研究文章 · 聯邦快遞（FDX）

聯邦快遞（FDX）2026 會計年度：營收年增 7.7%、主力部門利潤率改善 70 個基點，合併利潤率卻退了 10 個基點——差別在被分割出去的貨運部門

研究對象、證券與會計邊界：最後一個 5 月結算的會計年度

研究對象是 FedEx Corporation（聯邦快遞公司），在紐約證券交易所掛牌、代碼 FDX，SEC 的 CIK 為 0001048911，設立於德拉瓦州，SIC 產業碼 4513（空運快遞服務）。本文引用的是 2026 年 7 月 20 日申報、涵蓋 2026 會計年度（截止日 2026 年 5 月 31 日）的年報 Form 10-K，比較基準是同樣以 5 月 31 日結束的 2025 會計年度。報導幣別為美元，合併損益表表頭寫明以百萬美元計、每股金額除外。

這一期有兩件會計邊界必須先講清楚，否則整份財報會被讀錯。第一，申報明講公司自 2026 年 6 月 1 日起把會計年度結算日從 5 月 31 日改為 12 月 31 日，因此接下來會有一段從 2026 年 6 月 1 日到 12 月 31 日、長度只有七個月的過渡期，另以過渡期年報申報，之後才從 2027 年起改為曆年制。也就是說，這份 10-K 是最後一個完整的 5 月制會計年度。第二，申報同樣明講公司在 2026 年 6 月 1 日完成 FedEx Freight 的分割，自該日起不再合併該事業；但本年報涵蓋的期間結束於 5 月 31 日，所以 2026 會計年度的數字仍然包含 FedEx Freight 一整年。申報原文寫的是「The results discussed for the year ended May 31, 2026 include the operations of FedEx Freight for the full fiscal year」。讀者若拿這份年報的營收去推估分割後的公司規模，會高估。

合併損益：營收年增約 7.7%，營業利益率反而退了 10 個基點

合併營收 947.20 億美元、上一年度 879.26 億美元，年增約 7.7%，金額增加 67.94 億美元。總營業費用 892.57 億對 827.09 億美元、年增約 7.9%——增速高於營收。營業利益因此只有 54.63 億對 52.17 億美元、年增約 4.7%，申報自己算的合併營業利益率是 5.8% 對 5.9%，也就是退步了 10 個基點。營收兩位數以下但穩健成長、利潤率卻沒有跟上，這是這份年報第一個要交代的反差。

再往下走，方向卻又反過來。稅前盈餘 57.93 億對 54.41 億美元、年增約 6.5%；所得稅費用 13.60 億對 13.49 億美元、幾乎沒動；淨利 44.33 億對 40.92 億美元、年增約 8.3%；稀釋每股盈餘 18.55 對 16.81 美元、年增約 10.4%。也就是說，這一年的獲利成長不是在營業利益那一層做出來的，而是在營業利益以下（業外、稅、股數）一層一層補回來的。後面幾節會把這三層分別拆開。

反差的根源：兩個部門的方向完全相反

申報揭露的部門別營業利益是：Federal Express 部門 59.12 億對 48.85 億美元、年增約 21.0%，營業利益率 7.2% 對 6.5%、改善 70 個基點；FedEx Freight 部門 6.16 億對 14.89 億美元、年減約 58.6%，營業利益率 7.0% 對 16.7%、惡化 970 個基點；公司及其他與沖銷為負 10.65 億對負 11.57 億美元。三者相加就是合併的 54.63 億美元。

把這三個數字擺在一起看，合併營業利益率退步 10 個基點的原因就非常清楚了：主力部門的利潤率其實改善了 70 個基點，是被貨運部門惡化的 970 個基點壓下去的。申報同時給了變動金額表：Federal Express 部門營業利益增加 10.27 億美元，FedEx Freight 部門減少 8.73 億美元，公司及其他改善 0.92 億美元，淨變動 2.46 億美元。只看合併數字的讀者，會完全看不到這個一增一減的結構。

Federal Express 部門：量與價同時往上，年增約 9.3%

Federal Express 部門營收 822.73 億對 753.04 億美元、年增約 9.3%。拆到服務別：美國國內包裹營收合計 546.38 億對 494.14 億美元、年增約 10.6%，其中美國優先 116.03 億對 105.20 億、美國延遲 57 億對 50.07 億、美國陸運 373.35 億對 338.87 億美元；國際出口包裹合計 155.64 億對 145.98 億美元、年增約 6.6%；國際境內 47.25 億對 44.95 億美元。

難得的是量與價同時成長。美國國內日均包裹量 1,458.5 萬對 1,395.4 萬件、年增約 4.5%，美國國內綜合每件單價 14.75 對 13.94 美元、年增約 5.8%；總日均包裹量 1,755.8 萬對 1,700.1 萬件、年增約 3.3%，綜合每件單價 16.80 對 15.86 美元、年增約 5.9%。申報對此的說明原文是「Federal Express segment revenue increased 9% in 2026 primarily due to improved package base yields, increased U.S. domestic package volumes, higher fuel surcharges, favorable exchange rates, and growth in international freight volumes」，並指出美國國內的量價改善反映住宅端電子商務的強勁成長。國際出口包裹量只年增約 0.7%（114.5 萬對 113.7 萬件），申報說是歐洲的企業對企業需求成長，抵銷了全球貿易政策改變與亞太需求下滑的負面影響。

美國郵政合約到期：貨運磅數年減約 31.6%，每磅單價卻年增約 19.2%

這一段是這份年報最漂亮的一組對比。Federal Express 部門的美國貨運營收 12.52 億對 15.36 億美元、年減約 18.5%；日均貨運磅數（美國）214.6 萬對 313.7 萬磅、年減約 31.6%；但美國貨運每磅單價 2.30 對 1.93 美元、年增約 19.2%。量掉三成、價漲兩成，帳面營收只掉不到兩成。

申報把原因寫得很清楚：美國郵政署合約到期。原文是「Total average daily freight pounds remained flat in 2026 reflecting international priority and economy freight volume increases, which were offset by a reduction of U.S. postal-related volumes following the expiration of our contract with the U.S. Postal Service」，而綜合貨運單價上升的原因之一，申報也直接寫是「a favorable mix impact from lower U.S. postal-related volumes」。換句話說，掉掉的是單價偏低的郵政量，剩下的組合單價自然被墊高。總日均貨運磅數 1,912.5 萬對 1,915.3 萬磅、幾乎完全持平，因為國際優先貨運（496.2 萬對 465.1 萬磅）與國際經濟貨運（1,201.7 萬對 1,136.5 萬磅）的成長把美國端的缺口補了回來。這是一個典型的「單價上升不等於漲價」案例。

FedEx Freight 部門：營收只掉約 1.1%，營業利益掉約 58.6%

FedEx Freight 部門營收 87.95 億對 88.92 億美元、年減約 1.1%，但營業利益 6.16 億對 14.89 億美元、年減約 58.6%。營收幾乎沒動、獲利腰斬還不止，差距全部在費用端。攤開該部門的費用表，最刺眼的一行是分割與其他成本 4.92 億對 0 美元——這一行去年根本不存在，佔營收比重一口氣拉到 5.6%。其次是其他費用 7.78 億對 6.66 億美元、年增約 16.8%，薪酬與福利 39.91 億對 38.65 億美元、年增約 3.3%（在營收下滑的情況下）。總營業費用 81.79 億對 74.03 億美元、年增約 10.5%，佔營收比重從 83.3% 跳到 93.0%。

申報對這兩項的解釋都指向同一件事。薪酬部分原文是「largely reflecting Spin-Off-related personnel activity, including the transfer to FedEx Freight of over 1,500 employees from Federal Express during 2026」；其他費用部分原文是「due to increased outside service contracts and professional fees related to the Spin-Off, including incremental software license costs and other technology-related activities」。營運面本身也不好：日均出貨件數 8.61 萬對 9.01 萬件、年減約 4.4%，申報說原因是總體經濟條件造成需求下降，包括持續疲弱的工業生產、全球貿易政策不確定性，以及零擔運輸業的產能過剩；每件營收 386.63 對 373.52 美元、年增約 3.5%，主要來自燃油附加費與每件重量上升。要提醒讀者的是，這個部門從 2026 年 6 月 1 日起已不再屬於 FedEx，所以這 970 個基點的利潤率惡化，多半不會再出現在往後的合併報表裡。

費用端最刺眼的一行：呆帳提列年增約 81.6%

合併現金流量表上的呆帳提列（provision for uncollectible accounts）是 9.46 億對 5.21 億美元、年增約 81.6%。同期營收只年增約 7.7%——這一項的增速是營收增速的十倍以上，是整份年報裡背離最嚴重的科目之一。應收帳款的變動同樣往同一個方向走：現金流量表上應收帳款變動為負 22.47 億對負 17.80 億美元，也就是綁在應收帳款上的現金比去年多出 4.67 億美元。

申報有說明原因，而且說了兩層。合併層次的原文是「Other operating expenses increased 8% in 2026 primarily due to increased credit losses, higher outside service contracts and professional fees, and unfavorable exchange rates」；部門層次講得更具體，原文是「Other operating expense increased 9% in 2026 primarily due to credit losses from higher revenue and impacts from global trade policy changes, increased outside service contracts and professional fees, and customs-related brokerage fees due to the removal of the de minimis exemption」。也就是說，申報把呆帳的增加同時歸因於營收基數變大與全球貿易政策改變，並提到小額免稅門檻取消帶來的報關費用。至於這批呆帳未來會不會回沖，申報沒有給預估。

損益表下半段：利息、退休金與稅率一起幫忙

營業利益只年增約 4.7%，但稅前盈餘年增約 6.5%，差額來自業外。利息費用為負 9.70 億對負 7.89 億美元、年增約 22.9%（費用變大），利息收入 4.37 億對 3.63 億美元、年增約 20.4%，其他退休金計畫收入 8.85 億對 7.13 億美元、年增約 24.1%，其他淨額為負 0.22 億對負 0.63 億美元。業外合計為正 3.30 億對正 2.24 億美元、年增約 47.3%。其中最大的單一因素，是申報揭露的退休金與退休後醫療計畫年度重評價利益：稅前非現金 6.47 億對 5.15 億美元。申報說 2026 年這筆利益來自資產報酬率較高、部分被折現率下降抵銷；2025 年則相反，是折現率上升、部分被退休率精算假設變動抵銷。

申報也把這筆錢的性質講清楚：原文是「The annual MTM adjustment is recognized at the corporate level and does not impact segment results」，並在現金流量表上把 6.47 億美元當成非現金項目扣回。稅的部分，申報揭露有效稅率 23.5% 對 24.8%，下降 1.3 個百分點，主因是本年度認列一筆 1 億美元的巴西估價備抵迴轉利益（相當於每股稀釋盈餘 0.41 美元），去年同期的對應項目是 0.46 億美元、每股 0.19 美元。申報另外提到經濟合作暨發展組織的全球最低稅負制對 2026 年的所得稅費用沒有重大影響。

影響獲利的一次性項目：分割成本 7.44 億美元把毛利吃掉一塊

申報給了一張「影響營業利益的項目」表，非常適合逐項對照。影響營業利益者：分割成本負 7.38 億對負 0.38 億美元、業務優化成本負 3.66 億對負 7.56 億美元、資產減損負 0.23 億對負 0.21 億美元、國際監理與法律事項為正 0.12 億對負 0.88 億美元、會計年度變更成本負 0.33 億對 0 美元，合計負 11.48 億對負 9.03 億美元。影響淨利者（稅後）：分割成本負 5.89 億對負 0.44 億美元、退休金重評價正 4.97 億對正 3.90 億美元、業務優化負 2.85 億對負 5.77 億美元、資產減損負 0.18 億對負 0.16 億美元、國際監理與法律事項正 0.16 億對負 0.90 億美元、會計年度變更負 0.26 億對 0 美元，合計負 4.05 億對負 3.37 億美元。

這張表最值得注意的一點是「一次性項目的組合換了人」。去年拖累獲利最大的是業務優化成本 7.56 億美元，今年這一項降到 3.66 億美元、年減約 51.6%；但今年冒出來的分割成本 7.38 億美元，幾乎剛好把減省的部分吃回去，兩者相抵後合計負擔還從 9.03 億惡化到 11.48 億美元。申報說分割相關總成本是 7.44 億美元（稅後 5.89 億美元、相當於每股稀釋盈餘 2.46 美元），主要是專業服務費與員工獎酬計畫。分割在 2026 年 6 月 1 日已完成，這筆成本會不會在過渡期繼續出現，申報未在此處給出金額預估。

每股盈餘成長快於淨利：分母縮了，但買回力道大減

淨利年增約 8.3%，稀釋每股盈餘卻年增約 10.4%，差額來自股數。加權平均基本股數 2.37 億對 2.41 億股、年減約 1.7%；加權平均稀釋股數 2.39 億對 2.43 億股、年減約 1.6%。資產負債表上的庫藏股張數是 7,800 萬股對 8,000 萬股，成本 163.36 億對 162.88 億美元。

但買回的力道其實是大幅縮手的。申報揭露 2026 會計年度以加速買回或公開市場方式買回 330 萬股、平均每股 233.07 美元、總額 7.76 億美元，並說買回對稀釋每股盈餘的貢獻是 0.21 美元；現金流量表上的買回自家股票支出是 7.96 億對 30.17 億美元、年減約 73.6%。也就是說，這一年每股盈餘的加分主要來自過去幾年買回累積下來的股數效果，而不是本年度的買回。同期支付現金股利 13.74 億對 13.39 億美元、年增約 2.6%——股利支出增加、買回支出大減，資本配置的重心在這一年明顯換過。

現金流與資產負債表：現金翻了一倍多，但來源是舉債

營運活動現金流入 89.25 億對 70.36 億美元、年增約 26.8%，明顯高於淨利 8.3% 的成長率；申報給的橋接表顯示，差額主要來自資產與負債變動的拖累減輕（負 35.13 億對負 47.15 億美元）與其他非現金項目 84.29 億對 80.95 億美元。資本支出 38.09 億對 40.55 億美元、年減約 6.1%。投資活動淨流出 39.11 億對 40.92 億美元。

真正讓現金部位翻倍的是融資端。發行債務所得 52.89 億對 0 美元，短期借款淨額 7.42 億對 0 美元，償還本金為負 20.49 億對負 1.57 億美元，融資活動由去年的淨流出 40.19 億美元轉為本年度淨流入 27.49 億美元。期末現金及約當現金 133.11 億對 55.02 億美元，申報在流動性一節直接寫「Cash and cash equivalents totaled $13.3 billion at May 31, 2026, compared to $5.5 billion at May 31, 2025」。總資產 989.37 億對 876.27 億美元，股東權益合計 316.47 億對 280.74 億美元。手上多出來的 78 億美元現金，帳上對應的是新增的債務，不是本業多賺的錢——這一點在解讀資產負債表時要先分清楚。

兩件申報明講的事件：關稅退款與 MD-11 停飛

第一件是關稅。申報揭露美國最高法院於 2026 年 2 月 20 日作出裁決，認定依國際緊急經濟權力法課徵的關稅無效；FedEx 於 2 月 23 日向美國國際貿易法院提起訴訟請求全額退還已繳關稅，並自 4 月 20 日起透過海關的申報整合處理系統提交退款申請。截至 2026 年 5 月 31 日，已提交的請求金額合計 33 億美元，已收到現金退款約 8 億美元；同時在流動負債項下認列 7.49 億美元，代表已收到現金退款所對應的預估客戶退款義務。申報明講最終退款金額與時程仍不確定，並說另有十四件全國性集體訴訟，其中十三件已合併於田納西州聯邦法院審理。申報同時寫明因無法合理估計財務影響，財務報表未就此作任何調整，但影響有可能是重大的。

第二件是機隊。申報揭露美國聯邦航空總署於 2025 年 11 月對所有波音 MD-11 機型發出緊急適航指令，在完成檢查與矯正措施前禁止飛行，公司因此在 2026 會計年度經歷營運中斷並對財務結果造成不利影響；2026 年 5 月起在總署核准返航程序後開始陸續復飛，並預期在 2026 曆年年底前全部歸隊。另外，公司在 2026 年決定永久退役 10 架飛機（含四架波音 757-200、一架空中巴士 A300-600、五架 MD-11），認列非現金減損 0.23 億美元；去年同期是退役 12 架飛機與八具發動機、減損 0.21 億美元。這兩件事都寫在申報裡，不需要外部推測。

台灣讀者的觀察角度

先把界線劃清楚。這份 10-K 全文只出現一次台灣字樣，在第二項「財產」一節，原文是「Federal Express also has a substantial presence at airports in Hong Kong, Taiwan, and Dubai」，說明公司在香港、台灣與杜拜的機場有相當規模的據點。除此之外，申報不揭露任何與台灣有關的營收、運量或獲利個別數字，也沒有列出台灣的客戶或供應商。申報沒寫的地區歸屬與供應鏈關係，本文一律不做推論。

對台灣讀者比較有用的，是這份年報示範了三個可以直接搬走的讀表方法。第一，合併數字會把方向相反的部門平均掉：這一年合併營業利益率退步 10 個基點，但主力部門其實改善 70 個基點，是被另一個部門惡化的 970 個基點拉下去的，不看部門表就會得到完全相反的印象。第二，單價上升不一定是漲價：美國貨運每磅單價年增約 19.2%，但申報自己說主因是單價偏低的郵政量退出後的組合效果，不是漲價。第三，現金增加不一定是本業變好：期末現金從 55.02 億跳到 133.11 億美元，對應的是本年度 52.89 億美元的債務發行。這三個方法對任何一份財報都適用。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等，也不給任何買賣建議。文中每一個未標示層級的金額都取自 FedEx 2026 會計年度（截止 2026 年 5 月 31 日）10-K 的合併損益表、合併現金流量表與合併資產負債表；部門別營收與營業利益、日均包裹量與單價、日均貨運磅數與每磅單價、一次性項目表、庫藏股與有效稅率，都已在各該段落註明取自申報的哪一類揭露。申報中出現的展望（例如預期 2026 曆年營收與營業利益持續成長、預期在 2026 曆年底前達成 10 億美元結構性成本削減、2026 曆年資本支出約 39 億美元）都是申報自己的前瞻陳述，本文照錄、不延伸、不加碼。內容由 AI 協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要引用請自行回到申報原文核對。

把這個會計年度收攏成一段話：合併營收 947.20 對 879.26 億美元、年增約 7.7%，總營業費用年增約 7.9%，營業利益 54.63 對 52.17 億美元、年增約 4.7%，合併營業利益率 5.8% 對 5.9%、退步 10 個基點；退步的原因不在主力部門——Federal Express 部門營業利益年增約 21.0%、利潤率改善 70 個基點，是 FedEx Freight 部門在 4.92 億美元分割成本壓迫下利潤率惡化 970 個基點所致。營業利益以下，業外淨額 3.30 對 2.24 億美元（含退休金重評價稅前利益 6.47 對 5.15 億美元）、有效稅率 23.5% 對 24.8%、加權平均稀釋股數年減約 1.6%，三層加起來把 4.7% 的營業利益成長推成 8.3% 的淨利成長與約 10.4% 的每股盈餘成長。最需要盯住的單一科目是呆帳提列 9.46 對 5.21 億美元、年增約 81.6%，遠遠跑在營收前面，申報把它歸因於營收基數變大與全球貿易政策改變。最後提醒一次會計邊界：這是最後一個 5 月制會計年度，且數字仍含已於 2026 年 6 月 1 日分割出去的 FedEx Freight 整年營運。

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