研究文章 · 明晟（MSCI）

明晟第二季資產連結費年增 26.6%，但掛鉤 ETF 的平均資產規模年增 44.8%：申報自陳平均基點費率下滑

研究對象、證券與會計邊界

本文研究對象為明晟公司（MSCI Inc.），美國證券交易委員會中央索引碼（CIK）1408198，德拉瓦州設立，普通股面額每股 0.01 美元，在紐約證券交易所掛牌，代碼 MSCI，委員會檔案編號 001-33812，標準產業分類碼 7389（企業服務業）。本文引用的唯一資料來源，是該公司 2026 年 7 月 21 日向美國證券交易委員會申報、期間結束日為 2026 年 6 月 30 日的 10-Q 季報原文。

會計邊界方面有三點先講清楚。第一，明晟財政年度結束日為 12 月 31 日，與曆年一致，因此本份 10-Q 涵蓋的是 2026 財政年度第二季與上半年，不需要做財年換算。第二，本份申報的封面只列出一位申報人、一組委員會檔案編號 001-33812 與一組雇主識別號碼 13-4038723，全份沒有「由各家分別申報」之類的說明文字，屬單一申報人申報，文中所有數字都取自母公司合併報表欄位。第三，報表單位為百萬美元，計價幣別為美元，申報未出現其他記帳幣別的宣告。

損益全貌：營業利益成長快於營收，但稅前只剩一成

先看第二季合併損益表。表頭那一列寫的是「Three Months Ended June 30」底下接 2026、2025，再接「Six Months Ended June 30」底下接 2026、2025，也就是本期在左、去年同期在右，單季組排在累計組前面。營業收入 8.67 億美元，去年同期 7.727 億美元，年增 12.2%。營業費用合計 3.795 億美元，去年同期 3.474 億美元，年增 9.2%。費用成長慢於營收，營業利益因此放大到 4.875 億美元，去年同期 4.253 億美元，年增 14.6%，營業利益率由 55.0% 升到 56.2%。

但成長到營業利益這一層就被攔了一道。其他費用淨額第二季 7,020 萬美元，去年同期 4,750 萬美元，年增 47.8%，於是稅前淨利 4.173 億美元對去年同期 3.778 億美元只成長 10.5%——比營業利益的 14.6% 少了 4.1 個百分點。再往下，所得稅費用 7,530 萬美元對 7,410 萬美元僅增 1.6%，淨利回升到 3.42 億美元，去年同期 3.037 億美元，年增 12.6%。上半年累計則是營收 17.178 億美元對 15.185 億美元、年增 13.1%，淨利 7.48 億美元對 5.923 億美元、年增 26.3%。

兩類營收的分歧：訂閱穩、資產連結費猛

明晟的營收在申報裡拆成三類。經常性訂閱第二季 6.134 億美元，去年同期 5.628 億美元，年增 9.0%；資產連結費 2.331 億美元對 1.841 億美元，年增 26.6%；非經常性收入 2,050 萬美元對 2,580 萬美元，年減 20.5%。管理階層討論對這 9,430 萬美元的營收增量給出的拆解是：經常性訂閱貢獻 5,060 萬美元、資產連結費貢獻 4,900 萬美元，非經常性收入則減少 530 萬美元。

換算成結構占比，變化更直觀。資產連結費占總營收由去年同期的 23.8% 升到本季的 26.9%，經常性訂閱由 72.8% 降到 70.7%，非經常性由 3.3% 降到 2.4%。也就是說，明晟本季的營收成長有超過一半是由與客戶資產規模掛鉤的那一塊推動的，而這一塊的計費基礎按申報自述是客戶的管理資產規模、交易量與費率水準，與訂閱合約的年約續簽邏輯完全不同。申報另外提到，扣除併購與匯率影響後，第二季總營收成長率仍是 12.2%，上半年則由 13.1% 調整為 12.7%。

資產連結費的內部拆解：規模衝很快，費率在往下走

這一段值得逐字讀。申報揭露，掛鉤明晟股票指數的 ETF 季平均資產規模，2026 年第二季為 2 兆 7,060 億美元，2025 年第二季為 1 兆 8,690 億美元，申報載明增加 8,380 億美元、成長 44.8%；上半年平均則由 1 兆 8,310 億美元增至 2 兆 5,880 億美元，成長 41.3%。期末餘額方面，2026 年 6 月 30 日為 2 兆 8,180 億美元，2025 年 6 月 30 日為 2 兆 250 億美元。

資產規模成長 44.8%，資產連結費卻只成長 26.6%，兩者差了 18.2 個百分點。這個落差不需要外部推測，申報的管理階層討論自己寫了原因：來自掛鉤明晟股票指數 ETF 的收入成長 36.1%、來自非 ETF 指數型基金的收入成長 11.3%，「主要由平均資產規模增加所推動，但被平均基點費率的下滑部分抵銷」。上半年口徑則是 ETF 收入成長 34.6%、非 ETF 指數型基金成長 12.2%，原因敘述相同。

資金流向的組成：本季靠市值，不是靠申購

申報還提供了掛鉤 ETF 資產規模的逐季變動拆解，分成市值增減與現金淨流入兩塊，涵蓋 2025 年 3 月底到 2026 年 6 月底共六個季度。市值增減依序為 16 億、1,930 億、1,400 億、630 億、負 410 億、3,760 億美元；現金淨流入依序為 420 億、490 億、460 億、670 億、1,030 億、390 億美元；合計變動依序為 580 億、2,420 億、1,860 億、1,300 億、620 億、4,150 億美元。

把這六組數字逐一比過之後可以說：2026 年第二季的現金淨流入 390 億美元，是這張表所列六個季度中金額最低的一季，比前一季的 1,030 億美元少了 62.1%。同一季的市值增值卻是六季中最高的 3,760 億美元。換句話說，本季資產規模增加 4,150 億美元，其中約九成來自市場評價，一成來自新資金申購——而前一季的組成正好相反，是市值減損 410 億美元、申購 1,030 億美元。申報本身只列出這些數字，未對這個組成變化提出解釋。

四個營運分部的成長落差

按分部看第二季營收：指數分部 5.11 億美元對去年同期 4.349 億美元、年增 17.5%；分析分部 1.894 億美元對 1.777 億美元、年增 6.6%；永續與氣候分部 9,190 萬美元對 8,890 萬美元、年增 3.4%；其他（私募資產）分部 7,470 萬美元對 7,120 萬美元、年增 4.9%。四條線都在成長，但把這四個數字逐一算過後，指數分部的 17.5% 是其中成長最快的一條，而且領先第二名的分析分部 10.9 個百分點。

指數分部之所以跑得快，就是因為資產連結費全部落在這個分部——該分部的經常性訂閱年增 11.6%（2.63 億美元對 2.357 億美元），資產連結費年增 26.6%（2.331 億美元對 1.841 億美元）。反方向的例子在分析分部：該分部的非經常性收入由 790 萬美元掉到 350 萬美元，年減 55.7%，把整個分部的成長率從訂閱的 9.5% 拖到 6.6%。永續與氣候分部的訂閱只成長 4.0%，非經常性收入年減 26.3%，是四條線裡成長率最低的一條。

續約率：四個分部裡只有一個往下走

申報揭露的第二季客戶續約率，四個分部完整列出如下：指數 97.5%，去年同期 96.0%；分析 94.3%，去年同期 93.7%；永續與氣候 92.3%，去年同期 93.8%；其他（私募資產）93.8%，去年同期 91.2%；合計 95.3%，去年同期 94.4%。把這四個分部逐一比對過去年同期之後可以確認，永續與氣候是四個分部中唯一續約率下滑的一個，年減 1.5 個百分點；其餘三個分部分別上升 1.5、0.6、2.6 個百分點。

上半年口徑呈現同樣的方向：指數 97.2% 對 96.3%、分析 94.8% 對 94.6%、其他（私募資產）93.8% 對 91.4% 都是上升，永續與氣候 92.6% 對 94.2% 是下降 1.6 個百分點，合計 95.3% 對 94.8%。年度化經常性收入的四個分部成長率依序為指數 17.4%、分析 5.8%、永續與氣候 1.9%、其他（私募資產）8.0%，逐一比過後，永續與氣候的 1.9%（3.768 億美元對 3.698 億美元）是四條線中最低的一條。申報對永續與氣候分部的年度化經常性收入成長只說明「由氣候類產品的成長所帶動，貢獻主要來自歐洲、中東與非洲地區」，未對續約率下滑本身提出說明。

費用結構：一般及行政費用與營收背道而馳

第二季各費用科目與去年同期比較如下：營收成本 1.499 億美元對 1.377 億美元、增 8.9%；銷售與行銷 8,740 萬美元對 7,820 萬美元、增 11.8%；研究與發展 4,600 萬美元對 4,410 萬美元、增 4.3%；一般及行政 4,620 萬美元對 3,830 萬美元、增 20.6%；無形資產攤銷 4,380 萬美元對 4,370 萬美元、增 0.2%；不動產與設備折舊攤銷 620 萬美元對 540 萬美元、增 14.8%。把這六個科目的成長率逐一列出並比較過後，一般及行政費用的 20.6% 是六個科目中成長率最高的一項。六個科目裡成長率高於營收成長率 12.2% 的有兩項：一般及行政的 20.6% 與不動產設備折舊攤銷的 14.8%，其餘四項都低於營收成長率。

申報對這一項給的原因有兩層：一是員工人數增加帶來的薪酬與福利成本上升，二是與先前收購 Fabric RQ, Inc. 相關的或有對價公允價值有利調整金額減少。第二層值得留意——它不是實際多花的錢，而是去年同期有一筆有利的公允價值調整沖抵了費用，今年這筆沖抵變小，於是帳上費用就顯得增加。相對地，無形資產攤銷幾乎持平。改看上半年口徑，六個科目的年增率依序為營收成本 6.3%、銷售與行銷 10.3%、研究與發展 4.3%、一般及行政 20.8%、無形資產攤銷負 2.2%、不動產設備折舊攤銷 19.8%——逐一比對後可確認，無形資產攤銷是這六個科目中唯一在上半年口徑呈現負成長的一項。申報另載明，扣除併購與匯率影響後，第二季總費用成長率會由 9.2% 降為 7.5%，上半年由 8.0% 降為 5.6%。

利息費用年增 53.7%：新發行的票面利率明顯較高

其他費用淨額裡真正的變數是利息費用：第二季 7,100 萬美元，去年同期 4,620 萬美元，年增 53.7%；上半年 1.401 億美元對 9,270 萬美元，年增 51.1%。同期利息收入反而由 290 萬美元降到 250 萬美元、年減 13.8%，其他費用由 420 萬美元降到 170 萬美元。申報對其他費用淨額的整體增幅給的解釋是「主要由較高的債務水準所導致的利息費用上升所推動」。

把債務明細攤開，可以看到成本結構的變化。截至 2026 年 6 月 30 日，明晟有 60 億美元的優先無擔保票據與 4.75 億美元的循環信用額度借款，帳面總額 63.804 億美元，2025 年 12 月 31 日為 62.023 億美元。舊的幾檔票據票面利率介於 3.250% 到 4.000%，而票面利率最高的兩檔是 2035 年到期的 12.5 億美元、票面 5.250%，以及 2036 年到期的 5 億美元、票面 5.150%——把八檔債務的票面利率逐一列出後可確認，只有這兩檔在 5% 以上。循環額度借款則由 3 億美元增加到 4.75 億美元、增幅 58.3%。利息費用占營業利益的比重，也因此由去年同期的 10.9% 升到本季的 14.6%。

稅：上半年有效稅率 7.3%，來自一筆一次性利益

這一段需要拆給讀者看。第二季有效稅率 18.0%，去年同期 19.6%，申報說明原因是「美國稅法變動與各轄區獲利組成的變化」。但上半年有效稅率只有 7.3%，去年同期 16.5%，落差高達 9.2 個百分點。申報對此寫得很明確：主要由一筆 8,800 萬美元的一次性（discrete）稅務利益所推動，該利益是在 2026 年 3 月 31 日止的季度內，因完成一項多階段的內部法律實體重組而認列。

要留意這裡的用詞邊界。申報寫的是「內部法律實體重組」，指的是集團法人架構的調整，並非營運上的重組或裁員；本份申報全文對減損與營運重組費用沒有任何實際入帳金額的揭露，出現的相關字樣都是會計政策或非一般公認會計原則定義中的樣板文字。另外可以一併記下的是，遞延所得稅負債由 2025 年 12 月 31 日的 1.016 億美元降至 2026 年 6 月 30 日的 2,820 萬美元；申報列出了這兩個數字，但未把它與上述稅務利益做因果連結，本文也不代為連結。

用累計欄減單季欄推算第一季：淨利比第二季還高

上一段那筆一次性利益的影響，用損益表自己就能量化出來。以上半年累計數減去第二季單季數，可以推得 2026 年第一季的營收為 8.508 億美元、營業利益 4.569 億美元、稅前淨利 3.892 億美元、所得稅為負 1,680 萬美元（也就是稅務利益）、淨利 4.06 億美元。用同樣方法推算 2025 年第一季，則是營收 7.458 億美元、營業利益 3.77 億美元、稅前淨利 3.311 億美元、所得稅費用 4,250 萬美元、淨利 2.886 億美元。

結果是一組明顯的反差：2026 年第一季營收 8.508 億美元低於第二季的 8.67 億美元，稅前淨利 3.892 億美元也低於第二季的 4.173 億美元，但第一季淨利 4.06 億美元卻高於第二季的 3.42 億美元，高出 18.7%。原因就是那筆認列在第一季的稅務利益。另一個用同樣方法算得出來的觀察是成長節奏：第一季營收年增率為 14.1%，第二季降為 12.2%，年增率放緩了 1.9 個百分點；而第二季營收比第一季環比成長 1.9%。

每股盈餘跑得比淨利快：股數在縮

第二季稀釋每股盈餘 4.69 美元，去年同期 3.92 美元，年增 19.6%；但同期淨利只成長 12.6%。差額全部來自股數：稀釋加權平均股數 7,290 萬股對 7,750 萬股，年減 5.9%；基本加權平均股數 7,280 萬股對 7,740 萬股，同樣年減 5.9%。上半年的落差更大——稀釋每股盈餘 10.23 美元對 7.63 美元、年增 34.1%，淨利年增 26.3%，中間 7.8 個百分點的差距同樣來自股數縮減與那筆稅務利益的疊加。

股數縮減的來源，申報講得很直接：庫藏股買回。上半年買回 100 萬股、平均每股 558 美元、金額 5.443 億美元；去年同期買回 50 萬股、平均每股同樣是 558 美元、金額 2.866 億美元——平均買回價一模一樣，張數與金額則接近翻倍。截至 2026 年 6 月 30 日，2025 年 10 月核准的 30 億美元買回計畫尚有 16 億美元額度未動用。在外流通股數由 2025 年底的 7,360 萬股降至 7,270 萬股，減少 1.2%。股利方面，第二季每股宣告 2.05 美元、總額 1.5 億美元，去年同期每股 1.80 美元、總額 1.4 億美元，每股股利年增 13.9%。

股東權益為負：申報怎麼列，本文就怎麼陳述

翻到財務狀況表會看到一個容易誤讀的數字：2026 年 6 月 30 日的股東權益合計為負 26.895 億美元，2025 年 12 月 31 日為負 26.545 億美元。這個負數的組成，申報逐項列得很清楚：普通股 130 萬美元、庫藏股按成本計為負 104 億美元、額外實收資本 18.899 億美元、保留盈餘 58.767 億美元、累積其他綜合損失負 5,740 萬美元，五項相加恰為負 26.895 億美元。同期資產總額 56.025 億美元，負債總額 82.92 億美元。

換句話說，讓權益轉負的單一項目就是那筆按成本列示的庫藏股：公司累計已發行 1.345 億股，其中 6,180 萬股被買回並以成本 104 億美元列在權益的減項，而保留盈餘與額外實收資本合計 77.666 億美元不足以抵銷。2025 年底的庫藏股持有數是 6,080 萬股、成本 98.344 億美元，半年之間增加 100 萬股、5.656 億美元。本文只陳述申報列出的科目與金額及其算術關係，不對這個資本結構做任何財務體質評價，也不據此推論任何未來的財務行為。

併購、期後事項與其他重大事項的盤點

併購方面，本份申報的收購附註列出三筆已完成交易：2026 年 2 月 27 日完成收購 Vantager, Inc.，為私募市場投資人提供投資前實地查核、資料擷取與報告的人工智慧平台，歸入私募資本解決方案分部；2026 年 3 月 2 日完成收購 Compass Financial Technologies，為多資產與另類資產類別指數提供計算與開發服務，歸入指數分部；2026 年 4 月 6 日完成收購 ApeVue, Inc.（更名為 PM Insights），提供私募公司證券的次級市場參考資料，同樣歸入指數分部。三筆合計購買價格 9,550 萬美元，其中無形資產 5,170 萬美元、商譽 5,400 萬美元，無形資產加權平均攤銷年限 8.5 年，商譽不可作為所得稅費用扣除。三筆都含或有對價，截至 2026 年 6 月 30 日公允價值合計 3,390 萬美元，其中 1,190 萬美元列於其他應計負債、2,200 萬美元列於其他非流動負債。現金流量表上，上半年支付的收購價款（扣除取得現金）為 5,880 萬美元，去年同期為零；支付的或有對價與遞延價款為 950 萬美元，去年同期 1,210 萬美元。

其餘類別逐項盤點如下。期後事項：申報第 12 號附註揭露，董事會於 2026 年 7 月 20 日宣告 2026 年第三季每股 2.05 美元的現金股利，2026 年 8 月 28 日發放，股權登記基準日為 2026 年 8 月 14 日。訴訟與或有事項：本份申報的法律程序一節只有一般性敘述，稱各類訴訟、仲裁、政府查詢、資訊要求、傳票與監理調查會在日常營運中發生，管理階層目前無法合理估計可能損失或損失區間，但依現有事實判斷目前繫屬或主張中的事項不會產生重大影響；全份申報未具名任何個別案件，反托拉斯、集體訴訟、司法部等字樣的檢索命中皆為零。關係人交易：全份檢索命中為零。會計原則變更與前期重編：文中出現的會計準則更新公告全部屬於尚未採用的新準則（包含費用細分揭露、應收帳款預期信用損失的簡化選擇、內部使用軟體成本資本化時點等），逐一讀過上下文後確認沒有任何一筆造成前期數字重編，「追溯適用」字樣指的都是未來準則的過渡方法選項。內部控制：執行長與財務長評估後認定揭露控制與程序為有效，且第二季內財務報導內部控制沒有發生重大影響或可能重大影響的變動。融資重大變動：即上一段所述的債務餘額與票面利率結構變化。

台灣讀者的觀察角度

先把界線劃清楚：本文對這份 10-Q 原文執行台灣字樣檢索，命中次數為零。申報揭露的營收地理分布，僅列出美洲（美國 3.437 億美元、其他 3,910 萬美元）、歐洲中東非洲（英國 1.566 億美元、其他 1.957 億美元）、亞洲與澳洲（日本 3,540 萬美元、其他 9,650 萬美元）三大區塊，其中亞洲區只單獨列出日本一國，其餘併入「其他」。因此本份申報不揭露任何台灣個別數字，本文不會、也不應該對明晟在台灣的業務規模、客戶組成或供應鏈關係做任何陳述。

台灣讀者能從這份申報得到的，是方法論層面而非地域層面的東西。明晟的資產連結費計費基礎是客戶的管理資產規模，而本季申報自己揭露了一個對任何指數授權業務都適用的觀察：資產規模成長 44.8%，收費只成長 26.6%，差距的原因被申報明確歸因於平均基點費率下滑。這說明在指數授權這個商業模式裡，規模與收入不是等比例關係。另外一個可直接套用的讀表方法，是本文第十一節示範的「累計欄減單季欄」：只要申報同時提供單季與累計兩組數字，就能自行還原出上一季的完整損益，進而判斷成長是在加速還是放緩——這對任何同時揭露單季與累計欄的公司都成立，不需要額外資料。

估值邊界與研究結論

先講清楚本文不做什麼。本文不提供目標價、不給投資評等、不做買進或賣出建議，也不進行任何估值倍數推算。理由是本文的資料邊界只到這一份 10-Q 原文為止：申報提供的是已發生的會計事實，不含未來財測，明晟在本份季報中也沒有提供任何年度展望或財務指引。此外，本文為人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要據以決策，應自行回查本文所引用的美國證券交易委員會申報原文。文中所有金額若未特別標示，單位皆為美元。

把本季數字收攏成一段：明晟 2026 年第二季營收 8.67 億美元、年增 12.2%，營業利益 4.875 億美元、年增 14.6%，營業利益率由 55.0% 升至 56.2%，淨利 3.42 億美元、年增 12.6%，稀釋每股盈餘 4.69 美元、年增 19.6%。營收成長的動能明顯偏向資產連結費（年增 26.6%）而非經常性訂閱（年增 9.0%），而資產連結費的成長又落後於掛鉤資產規模的成長（年增 44.8%），申報將這個落差歸因於平均基點費率下滑。往下走，利息費用年增 53.7% 吃掉部分營業利益的成長，使稅前淨利只增 10.5%；再往下，上半年那筆 8,800 萬美元的一次性稅務利益把有效稅率壓到 7.3%，使推算出的第一季淨利 4.06 億美元反而高於第二季的 3.42 億美元。續約率合計由 94.4% 升到 95.3%，但永續與氣候分部是四個分部中唯一下滑的一個。以上皆為申報載明或由申報數字直接推算，申報未說明的部分本文一律標示為未說明。

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