon 於 2026 年 5 月宣布將於 2027 年在母公司與各公用事業申報人辨識約 3.50 億美元的營運與維護成本節省，這是公司宣布的計畫目標，不是已實現金額。

法規與立法：申報揭露馬里蘭州州長於 2026 年 5 月 12 日簽署法案，內容包含在 2027 年 4 月 1 日前暫停以預測測試年為基礎的費率案，並要求 BGE、Pepco 與 DPL 自 2026 年 7 月 1 日起加入區域輸電組織，隨後於 2026 年 7 月 2 日出現要求移除輸電公式費率中 50 個基點誘因加成的申訴案（申報表示結果無法預測，但預期對財務報表不重大）；聯邦能源管制委員會於 2026 年 3 月 6 日下令移除輸電可靠度升級成本分攤計算中的微量門檻豁免，並要求重新計算自 2015 年 6 月 18 日起的歷史成本分攤，申報明講最終影響無法預測、目前無法合理估計，但可能對財務報表重大；新澤西州州長於 2026 年 7 月 7 日、德拉瓦州州長於 2026 年 7 月 13 日分別簽署與電力事業相關的法案。其餘類別的盤點結果為：這份 10-Q 沒有併購或處分事項（搜尋「Merger Agreement」與「Divestiture」均命中 0），沒有獨立的期後事項附註（上述 7 月的立法事項寫在管理階層討論中），沒有重組費用科目，沒有本期資產減損，關係人交易則有專節（附註 15），內容是各申報人之間的關係企業交易與跨公司收入。融資方面，申報揭露各申報人的聯合循環信用額度已於 2024 年 8 月 29 日修訂並重簽、到期日延至 2029 年 8 月 29 日，總承諾額度 40 億美元、其中 32 億美元可供支應商業本票；另揭露 Exelon 於 2025 年 12 月 4 日發行 10 億美元、票面利率 3.25%、2029 年到期的可轉換優先順位債券。

資本支出、股利與費率案

上半年資本支出 45.58 億美元對 39.59 億美元，年增 15.13%——這是理解這家公司的關鍵背景：營收成長來自費率基礎擴大，而費率基礎擴大來自持續加碼的資本支出，資本支出又同時推高折舊與利息費用。第二季折舊與攤銷年增 7.32%、利息費用淨額年增 8.40%，兩者都快過營業利益的 5.61%，正是這個循環在損益表上的呈現。股利方面，申報揭露董事會核准 2026 年更新後的股利政策，每季股利為每股 0.42 美元；2026 年第一季、第二季與第三季宣告的每股現金股利均為 0.4200 美元。

費率案方面，申報列出多件已完成與待決案件。待決案包含：Pepco 馬里蘭電力案（2025 年 10 月 14 日申請、2026 年 4 月 16 日修正，請求收入需求增加 1.20 億美元、請求股東權益報酬率 10.50%，預期 2026 年第三季核准）；DPL 德拉瓦電力案（2025 年 12 月 9 日申請、2026 年 6 月 1 日修正，請求增加 4,500 萬美元、請求報酬率 10.50%，預期 2027 年第三季核准）；BGE 馬里蘭電力案（2026 年 7 月 2 日申請，請求增加 1.56 億美元、請求報酬率 10.40%，預期 2027 年第一季核准）。申報另揭露 PECO 於 2026 年 4 月 16 日向賓州公用事業委員會申請撤回其 2026 年 3 月 30 日提出的電力與天然氣配電費率案，該委員會已於 2026 年 4 月 30 日核准撤回。這些請求金額都是申請中的數字，不是已核准金額。

申報揭露、但不在損益表上的三件事：和解、稅務裁決與信評調降

第一件是股東代位訴訟的和解。申報載明和解協議書所訂的條件包括（但不限於）：由艾克斯龍的保險人支付 4,000 萬美元給艾克斯龍，其中 1,000 萬美元是要付給和解股東方律師的律師費裁定金額。也就是說，這筆錢是保險人付的、公司是受款方，與一般想像中「公司賠錢和解」的方向相反，讀者看到和解金額時要先分清楚誰付誰收。第二件是馬里蘭州的銷售與使用稅退稅請求。申報載明 2026 年 7 月 17 日馬里蘭州最高法院作成裁決，確認購買特定輸配電設備符合銷售稅的製造業免稅規定，並認定銷售稅退稅請求有權計息。這件事的日期在本季結束之後，屬於期後發展。

第三件是信用評等。申報先說明六個月期間內艾克斯龍、ComEd、PECO、PHI、Pepco、DPL 與 ACE 的信用評等都沒有變動，接著逐筆列出兩次調降：2026 年 4 月 30 日，標準普爾把 BGE 的長期發行人信用評等與優先無擔保債務評等由 A 調降為 A−、短期商業本票評等由 A-1 調降為 A-2；2026 年 7 月 15 日，穆迪把 PECO 的長期發行人評等由 A2 調降為 A3、優先擔保債務評等由 Aa3 調降為 A1、短期商業本票評等由 P-1 調降為 P-2。後者發生在本季結束之後。申報另有一段說明評等調降不會導致借款違約或提前清償，但可能提高信用協議下的費用與利息。本文只轉述申報寫的內容，不評論評等機構的判斷。

台灣讀者的觀察角度

先講清楚方法：本文對這份 10-Q 全文以不分大小寫方式搜尋「Taiwan」字樣，命中 0 次。這份申報不揭露任何台灣個別數字，也不揭露任何與台灣有關的客戶、設備供應或營運資訊。本文不會替它補上任何台灣事實。

申報揭露的營運範圍全部在美國，涵蓋伊利諾州（ComEd）、賓夕法尼亞州（PECO）、馬里蘭州（BGE 與 Pepco、DPL 部分服務區）、華盛頓特區（Pepco）、德拉瓦州（DPL）與新澤西州（ACE）。對台灣讀者比較有參考價值的，是這份申報示範的兩種讀表方法。第一，一份申報可能同時是母公司與多家子公司的申報書，而慣用的那條檢查字串會失效（本份「exact name of registrant」不分大小寫命中 0，但實際有八家申報人），所以必須用中央索引碼掃描與子公司名稱交叉驗證。第二，受管制公用事業的獲利邏輯是費率基礎乘以核准報酬率，資本支出擴張會同時推升營收、折舊與利息，三者相互抵銷之後，營收成長不等於獲利成長——本季營收年增 9.95%、淨利只年增 1.28%、每股盈餘持平，就是一個現成的例子。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不做投資評等，也不進行任何估值倍數推算。文中引用的「調整後營運盈餘」為申報自行揭露的非一般公認會計原則指標，已標明其性質並附上申報給的調節式，且不用於任何倍數推算。所有數字均來自 Exelon Corporation 等八家申報人於 2026 年 7 月 30 日合併申報的 10-Q 原文（截至 2026 年 6 月 30 日之季度與上半年），包含財務報表、合併附註與管理階層討論與分析章節。申報中關於成本節省目標、費率案預期核准時程與立法影響的敘述，均為預期或申請中事項而非已實現結果，本文僅轉述並標明其性質。本文由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核。

把本篇數字收攏成一段：2026 年第二季，Exelon 母公司合併層級總營業收入 59.67 億美元、年增 9.95%，營業利益 9.79 億美元、年增 5.61%，稅前淨利 4.95 億美元、年增 7.38%，歸屬普通股股東淨利 3.96 億美元、年增 1.28%，稀釋每股盈餘 0.39 美元、與去年同期相同。三段落差的來源分別是：購電成本年增 17.73%、所得稅以外之稅捐年增 10.44%、折舊與攤銷年增 7.32%，把總營業費用推到年增 10.80%，超過營收的 9.95%；有效稅率由 15.18% 升到 20.00%；加權平均稀釋股數年增 1.58%，而股票增發計畫在第二季又發行約 870 萬股、淨收入 3.82 億美元，申報並列示 2026 年第一季新簽、到期日落在 2027 年的兩批遠期銷售協議。上半年的版本更極端：淨利年增 1.15%、每股盈餘由 1.29 美元降到 1.28 美元。而在這一切之前，讀者要先確認自己抄的是八家申報人裡的哪一家。

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