研究文章 · KKR 集團（KKR）

KKR 2026 年第二季 10-Q：合併淨利年減 16.7%，歸屬股東淨利卻年增 39.7%，關鍵在非控制權益腰斬

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 KKR & Co. Inc.，普通股在紐約證券交易所掛牌、代碼 KKR，SEC 的 CIK 為 0001404912，SIC 產業碼 6282（投資顧問），財年以曆年為基準，報導幣別為美元，採用美國一般公認會計原則。本文引用的是 2026 年 6 月 30 日結束的第二季 10-Q，申報日為 2026 年 8 月 6 日。合併損益表同時揭露三個月與六個月兩組欄位，且兩組欄位都是本期在左、去年同期在右，本文已逐欄核對表頭年份。

這家公司的損益表比一般公司難讀，原因在於合併範圍。它把自己管理的部分投資基金、結構化工具與保險子公司都合併進來，因此合併層級的「淨利」有很大一塊其實屬於基金的第三方投資人，會在損益表下方以非控制權益扣除。讀者若只看最上面的總營收與中間的合併淨利，會嚴重誤判這家公司真正賺到多少。這一點在本季表現得特別極端，下一節就會看到。另外要提醒，這份 10-Q 裡也有大量分部（segment）與非一般公認會計原則指標，例如費用相關獲利、調整後淨利、總分部獲利等，本文所引用的損益數字一律取自合併損益表本體，不會與分部數字混用。

本季最值得講的一件事：合併淨利年減 16.7%，歸屬股東的淨利卻年增 39.7%

第二季合併稅前獲利 13.74 億美元、去年同期 15.29 億美元，年減約 10.1%；合併淨利 11.28 億美元、去年同期 13.54 億美元，年減約 16.7%。單看到這裡，會以為這是一個衰退的季度。但再往下讀四行：歸屬於非控制權益的淨利從 7.76 億美元大幅降到 3.73 億美元、減少約 51.9%，可贖回非控制權益從 0.68 億美元降到 0.54 億美元。

扣掉這兩塊之後，歸屬於 KKR & Co. Inc. 的淨利是 7 億美元、去年同期 5.10 億美元，年增約 37.3%；再扣掉特別股股利 0.40 億美元（去年同期 0.38 億美元）後，歸屬普通股股東的淨利為 6.60 億美元、去年同期 4.72 億美元，年增約 39.7%。基本每股盈餘 0.74 美元、去年同期 0.53 美元；稀釋每股盈餘 0.70 美元、去年同期 0.50 美元。同一張損益表，合併淨利年減 16.7%、股東淨利年增 39.7%，方向完全相反——這是本季最重要的一件事，也是這類另類資產管理公司最容易被誤讀的地方。

管理費與績效相關收入是兩回事，本季的差別很明顯

把資產管理與策略性持股這一塊的營收拆開：管理費、交易費等合計的費用類收入為 11.80 億美元、去年同期 9.24 億美元，年增約 27.7%；資本配置型收入（也就是附帶權益與普通合夥人資本利益）為 10.22 億美元、去年同期 9.11 億美元，年增約 12.3%。兩者合計 22.03 億美元、去年同期 18.35 億美元，年增約 20.0%。

再往下一層更能看出差別。管理費本身從 5.93 億美元增加到 8.30 億美元、成長約 39.9%，是整份損益表成長最猛的一行；交易費從 3.45 億美元增加到 3.71 億美元、成長約 7.4%；監控費從 0.53 億美元增加到 0.64 億美元。資本配置型收入這邊，附帶權益從 8.01 億美元增加到 9.38 億美元、成長約 17.2%，但普通合夥人資本利益反而從 1.10 億美元降到 0.84 億美元、減少約 23.4%。管理費是依管理資產規模按約定費率計收、性質接近經常性；附帶權益與資本利益則跟投資評價與實現時點高度相關，兩者的可預測性差很多，不應該混為一談看待。

管理費為什麼成長 40%？申報寫得很清楚

這一項不需要臆測。管理階層討論與分析的原文寫著 The increase in management fees was primarily attributable to (i) management fees earned on new capital raised over the past twelve months from our private equity and infrastructure K-Series vehicles, (ii) a higher level of management fees earned from Global Infrastructure Investors V ... and (iii) management fees contributed by Arctos following the acquisition during the quarter。三個來源分別是：過去十二個月私募股權與基礎建設 K 系列工具新募得的資本、第五號全球基礎建設投資基金（含本季新募資本回溯至基金投資期起算）、以及本季完成收購的 Arctos 帶來的管理費。

同一段也講了往下的部分：Americas Fund XII 因為 2025 年第三季費率調降（step-down）而管理費減少，Next Generation Technology Growth Fund III 則在 2026 年第一季進入投資期後階段，改以已投資本而非承諾資本、且以較低費率計收。也就是說，管理費的增減同時受募資、費率調降與基金生命週期三個因素影響，而且這三個因素申報都逐項寫出來了。附帶一提，抵減項目「費用抵減」從負 1.35 億美元擴大到負 1.80 億美元，申報說明原因是私募股權與實質資產業務線的交易費與監控費水準提高。

保險業務占了營收的六成，但賺的是另一種錢

第二季保險業務的營收為 35.23 億美元、去年同期 32.54 億美元，年增約 8.3%，占合併總營收 57.26 億美元的六成以上。其中淨投資收益 20.39 億美元、去年同期 18.63 億美元，成長約 9.4%；淨保費收入 6.97 億美元、去年同期 7.30 億美元，反而減少約 4.5%；投資相關淨利益 3.79 億美元、去年同期 2.39 億美元，成長約 58.3%。

申報對淨投資收益增加的解釋是 primarily due to (i) increased average assets under management due to growth in assets in the institutional and individual market channels ... and (ii) higher average portfolio yields；對淨保費減少的解釋是團體年金移轉等直接退休金風險移轉業務的新保費減少，部分被生前契約保險商品抵銷。但保險業務的成本同樣龐大：保單給付與理賠 33.09 億美元、去年同期 27.92 億美元，成長約 18.5%，成長率高於保險營收的 8.3%。保險部門的營收數字大，不代表獲利貢獻等比例大，讀者不要把營收占比直接當成獲利占比。

費用端：一般行政費用年增 39%，投資收益卻在退

資產管理與策略性持股的費用合計 16.79 億美元、去年同期 14.36 億美元，成長約 16.9%。其中薪酬與福利 11.90 億美元、去年同期 10.78 億美元，成長約 10.4%；一般、行政及其他費用 4.50 億美元、去年同期 3.24 億美元，成長約 39.0%。申報把薪酬增加歸因於新發放的權益型獎酬、較高的酌情性現金薪酬，以及因本期附帶權益收入較高而增提的附帶權益薪酬；一般行政費用的增加則歸因於收購相關成本、可向投資基金請償的費用增加，以及資訊科技與公司行政成本上升。

另一個方向相反的區塊是投資損益。第二季投資損益合計 10.54 億美元、去年同期 11.86 億美元，減少約 11.1%。其中股利收入從 3.36 億美元降到 2.27 億美元、減少約 32.5%；利息收入從 8.10 億美元降到 7.33 億美元、減少約 9.5%。申報對利息收入下滑的解釋是 primarily due to the impact of lower market interest rates, such as the Secured Overnight Financing Rate，也就是市場利率下行影響了合併進來的擔保貸款憑證與私募信貸基金所持浮動利率資產的收益。同一個利率方向也讓利息費用略減，從 7.07 億美元降到 7.03 億美元。

有效稅率從 11.4% 跳到 17.9%，原因與合併範圍有關

所得稅費用 2.46 億美元、去年同期 1.74 億美元，成長約 41.2%，遠快於稅前獲利的負 10.1%。申報揭露第二季的有效稅率為 17.9%、去年同期 11.4%；上半年則是 23.5%、去年同期 11.3%。

申報同時說明了有效稅率為何偏離 21% 的美國聯邦稅率，原文是 primarily due to the portion of the reported net income (loss) before taxes not being attributable to KKR but rather being attributable to (i) third-party limited partner interests in consolidated investment funds which are not subject to taxes ... and (ii) exchangeable securities representing ownership interests in KKR Group Partnership。也就是說，合併稅前獲利裡有一大塊屬於合併基金的第三方有限合夥人與可交換證券持有人，這些部分不由公司負擔稅負。當非控制權益占比下降（本季正是如此），應稅比重相對上升，有效稅率就會跟著上去。這正好呼應了第二節那個「合併淨利減、股東淨利增」的現象，兩件事是同一個結構造成的。

用上半年減第二季推出第一季：去年同期基期是負的

上半年合併總營收 100.44 億美元、去年同期 81.99 億美元，年增約 22.5%；歸屬普通股股東的淨利 10.25 億美元、去年同期 2.86 億美元，年增約 258%。這個成長倍數看起來很誇張，必須檢查基期。

用上半年減去第二季就能推出第一季。2026 年第一季總營收為 43.18 億美元、2025 年第一季為 31.10 億美元；更關鍵的是歸屬普通股股東的淨利：2026 年第一季為 3.65 億美元，而 2025 年第一季是負 1.86 億美元，也就是去年第一季實際上是虧損的。上半年 258% 的成長率，主要來自去年同期基期被一個虧損季度壓低，而不是本期獲利暴增。這個推算只用了損益表本身的兩組欄位，不需要任何外部資料。另外可看到上半年的資本配置型收入 18.64 億美元、去年同期 20.70 億美元，其實是年減約 9.9%——上半年真正拉動營收的是費用類收入（23.67 億美元對 18.11 億美元，年增約 30.7%）與保險業務（58.12 億美元對 43.18 億美元，年增約 34.6%，其中去年同期的投資相關淨損失達 11.97 億美元、本期縮小到 2.74 億美元）。

管理資產規模與資本投入：規模在擴，但這是分部指標

申報揭露資產管理分部的營運指標：管理資產規模在 2026 年 6 月 30 日為 7,964.87 億美元，2026 年 3 月 31 日為 7,578.77 億美元、2025 年 12 月 31 日為 7,438.58 億美元；收費管理資產規模為 6,384.03 億美元，季初為 6,148.45 億美元、年初為 6,041.44 億美元；未動用承諾為 1,426.56 億美元，季初 1,248.57 億美元。第二季投入資本 241.59 億美元、去年同期 177.01 億美元。

必須標明層級：以上都是資產管理分部的營運指標，不是合併財務報表的科目，讀者不要把管理資產規模當成公司的資產或營收。申報也說明私募股權業務線的管理資產規模從 3 月底的 2,310.47 億美元增加到 6 月底的 2,547.36 億美元，增加主因是 2026 年 5 月 4 日完成收購的 Arctos Partners 所管理的基金、Asian Fund V 等新募資本，以及投資評價上升；抵銷因素是基金分配。管理資產規模成長會透過管理費影響未來的費用類收入，但兩者不是同步發生，也不是等比例。

台灣讀者的觀察角度

先講邊界：本文引用的這份 10-Q 全文，以 taiwan 為關鍵字搜尋的命中次數是零。這份季報不揭露任何與台灣有關的投資標的、募資來源或收入數字，因此本文不會推測這家公司在台灣的基金銷售、投資組合或合作對象。任何把它與特定台灣產業或企業連結的說法，都不在這份申報的內容範圍內。

台灣讀者能從這份季報帶走的是一套讀表方法。另類資產管理公司的合併損益表因為把管理的基金也合併進來，「總營收」與「合併淨利」都會被放大，真正屬於股東的數字要看非控制權益扣除之後那幾行；本季合併淨利年減 16.7%、股東淨利年增 39.7%，就是最好的示範。同樣的結構也出現在有效稅率上：稅率高低會隨著非控制權益占比而變動，不必然代表稅務政策改變。這套讀法適用於任何有大量合併基金或合併子公司的金融控股型公司。

估值邊界與研究結論

先講不做什麼。本文不提供目標價、不給投資評等、不做買賣建議。另類資產管理公司的獲利同時包含經常性管理費與波動極大的附帶權益、投資評價變動，本文不推算任何本益比或其他倍數，也不引用申報以外的市場數據。申報中的費用相關獲利、調整後淨利、總分部獲利等屬於非一般公認會計原則指標，本文僅提及其存在，不用它們做任何推論。

把整篇收攏成一段：2026 年第二季合併總營收 57.26 億美元、去年同期 50.89 億美元，年增約 12.5%；合併淨利 11.28 億美元、去年同期 13.54 億美元，年減約 16.7%；但歸屬普通股股東的淨利 6.60 億美元、去年同期 4.72 億美元，年增約 39.7%，稀釋每股盈餘 0.70 美元對 0.50 美元。營收成長主要來自管理費（8.30 億美元對 5.93 億美元，年增約 39.9%）與保險業務淨投資收益（20.39 億美元對 18.63 億美元），而合併淨利下滑與股東淨利上升同時發生的原因，是非控制權益從 7.76 億美元降到 3.73 億美元。上半年歸屬普通股股東淨利年增約 258%，但拆季後可見去年第一季本身是負 1.86 億美元的虧損，基期偏低。本文由人工智慧輔助整理自公開申報，未經逐篇人工覆核，數字請以 SEC 原文為準。

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