研究文章 · 通用汽車（GM）

通用汽車 General Motors（GM）第二季拆解：營收只增 1.9%，電動車策略調整再認列 23 億美元，一般公認會計原則每股盈餘掉 26.2%、調整後每股盈餘卻增 41.1%

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 General Motors Company，中文通稱通用汽車，在紐約證券交易所掛牌、代碼 GM，SEC 的 CIK 為 0001467858，SIC 產業碼 3711（汽車與載客車車體），會計年度結算日為 12 月 31 日，與曆年一致。本文引用的是 2026 年 7 月 21 日申報、期末 2026 年 6 月 30 日的 Form 10-Q，也就是 2026 會計年度第二季，比較期是 2025 年同期。所有金額若未另外註明，皆為美元，且採用申報的百萬美元單位換算。

讀通用汽車的損益表有一個必須先講清楚的邊界：這家公司同時經營製造業與金融業，合併損益表把「汽車」與「GM Financial」分列兩行，成本端也分成「汽車與其他銷貨成本」和「GM Financial 利息、營運及其他費用」兩行。這代表只看一個合併營收數字，會把兩種利潤結構完全不同的生意混在一起。以下每一段都會標明講的是合併層、汽車層還是金融層。

第一層：合併營收增 1.9%，但汽車與金融的增幅不一樣

合併淨銷貨與營收本季 480.26 億美元、去年同期 471.22 億美元，增加 9.04 億美元、年增 1.9%。拆開看，汽車部分 437.62 億美元對 428.69 億美元，年增 2.1%；GM Financial 部分 42.64 億美元對 42.53 億美元，年增僅 0.3%。也就是說，本季合併營收的增額有 8.93 億美元來自汽車，金融只貢獻 1,100 萬美元。管理階層討論與分析對金融這一段的說法很直白，原文寫的是總營收增加的金額不具重要性。

累計數字更能看出趨勢方向。上半年合併營收 916.50 億美元對 911.41 億美元，年增 0.6%；其中汽車 831.11 億美元對 827.30 億美元、年增 0.5%，GM Financial 85.39 億美元對 84.12 億美元、年增 1.5%。用累計數減本季數可以推回第一季：本季汽車與金融合計的合併營收 480.26 億美元，第一季則是 436.24 億美元，去年同期第一季是 440.19 億美元。換句話說，通用汽車今年的營收成長幾乎全部集中在第二季，第一季其實是年減的。

汽車本業的毛利：營收增 2.1%，銷貨成本卻增 3.6%

本季汽車與其他銷貨成本 406.96 億美元、去年同期 392.89 億美元，增加 14.07 億美元、年增 3.6%，成本增速明顯高於汽車營收的 2.1%。用汽車營收減去這項成本，可以得到一個粗略的汽車毛利：本季 30.66 億美元、去年同期 35.80 億美元，年減 14.4%；對應的毛利率從 8.35% 掉到 7.00%，少了 1.35 個百分點。這是本季最直接的反差——營收在成長，本業的獲利空間卻在縮。

管理階層討論與分析把成本上升逐項拆給讀者看，原文是：增加的成本主要來自電動車策略調整的 19 億美元費用、Ultium Cells Holdings LLC 權益法收益減少 4 億美元、工程費用增加 2 億美元、製造成本增加 2 億美元；部分被淨變現價值存貨調整減少 6 億美元、保固相關成本減少 5 億美元、排放相關成本減少 2 億美元所抵銷。這幾項合起來才是毛利率下滑的真正原因，而不是單純的售價或原物料波動。

營業利益年減 31.4%：電動車策略調整的 23 億美元

本季總成本與費用 465.67 億美元、去年同期 449.95 億美元，年增 3.5%，高於營收的 1.9%，於是營業利益從 21.27 億美元掉到 14.59 億美元，年減 31.4%；營業利益率從 4.51% 降到 3.04%。銷售、一般及管理費用 21.97 億美元對 21.39 億美元、年增 2.7%，並不是主要拖累，真正的重量落在銷貨成本裡的一次性項目。

申報對這筆費用寫得相當完整：2025 年全年公司在北美分部認列了 79 億美元的電動車策略調整費用，本季再認列淨額 23 億美元，主要包含與供應商及合資夥伴持續商業協商的 13 億美元、合約供應協議損失 11 億美元、與法規遵循相關資產有關的 4.93 億美元，並扣除成本分攤安排下 6.60 億美元的回收。上半年累計淨費用為 34 億美元，其中 25 億美元未來會有現金流出，上半年已實際流出 41 億美元。申報也說明，法規遵循相關資產在 2026 年 4 月的減損，是因為美國環保署撤銷危害認定；截至 6 月 30 日該類資產帳面金額為 7 億美元。

GM Financial：營收幾乎不動，調整後稅前獲利年減 14.0%

把金融這一層單獨拉出來看，數字並不好。管理階層討論與分析的分部表顯示，GM Financial 本季總營收 42.67 億美元、去年同期 42.55 億美元，年增 0.3%；但呆帳費用 3.89 億美元對 3.54 億美元、年增 10.0%；調整後稅前獲利 6.05 億美元對 7.04 億美元、年減 14.0%。合併損益表上的另一個對照是：金融的利息、營運及其他費用 36.74 億美元對 35.67 億美元、年增 3.0%，用金融營收減去這項費用得到的差額，本季 5.90 億美元、去年同期 6.86 億美元，年減 14.0%，兩種算法方向一致。

申報對金融獲利下滑給了原因，原文是：營運費用增加 1 億美元，主要因為保險與車輛保障業務成長與相關理賠損失；租賃車輛費用增加 1 億美元，主要因為折舊費用上升；部分被利息費用減少 1 億美元所抵銷，而利息費用下降是因為平均在外債務減少與較低的實際付息利率。平均在外債務從 1,177 億美元降到 1,130 億美元、年減 4.0%，實際付息利率 5.5% 對 5.6%。也就是說，融資成本確實在改善，但被保險理賠與折舊吃掉還有餘。

北美與國際：一個把利潤做上去，一個把利潤做下來

北美分部本季營收 399.12 億美元、去年同期 394.86 億美元，年增 1.1%；調整後息前稅前利益 34.46 億美元對 24.15 億美元、年增 42.7%，調整後利潤率從 6.1% 升到 8.6%。申報說明營收成長主要來自售價有利，原因是強勁需求造成經銷商庫存偏低，以及軟體服務與訂閱收入增加與匯率變動；不利因素則是跨界休旅（含電動車）銷售減少造成的產品組合不利。批發銷量 84.8 萬輛對 84.9 萬輛，幾乎持平——也就是這 42.7% 的利潤成長不是靠賣更多車。

國際分部方向相反。營收 36.91 億美元對 33.26 億美元、年增 11.0%，批發銷量 14.2 萬輛對 12.5 萬輛、年增 14.0%，但調整後息前稅前利益 1.90 億美元對 2.04 億美元、年減 6.6%，利潤率從 6.1% 降到 5.2%。申報寫明衰退主因是產品組合不利，以及巴西與阿根廷的材料與物流成本上升，部分被巴西銷量增加、售價有利與巴西里拉匯率變動所抵銷。營收成長 11%、利潤反而縮水，是本季國際分部最值得注意的一件事。

業外與稅：兩邊都在減，稅率降了 6.5 個百分點

汽車利息費用 1.51 億美元對 1.98 億美元、年減 23.7%，是少數對獲利有幫助的項目。但利息收入與其他非營業收入淨額 2.23 億美元對 3.66 億美元、年減 39.1%，權益法投資損益 3,600 萬美元對 8,000 萬美元、年減 55.0%，兩項合計比去年同期少了 1.87 億美元。稅前淨利因此從 23.75 億美元降到 15.68 億美元，年減 34.0%，跌幅比營業利益的 31.4% 還深。

所得稅費用 2.14 億美元對 4.81 億美元、年減 55.5%，實際稅率 13.7% 對 20.2%。申報對此的說明只有一句，原文寫的是所得稅費用減少主要因為稅前淨利下降。同一份申報另外揭露調整後實際稅率為 17.6%、去年同期 17.9%，並預期 2026 全年落在 20% 至 21%。換句話說，本季 13.7% 這個偏低的稅率，本身也是一次性費用拉低稅基的結果，不宜當成常態。

每股盈餘與股數：買回庫藏股墊掉了約五個百分點的跌幅

淨利 13.54 億美元對 18.94 億美元、年減 28.5%；扣除非控制權益後，歸屬股東淨利 13.05 億美元對 18.95 億美元、年減 31.1%。非控制權益本季分掉 4,800 萬美元，去年同期則是回補 100 萬美元，這一來一往讓歸屬股東的跌幅比合併淨利更大。歸屬普通股股東淨利 12.87 億美元對 18.65 億美元、年減 31.0%。

但每股數字沒有掉那麼多：基本每股盈餘 1.44 美元對 1.94 美元、年減 25.8%，稀釋每股盈餘 1.41 美元對 1.91 美元、年減 26.2%。差距來自股數：加權平均基本股數 8.96 億股對 9.63 億股、年減 7.0%，稀釋股數 9.10 億股對 9.76 億股、年減 6.8%。申報揭露公司在 2026 年 1 月把庫藏股計畫額度增加 60 億美元至總額 63 億美元，上半年已買回 3,600 萬股、支出 28 億美元，6 月 30 日尚餘 35 億美元額度。這就是獲利跌三成、每股盈餘只跌兩成六的算術來源。

一般公認會計原則與非會計原則的落差：1.41 美元對 3.57 美元

同一份 10-Q 裡有兩個方向完全相反的每股盈餘。一般公認會計原則的稀釋每股盈餘 1.41 美元、去年同期 1.91 美元，年減 26.2%；公司自行定義的調整後稀釋每股盈餘 3.57 美元、去年同期 2.53 美元，年增 41.1%。差額來自申報列出的調整項合計 24.56 億美元、去年同期 6.63 億美元，其中電動車策略調整 22.79 億美元對 3.30 億美元、中國重組 1.77 億美元對 1.40 億美元，再扣掉調整項的稅影響 4.96 億美元對 6,400 萬美元。

調整後息前稅前利益本季 39.43 億美元、去年同期 30.37 億美元，年增 29.8%。要提醒的是，調整後息前稅前利益、調整後稀釋每股盈餘、調整後實際稅率都是非一般公認會計原則指標，申報自己也寫明這些指標不應被視為優於、獨立於或替代對應的一般公認會計原則指標，且各公司計算方式可能不同、不一定可比。讀者在看到「獲利大增」的說法時，先確認講的是哪一組數字。

銷量、市占與車隊比重：申報揭露的量能結構

本季全球批發銷量 99 萬輛、去年同期 97.4 萬輛，其中北美 84.8 萬輛對 84.9 萬輛、國際 14.2 萬輛對 12.5 萬輛。零售與車隊合計的總銷量方面，美國 71.5 萬輛對 74.7 萬輛，市占率 16.6% 對 17.4%，掉了 0.8 個百分點；中國市場的產業銷量 543.4 萬輛對 658.7 萬輛，公司總銷量 35.7 萬輛對 44.8 萬輛，市占率 6.6% 對 6.8%。中國合資公司本季營收 62.07 億美元對 60.84 億美元、淨利 2.52 億美元對 1.27 億美元，但申報明確說明合資公司的整車銷售不計入合併營收，其損益走權益法。

另一個值得注意的結構變化是車隊銷售。本季車隊銷量 31.8 萬輛對 27.4 萬輛，占總銷量比重從 17.8% 升到 22.3%，上半年則是 21.5% 對 17.2%。申報自己在同一段就寫明，某些車隊交易、特別是對每日租車公司的銷售，獲利性通常低於對終端消費者的零售銷售。把這句話跟前面北美利潤率上升 2.5 個百分點放在一起看，會發現利潤的改善是由價格與成本項推動，而不是來自銷售結構變好。

關稅與公司自己給的全年展望

關稅是這份申報花了不少篇幅處理的變數。申報寫明 2025 年美國與其他政府對進口車輛與零件實施新關稅，環境高度動態；2026 年 2 月 20 日美國最高法院認定國際緊急經濟權力法未授權課徵關稅，公司認為先前依該法繳納的款項可退還，因此在 2026 年第一季認列淨額 5 億美元的有利調整。基於目前的關稅環境，公司估計 2026 全年對調整後息前稅前利益的影響可能落在 25 億至 35 億美元之間，並註明若新關稅或既有關稅變動仍可能改變。

這份 10-Q 有明確的全年展望，這一點與許多只給歷史數字的申報不同。公司預期 2026 年歸屬股東淨利介於 84 億至 98 億美元、調整後息前稅前利益 140 億至 160 億美元、稀釋每股盈餘 8.98 至 10.98 美元、調整後稀釋每股盈餘 12.00 至 14 美元；並預期 2026 年資本支出與電池芯合資投資約 100 億至 120 億美元。申報同時強調前瞻性陳述不是未來績效的保證。本文引用這些區間只是轉述申報內容，不代表本文對達成機率有任何判斷。

台灣讀者的觀察角度

先講清楚一件事：這份 10-Q 全文檢索不到任何台灣字樣，也沒有任何以新台幣計價的揭露。所以本文不會、也不能替通用汽車補上任何與台灣供應鏈、代工或客戶有關的敘述——那些都不是這份申報講過的內容。申報有具名提到的地區是北美、中國、巴西、阿根廷、中東與哥倫比亞，匯率影響則具體點名墨西哥披索、巴西里拉、阿根廷披索與哥倫比亞披索。

對台灣讀者比較有可轉移價值的，其實是這份申報示範的閱讀方法。第一，遇到同時經營製造與金融的公司，合併營收幾乎沒有解釋力，必須拆層看；本季汽車與金融的營收增幅是 2.1% 對 0.3%，利潤方向更是一個往上一個往下。第二，當一家公司同時公布一般公認會計原則與調整後獲利，且兩者方向相反時，差額的內容就是這一季真正的重點——這裡的差額幾乎全是電動車策略調整的費用。第三，每股盈餘跌幅小於淨利跌幅時，要先去查加權股數，而不是先假設本業變好。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等，也不推估任何倍數。原因很單純：這一季的獲利被一次性項目大幅扭曲，一般公認會計原則稀釋每股盈餘 1.41 美元與調整後 3.57 美元之間差了 2.16 美元，任何以單季每股盈餘年化推算的倍數都會失真；而公司自己給的全年區間又相當寬，稀釋每股盈餘從 8.98 到 10.98 美元、上下差了兩成以上。在這種情況下給出單一數字，是把不確定性藏起來，不是替讀者省事。

把本季收攏成一句話：通用汽車 2026 年第二季合併營收 480.26 億美元、年增 1.9%，但營業利益 14.59 億美元、年減 31.4%，歸屬股東淨利 13.05 億美元、年減 31.1%，主因是電動車策略調整在本季再認列 23 億美元淨費用；汽車毛利率從 8.35% 降到 7.00%，金融端調整後稅前獲利年減 14.0%；北美分部調整後利潤率反而從 6.1% 升到 8.6%，而稀釋每股盈餘只跌 26.2%，是因為稀釋股數年減 6.8%。以上數字全部取自 2026 年 7 月 21 日申報的 Form 10-Q 及其管理階層討論與分析，取自同一欄期間，查閱日期為 2026 年 8 月 25 日。本文由人工智慧輔助整理申報內容，未經逐篇人工覆核，如與申報原文有出入，一律以 SEC 申報原文為準。

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