研究文章 · 嬌生（JNJ）

嬌生 Johnson & Johnson（JNJ）深度解析：創新藥與醫材兩條腿，研發強度差了三倍

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Johnson & Johnson（嬌生），在紐約證券交易所掛牌、代碼 JNJ，SEC 的 CIK 為 0000200406，設立州為紐澤西州，SIC 產業碼 2834（藥品製劑）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年結束日在每年 12 月底或 1 月初（本年度為 1 月 3 日）。

本文引用的第二季為 2026 年 6 月 28 日結束、2026 年 7 月 23 日申報。要注意嬌生的財季不是曆季（以特定週日結束），跨期比較時各季天數可能不同。本文只整理財務資訊，不討論任何藥品或醫材的療效與使用，不構成醫療建議。

兩個分部：創新藥與醫材

10-Q 說明公司分為 Innovative Medicine（創新藥）與 MedTech（醫材）兩個報導分部，主要營運決策者為執行長，以分部稅前利益（segment income before tax）作為資源配置的依據。

第二季對客戶銷售：創新藥 163.84 億美元、去年同期 152.02 億美元（年增約 7.8%）；醫材 89.26 億美元、去年同期 85.41 億美元（年增約 4.5%）。上半年則是創新藥 318.10 億美元、去年同期 290.75 億美元；醫材 175.62 億美元、去年同期 165.61 億美元。

研發強度：兩個分部完全不同的生意

第二季研發費用：創新藥 28.75 億美元、醫材 7.78 億美元。以佔各自銷售額比例計算，創新藥研發強度約 17.5%，醫材約 8.7%——相差約一倍。上半年則是創新藥 56.88 億美元（約 17.9%）、醫材 14.92 億美元（約 8.5%）。

這個差距反映兩種商業模式：新藥開發需要長期、高失敗率的臨床試驗投入；醫材則以工程改良與通路布建為主，研發週期較短。把兩者合併看成「一家醫療保健公司」會失去這層結構。

成本結構的差異同樣明顯

第二季銷貨成本：創新藥 42.96 億美元（約佔其銷售 26.2%）、醫材 37.37 億美元（約佔其銷售 41.9%）。醫材的成本率明顯較高，這是實體產品製造的必然結果。

銷售行銷與管理費用：創新藥 31.30 億美元、醫材 30.69 億美元——金額接近，但相對於各自的銷售規模，醫材的費用率高出許多。合起來看，創新藥是「高研發、低成本率」，醫材是「低研發、高成本率」。

分部獲利：創新藥貢獻超過八成

第二季分部稅前利益：創新藥 62.49 億美元、醫材 11.77 億美元，合計 74.26 億美元；去年同期分別為 55.52 億與 12.04 億美元、合計 67.56 億美元。

創新藥佔合計分部利益約 84.2%，而其銷售僅佔約 64.7%。也就是說，創新藥不只是規模較大，獲利效率也遠高於醫材。醫材本季分部利益甚至小幅下滑（從 12.04 億降到 11.77 億美元）。

未分攤項目與最終稅前獲利

10-Q 另列「未分攤至分部的（收入）費用」：第二季 6.79 億美元、去年同期 2.65 億美元。扣除後，稅前獲利為 67.47 億美元，去年同期 64.91 億美元，年增約 3.9%。

注意這裡的落差：分部利益合計年增約 9.9%，但最終稅前獲利只增 3.9%，差別就在未分攤項目從 2.65 億增加到 6.79 億美元。10-Q 註明這一項包含利息收支、特定訴訟費用與公司層級收支，並明確揭露本季其中含 4 億美元的滑石粉（talc）相關費用、上半年 8 億美元；2025 年上半年則有約 70 億美元的滑石粉準備回沖。做趨勢分析時應把這一項單獨追蹤。

為什麼分部揭露比合併數字有用

嬌生的合併損益表把兩個性質完全不同的事業加總，得到的成長率（銷售年增約 6.6%）其實是兩條不同曲線的平均。實際上創新藥年增 7.8%、醫材年增 4.5%，兩者的驅動因素、風險與資本需求都不一樣。

對投資人而言，若要判斷嬌生的未來，應該分別評估：創新藥的專利到期時程與研發管線，以及醫材的市場份額與新產品週期。用單一指標涵蓋兩者，會錯過最重要的訊息。

三個同時進行的重組方案

10-Q 附註 12 揭露公司同時有三個重組方案在跑，這是前面幾節的分部損益看不到的一層。第一個是 2026 年第二季新啟動的創新藥分部供應鏈重組，要退出部分製造據點，預計 2029 年底前大致完成，估計總成本 6.5 億至 7.5 億美元，本季認列 2 億美元、主要是資產減損。第二個是 2025 年啟動的醫材分部手術（Surgery）產品線重組，本季 0.59 億美元、宣布以來累計約 3 億美元，估計總成本 6 億至 7 億美元、預計 2026 年底完成。第三個是 2023 年啟動的醫材分部骨科（Orthopaedics）重組，本季 0.17 億美元、累計約 8 億美元，將於 2026 年第四季完成、總成本約 10 億美元。附註 12 的重組費用表就只有這三項，本季合計 2.76 億美元、去年同期 0.79 億美元；三項之中金額最大的是創新藥供應鏈的 2 億美元。

這張表同時示範了一個讀表陷阱：損益表上的「Restructuring」科目第二季只有 0.34 億美元（去年同期 0.64 億），不到附註合計 2.76 億美元的八分之一。差額在於重組成本被拆進不同科目——創新藥供應鏈的 2 億中，0.18 億計入銷貨成本、1.82 億計入其他（收入）／費用；手術方案的 0.59 億拆成重組 0.31 億、銷貨成本 0.04 億、其他 0.24 億；骨科的 0.17 億拆成重組 0.03 億、銷貨成本 0.13 億、其他 0.01 億。只讀損益表那一行，會低估重組規模，也可能把毛利率與其他費用的變化全部誤讀成本業表現。附註另註明截至 2026 年 6 月 28 日與 2025 年 12 月 28 日的重組準備金都不重大，代表這些成本多是當期發生當期認列，而非事先提列的準備。

台灣讀者的觀察角度

10-Q 未單獨揭露台灣營收。10-Q 未揭露任何台灣相關數字，本文因此不描述其在台灣的產品線或市場地位。

較實用的角度是把這份申報當成一個橫切面：同一家公司裡同時存在兩種醫療保健商業模式，讀者不必跨公司比較，光在這一份 10-Q 裡就能對照「高研發強度、低銷貨成本率」的創新藥事業與「低研發強度、高銷貨成本率」的醫材事業，以及兩者在重組與資本投入上的不同節奏。本文不提供任何用藥或醫材使用建議。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。評估嬌生時建議分部檢視，並注意未分攤項目的變化（本季 6.79 億美元、去年同期 2.65 億美元），以及財季不是曆季的特性。用合併成長率評估會掩蓋兩個分部的差異。

整體來看，嬌生第二季呈現的是穩健但不驚人的成長：創新藥年增 7.8%、醫材年增 4.5%、分部利益合計年增 9.9%、但未分攤項目上升使稅前獲利只增 3.9%。後續最值得追蹤的是醫材分部的利益能否止跌、創新藥的成長是否延續，以及未分攤項目的內容。

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