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Grainger（GWW）第二季解析：毛利率一季拉高 97 個基點，申報說主因是關稅退稅利益

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 W.W. Grainger, Inc.，在紐約證券交易所掛牌、代碼 GWW，SEC 的 CIK 為 0000277135，設立州為伊利諾州，主要辦公室位於伊利諾州 Lake Forest，SIC 產業碼 5000（耐久財批發）。財年以曆年為基準，所以期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 年第二季，累計欄是 2026 年上半年。報導幣別為美元，合併損益表以百萬美元為單位。本文引用的是 2026 年 8 月 4 日申報的 Form 10-Q。

業務定位方面，申報自述是維護、維修與營運用品（MRO）的廣線經銷商，營運主要在北美與日本，兩個報導部門分別是北美高接觸解決方案與無限品項（Endless Assortment）。這裡有一個很重要的比較基礎變化必須先講：申報揭露公司在 2025 年第四季完成出售 Cromwell 事業並關閉 Zoro 英國事業，退出英國市場，因此 2025 年的合併數字裡還含有這些已處分事業，2026 年則沒有。申報註明其他事業約占 2025 年第二季總營收的 2%。

第二季損益全貌：四個成長率一路放大

第二季淨銷貨 50.21 億美元、去年同期 45.54 億美元，增加 4.67 億美元、年增約 10.3%。銷貨成本 30.37 億美元、去年同期 27.99 億美元，年增約 8.5%，明顯低於營收增速，因此毛利 19.84 億美元、去年同期 17.55 億美元，年增約 13.0%。銷售、一般及管理費用 11.77 億美元、去年同期 10.77 億美元，年增約 9.3%，也低於毛利增速，於是營業獲利 8.07 億美元、去年同期 6.78 億美元，年增約 19.0%。

再往下走，其他費用淨額 0.09 億美元、去年同期 0.17 億美元，其中利息費用淨額兩期都是 0.20 億美元，差別在其他淨額從收益 0.03 億增為收益 0.11 億美元。稅前獲利 7.98 億美元、去年同期 6.61 億美元，年增約 20.7%；淨利 6 億美元、去年同期 5.08 億美元，年增約 18.1%；扣除歸屬非控制權益的 0.30 億美元（去年同期 0.26 億）後，歸屬公司淨利 5.70 億美元、去年同期 4.82 億美元，年增約 18.3%。稀釋每股盈餘 12.01 美元、去年同期 9.97 美元，年增約 20.5%。營收 10.3%、營業獲利 19.0%、歸屬淨利 18.3%、每股盈餘 20.5%，槓桿效果相當明顯。

毛利率那 97 個基點：申報說主因是關稅退稅利益

本季最值得追問的一件事，就是毛利率為什麼從 38.54% 跳到 39.51%、增加約 97 個基點（申報揭露為增加 100 個基點）。答案在部門討論裡：北美高接觸解決方案部門毛利 16.60 億美元、去年同期 14.54 億美元，年增約 14.2%，毛利率 41.8%、增加 80 個基點，申報明確寫出原因是本季認列的關稅退稅利益，並說這部分被運費成本上升抵銷掉一部分。

無限品項部門的毛利率改善則是另一個原因。該部門毛利 3.24 億美元、去年同期 2.77 億美元，年增約 17.0%，毛利率 30.7%、增加 90 個基點，申報歸因於 Zoro 的折扣活動有利與整個部門的產品組合有利。要注意這兩個原因性質不同：關稅退稅是與貿易政策時點有關的項目，折扣活動與產品組合則屬於經營操作。申報並未說明關稅退稅利益的金額，也未說明它是否會延續，本文因此不做任何延伸推論。

用累計欄倒推第一季：毛利率的改善集中在第二季

這份 10-Q 同時給了三個月與六個月數字，可以直接倒推第一季。上半年淨銷貨 97.63 億美元減去第二季的 50.21 億美元，第一季為 47.42 億美元；去年同期以同法計算是 88.60 億減 45.54 億等於 43.06 億美元，第一季年增約 10.1%，與第二季的 10.3% 幾乎一樣，營收成長節奏是平的。

但毛利率不是。上半年毛利 38.80 億美元減去第二季的 19.84 億美元，第一季毛利 18.96 億美元；去年同期是 34.65 億減 17.55 億等於 17.10 億美元。換算毛利率，第一季本期約 39.98%、去年同期約 39.71%，只改善約 27 個基點，遠小於第二季的 97 個基點。也就是說，上半年整體毛利率改善 60 個基點這件事，絕大部分是第二季貢獻的，而申報把第二季的改善主因指向關稅退稅利益。倒推的第一季營業獲利為 7.93 億美元、去年同期 6.72 億美元，年增約 18.0%，略低於第二季的 19.0%。

營收成長率的另一個版本：申報自己算的 13.7%

申報同時揭露三種營收成長口徑，而且差距不小。第一種是財報上的淨銷貨成長 10.3%。第二種是「每日淨銷貨」，調整美國銷售日數差異後的成長率同樣是 10.3%，因為本季與去年同期都是 64 個銷售日、沒有日數差。第三種是「每日、有機、固定匯率淨銷貨」，成長率為 13.7%。申報明確標示後兩者是非一般公認會計原則指標，並附有與一般公認會計原則的調節表。

10.3% 與 13.7% 的差距，調節表拆得很清楚：匯率貢獻 1.1 個百分點、事業處分貢獻 2.3 個百分點。換句話說，若把去年同期已處分的 Cromwell 與已關閉的 Zoro 英國事業從基期拿掉，並排除匯率影響，本季的成長率會比帳面高出 3.4 個百分點。這是本文認為讀者最該記住的一點：帳面 10.3% 的成長率其實低估了持續事業的表現，因為基期裡還含有已經不存在的業務。上半年同樣的三個數字則是 10.2%、10.2% 與 12.9%。

兩個部門：無限品項的營業獲利年增 31.5%

北美高接觸解決方案部門第二季淨銷貨 39.67 億美元、去年同期 35.44 億美元，年增約 11.9%，申報說主要來自銷量。該部門銷管費用 9.74 億美元、去年同期 8.65 億美元，年增約 12.6%，申報歸因於薪酬與福利費用增加。營業獲利 6.86 億美元、去年同期 5.89 億美元，年增約 16.5%，營業利益率從 16.62% 升到 17.29%。

無限品項部門的成長更快。淨銷貨 10.54 億美元、去年同期 9.29 億美元，年增約 13.5%；申報說成長來自該部門的回購訂單與 MonotaRO 的企業客戶成長，但被日圓兌美元匯率變動造成的 6 個百分點不利匯率抵銷掉一部分，以每日固定匯率有機口徑計算成長 20.6%。該部門銷管費用 2.03 億美元、去年同期 1.85 億美元，年增約 9.7%，申報歸因於行銷費用增加；由於毛利年增 17.0% 而費用只增 9.7%，營業獲利 1.21 億美元、去年同期 0.92 億美元，年增約 31.5%，營業利益率從 9.90% 拉到 11.48%。兩個部門合計營收占比，高接觸從 78% 微升到 79%，無限品項從 20% 升到 21%。

剩下那 2%：已經消失的其他事業

部門附註裡有一個容易被略過的數字：其他事業的淨銷貨在 2025 年第二季是 0.81 億美元，2026 年第二季是零；上半年則是 2025 年 1.62 億美元、2026 年零。營業獲利方面，其他事業去年同期是虧損 0.03 億美元，本期為零。申報說明這裡面主要是 Cromwell 事業，該事業已於 2025 年第四季完成出售。

把這個數字放回去看，會得到一個更貼近本業的比較：兩個報導部門合計淨銷貨從 44.73 億增到 50.21 億美元，年增約 12.3%，高於合併帳面的 10.3%。這個 2 個百分點左右的差距，就是已處分事業從基期消失造成的。同樣的邏輯也出現在費用面：申報說明合併銷管費用年增 9.3% 是薪酬與福利費用增加所致，但被 2025 年第四季退出英國市場帶來的利益部分抵銷。也就是說，退出英國這件事同時壓低了本期的營收成長率與費用成長率。

稅率上升的兩個原因，申報都寫了

所得稅費用第二季 1.98 億美元、去年同期 1.53 億美元，增加 0.45 億美元、年增約 29.4%，增速高於稅前獲利的 20.7%。申報揭露的有效稅率是本季 24.8%、去年同期 23.2%；上半年則是 24.9% 對 23.5%。以本文的損益表數字回算，1.98 除以 7.98 約 24.8%，1.53 除以 6.61 約 23.2%，與申報一致。

申報對稅率上升給了兩個原因：本期稅務抵減活動減少，以及 2026 年生效的稅法影響。申報沒有進一步量化這兩項各占多少，也沒有說明後續季度的稅率走向，本文因此不做推測。值得注意的是，即使稅率上升 1.6 個百分點，本季淨利仍年增 18.1%，代表營業層面的改善足以吸收稅率的逆風。

每股盈餘為何比淨利跑得快：股數與庫藏股

第二季歸屬公司淨利年增 18.3%，稀釋每股盈餘卻年增 20.5%，差距來自股數。稀釋加權平均流通股數本期 4,720 萬股、去年同期 4,810 萬股，減少約 1.9%；上半年則是 4,730 萬股對 4,820 萬股。申報揭露的資產負債表庫藏股股數，2026 年 6 月 30 日為 62,558,699 股，2025 年 12 月 31 日為 62,240,438 股。

現金流量表顯示，上半年購買庫藏股支出 4.61 億美元、去年同期 5.07 億美元，反而比去年少；現金股利支付 2.53 億美元、去年同期 2.25 億美元。股東權益變動表另外揭露每股股利：2026 年第二季支付每股 2.49 美元、2025 年第二季為每股 2.26 美元，年增約 10.2%。要提醒的是，這份申報的股東權益變動表把 2025 年那一張排在 2026 年那一張前面，若不先看表頭年份就抄數字，很容易把去年的每股股利當成今年的。

營運現金流與客戶結構

上半年營業活動淨現金流入 11.83 億美元、去年同期 10.23 億美元，年增約 15.6%，成長率略低於營業獲利的 18.5%，但高於營收的 10.2%。不動產、廠房及設備方面，總額從 2025 年 12 月 31 日的 45 億美元增加到 2026 年 6 月 30 日的 46.84 億美元，扣除累計折舊 22.83 億美元後淨額 24.01 億美元、期初 22.68 億美元，代表資產仍在淨增加。

客戶結構方面，申報揭露依客戶產業別的營收占比，兩期幾乎沒有變化：製造業 30%、政府 16%、批發 9%、商業服務 8%、承包商 7%、醫療 6%、零售 4%、運輸 4%、公用事業 3%、倉儲 2%，其餘 11% 歸類為其他。申報並註明產業分類主要依北美產業分類系統，且不會回溯調整前期分類，因此年對年的變化可能受此影響。這種產業分散度是這家公司自述在景氣收縮期具備一定韌性的理由之一。

申報怎麼談總體環境：有描述，但沒有預測

申報在「近期事件」一節花了不少篇幅談總體環境，內容值得如實轉述。申報說全球經濟持續經歷高度波動與不確定性，包括商品、勞動與運輸市場，並提到美國與外國關稅及貿易政策的近期變化持續造成全球資本市場與供應鏈的間歇性干擾。申報也列出正在監控的項目：關稅與貿易政策的持續不確定性、利率變化、匯率波動、通膨壓力、燃料與運輸成本上升，以及全球或區域經濟衰退風險。

但申報同時明講，這些總體因素的完整影響程度目前仍不確定、無法預測。申報說公司持續評估貿易政策演變的影響，包括可能的產品採購策略調整、成本管理與客戶定價，並已實施若干措施以減緩通膨與供應鏈挑戰的不利影響。這是一段描述而不是財測——這份 10-Q 沒有給出全年營收或獲利的數字指引，本文也就不會替它補上任何預測。

台灣讀者的觀察角度

先講邊界：這份 10-Q 全文查不到任何台灣字樣，也沒有台灣市場的營收、客戶或供應商揭露。申報自述營運主要在北美與日本，唯一被點名的非美國業務是日本的 MonotaRO，以及已於 2025 年第四季退出的英國業務。因此本文不會、也不應該推測 Grainger 與台灣供應鏈的任何關係。

台灣讀者能從這份申報帶走的是三個讀表習慣。第一，遇到當年有處分事業的公司，帳面成長率會被基期污染，這份申報自己就給了三種口徑，10.3% 與 13.7% 的差距全部來自匯率與已處分事業。第二，毛利率改善要追問來源，本季 97 個基點的改善，申報把主因指向關稅退稅利益，而不是持續性的定價或成本結構改善。第三，這份申報的股東權益變動表把前一年排在前面，是本產線反覆提醒的欄位順序陷阱的實例，抄數字前一定要先確認表頭年份。另外，申報揭露的三種營收口徑中，後兩種是公司自訂的非一般公認會計原則指標，引用時要標明。

估值邊界與研究結論

先說本文不做什麼：不提供目標價、不做投資評等、不給買賣建議，也不引用 SEC 申報與公司投資人關係網站以外的任何資料源。文中出現的每日淨銷貨與每日、有機、固定匯率淨銷貨，都是申報明確標示的非一般公認會計原則指標，本文照錄申報數字並標明其性質，不用它們推算任何倍數或估值。全文由人工智慧輔助整理自公開申報，未經逐篇人工覆核，讀者應以 SEC 原文為準。

把數字收攏起來：Grainger 2026 年第二季淨銷貨 50.21 億美元、年增 10.3%（申報自算的每日固定匯率有機口徑為 13.7%），毛利率從 38.54% 升到 39.51%、改善 97 個基點，而申報把北美部門的毛利率改善主因指向關稅退稅利益；營業獲利 8.07 億美元、年增 19.0%，歸屬淨利 5.70 億美元、年增 18.3%，稀釋每股盈餘 12.01 美元、年增 20.5%，多出來的部分來自股數減少 1.9%。有效稅率從 23.2% 升到 24.8%，申報說是稅務抵減活動減少與 2026 年生效的稅法所致。部門層面，無限品項營業獲利年增 31.5%、利潤率拉到 11.48%，是成長最快的一塊。倒推可知上半年毛利率改善主要集中在第二季，第一季只改善約 27 個基點。

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