研究文章 · 企業產品夥伴（EPD）

企業產品夥伴 Enterprise Products Partners（EPD）第二季拆解：營收年增 60.8%，但營業利益率反而從 15.8% 掉到 12.3%

研究對象、證券與會計邊界：這是有限合夥，不是公司

本文研究的法人是 Enterprise Products Partners L.P.（企業產品夥伴），申報寫明它是一家公開交易的德拉瓦州有限合夥，普通單位在紐約證券交易所以代碼 EPD 掛牌，特別單位並未公開交易。SEC 的中央索引碼 CIK 為 0001061219，SIC 產業碼 4922（天然氣輸送）。財年以曆年為基準，期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季。損益表表頭寫明金額單位為百萬美元、每單位金額另計，報導幣別為美元。

有限合夥的治理結構和一般公司不同，申報寫得很明確：合夥事業由普通合夥人 Enterprise Products Holdings LLC 管理，該普通合夥人是 Dan Duncan LLC 的全資子公司；EPCO 及其私人持有的關係企業在 2026 年 6 月 30 日持有合夥事業約 32.5% 的流通在外普通單位。申報並寫明合夥事業本身沒有員工，所有行政與營運功能由 EPCO 的員工依行政服務協議提供，或由其他服務提供者提供。因此本文全篇使用申報的科目名稱：單位、每單位盈餘、普通單位持有人、分配，而不套用一般公司的股票與股利框架。

總收入年增 60.8%：但這個數字最容易被誤讀

第二季總收入 182.69 億美元、去年同期 113.63 億美元，年增 60.8%，其中第三方收入 182.55 億美元對 113.52 億美元、關係人收入 0.14 億美元對 0.11 億美元。上半年累計總收入 326.55 億美元、去年同期 267.80 億美元，年增 21.9%。

管理階層討論與分析在解釋前，先給了一段警語，值得完整轉述：合併收入與銷貨成本金額的波動，很大程度上由能源商品價格的變化解釋；因為能源商品銷售價格上升而使合併行銷收入增加，未必會使毛營業利潤或可供分配的現金增加，因為合併銷貨成本金額預期也會同步上升（英文原句可搜尋 An increase in our consolidated marketing revenues due to higher energy commodity sales prices may not result in an increase in gross operating margin or cash available for distribution）。這句話直接告訴讀者：只看營收成長率會完全誤讀這家公司。

申報把量與價拆給你看

第二季總收入增加 69 億美元，申報說明主要來自行銷收入上升。再往下拆：原油、天然氣液與石化及精煉產品的行銷收入合計增加 72 億美元，其中平均銷售價格上升貢獻 42 億美元、銷售量上升貢獻另外 30 億美元；天然氣行銷收入則減少 4.65 億美元，主因是平均銷售價格下跌。也就是說，價與量都在漲，但價的貢獻略大於量。

上半年的權重剛好相反。申報說明上半年原油與石化及精煉產品行銷收入合計增加 59 億美元，其中銷售量上升貢獻 31 億美元、平均銷售價格上升貢獻另外 28 億美元；天然氣液行銷收入增加 3.70 億美元，主因是銷售量上升；天然氣行銷收入減少 6.20 億美元，主因是平均銷售價格下跌。把兩期併起來看，量的成長是持續的，價的成長則集中在第二季。申報未對商品價格本身的走勢做說明或預測，本文也不做推測。

中游服務收入：這才是費用型收入

與行銷收入相對的是中游服務收入。申報說明第二季中游服務收入增加 1.29 億美元，其中天然氣處理設施收入增加 1.11 億美元，主因是公司作為處理服務的非現金對價所收到的權益天然氣液當量產量市值上升；天然氣輸送資產收入增加 5,200 萬美元，主因是輸送服務需求增加。上半年中游服務收入增加 1.80 億美元，天然氣處理設施貢獻 1.01 億美元、天然氣輸送資產貢獻 9,100 萬美元。

把這兩塊放在一起就清楚了：第二季總收入增加 69 億美元裡，中游服務只佔 1.29 億美元，其餘幾乎全部是行銷收入。行銷收入的毛利率極低，中游服務才是這家合夥事業的核心費用型收入。這也是為什麼申報自己選擇用毛營業利潤而不是收入來評估各業務部門的績效。

銷貨成本同步暴增：營業利益率從 15.8% 掉到 12.3%

第二季營業成本費用合計 160.65 億美元、去年同期 95.92 億美元，年增 67.5%；加上一般及行政費用 0.64 億美元（去年同期 0.68 億美元、年減 5.9%）後，總成本費用 161.29 億美元、去年同期 96.60 億美元，年增 67.0%。申報說明第二季銷貨成本淨增加 63 億美元，其中原油、天然氣液與石化及精煉產品行銷相關的銷貨成本合計增加 63 億美元，主因是平均採購價格上升貢獻 33 億美元、量增貢獻另外 30 億美元。

把收入與成本擺在一起就看得出問題：收入年增 60.8%，成本費用年增 67.0%，成本成長更快。加計未合併關係企業權益收益 1.09 億美元（去年同期 0.92 億美元、年增 18.5%）後，營業獲利 22.49 億美元、去年同期 17.95 億美元，年增 25.3%。營業利益率因此從 15.8% 降到 12.3%。其他營業成本費用第二季增加 1.30 億美元，申報說明主因是薪酬、化學品成本、從價稅、維護與其他營運成本上升；折舊、攤銷及增值費用增加 7,900 萬美元，申報說明主因是 2025 年同期結束後全面或部分投入服務的資產帶來較高折舊費用。

申報自己用的績效指標：分部門毛營業利潤

申報明確寫明它以毛營業利潤評估各業務部門績效，並標示總毛營業利潤是非一般公認會計原則財務指標，最直接可比較的一般公認會計原則指標是營業獲利。申報給的調節式為：自營業獲利 22.49 億美元出發，加回營業成本費用中的折舊、攤銷及增值費用 6.71 億美元、加回資產減損 0.09 億美元、扣除資產出售相關淨利益 0.02 億美元、加回一般及行政費用 0.64 億美元，得到總毛營業利潤 29.91 億美元；去年同期以同樣方式為 24.77 億美元，年增 20.8%。

四個部門的毛營業利潤全數成長：天然氣液管線及服務 15.45 億美元對 12.97 億美元（年增 19.1%）、原油管線及服務 4.85 億美元對 4.03 億美元（年增 20.3%）、天然氣管線及服務 5.56 億美元對 4.17 億美元（年增 33.3%）、石化及精煉產品服務 4.18 億美元對 3.54 億美元（年增 18.1%），部門合計 30.04 億美元對 24.71 億美元、年增 21.6%，再經運輸方補運權利淨調整後得到總毛營業利潤。把這一組 20% 上下的成長率，和總收入的 60.8% 對照，就是這篇文章最重要的一件事。依規範，本文只陳述申報揭露的指標與調節式，不用它推算任何倍數或估值。

實體量能：管線、碼頭與分餾都在增量

申報揭露的實體量能是判斷本業成長最乾淨的資料。天然氣液部門：管線輸送量每日 4,913 千桶、去年同期 4,562 千桶（年增 7.7%）；海運碼頭量每日 1,226 千桶對 942 千桶（年增 30.1%）；分餾量每日 1,858 千桶對 1,667 千桶（年增 11.5%）；權益天然氣液當量產量每日 230 千桶對 214 千桶（年增 7.5%）。原油部門：管線輸送量每日 3,025 千桶對 2,622 千桶（年增 15.4%）；海運碼頭量每日 1,123 千桶對 811 千桶（年增 38.5%）。

天然氣部門管線輸送量每日 21,048 十億英熱單位對 20,405（年增 3.2%）。石化及精煉產品部門：丙烯產量每日 134 千桶對 118 千桶（年增 13.6%）；丁烷異構化量每日 115 千桶對 122 千桶（年減 5.7%）；獨立異丁烷分離處理量每日 228 千桶對 186 千桶（年增 22.6%）；辛烷值提升及相關工廠銷售量每日 37 千桶對 39 千桶（年減 5.1%）；以精煉產品與石化品為主的管線輸送量每日 1,208 千桶對 1,008 千桶（年增 19.8%）；海運碼頭量每日 422 千桶對 328 千桶（年增 28.7%）。分餾量的成長申報有明確歸因：蒙貝爾維地區分餾廠區分餾量單季增加每日 207 千桶，主因是 2025 年第四季投入服務的第 14 座分餾設施的貢獻。

利息費用年增 15.7%：申報逐筆列出債券

第二季利息費用 3.84 億美元、去年同期 3.32 億美元，年增 15.7%；利息收入 0.04 億美元對 0.06 億美元；其他淨額為負 0.01 億美元對正 0.01 億美元；業外費用淨額合計 3.81 億美元對 3.25 億美元。申報對利息的說明相當具體：在外債務本金所計利息單季淨增加 2,100 萬美元、上半年淨增加 4,500 萬美元，主因是 2025 年 6 月發行 20 億美元與 2025 年 11 月發行 16.5 億美元的固定利率優先票券，兩者合計使單季增加 4,100 萬美元、上半年增加 8,500 萬美元。

抵銷因素同樣有明確金額：2026 年 1 月贖回 7.50 億美元、2026 年 2 月贖回 8.75 億美元的固定利率優先票券，合計使單季減少 1,800 萬美元、上半年減少 3,000 萬美元。稅務方面，因為是有限合夥，所得稅提列金額極小：第二季 0.12 億美元、去年同期 0.16 億美元；上半年 0.34 億美元對 0.40 億美元。這是有限合夥與一般公司在損益表上最直觀的差別之一。

每單位盈餘與分配：用申報的科目名稱看

第二季淨利 18.56 億美元、去年同期 14.54 億美元，年增 27.6%；扣除歸屬非控制權益的 0.15 億美元與歸屬特別單位的 0.01 億美元後，歸屬普通單位持有人的淨利 18.40 億美元、去年同期 14.35 億美元，年增 28.2%。基本與稀釋後每普通單位盈餘均為 0.84 美元、去年同期均為 0.66 美元，年增 27.3%。上半年歸屬普通單位持有人淨利 33.22 億美元對 28.28 億美元（年增 17.5%），每單位 1.52 美元對 1.29 美元。

分配方面，申報揭露 2026 年 7 月 7 日宣布董事會就 2026 年第二季宣告每普通單位 0.56 美元的季度現金分配、年化為每普通單位 2.24 美元，於 2026 年 8 月 14 日支付給 2026 年 7 月 31 日營業結束時登記在案的單位持有人。就各期宣告的每單位分配為：第二季 0.5600 美元對 0.5450 美元（年增 2.8%）、上半年 1.1100 美元對 1.0800 美元。要注意這是「分配」而不是股利，且申報明確寫明分配是由普通合夥人 Enterprise GP 宣告的。流通在外普通單位從 2025 年 12 月 31 日的 2,161,760,683 單位變成 2026 年 6 月 30 日的 2,159,477,169 單位，期間依 2019 年買回計畫買回 3,124,192 單位與 4,166,738 單位。

申報揭露的可分配現金流與覆蓋倍數

申報揭露可分配現金流是非一般公認會計原則的現金流指標，並說明對普通單位持有人而言這是重要的財務指標，因為它顯示合夥事業能否產生足以提供投資現金回報的現金流。申報給的調節式自歸屬普通單位持有人淨利 18.40 億美元出發，加回折舊攤銷及增值 7.22 億美元、加回自未合併關係企業收到的現金分配 1.20 億美元、扣除未合併關係企業權益收益 1.09 億美元、加回資產減損 0.09 億美元、扣除衍生工具公允價值變動 1.29 億美元、加回遞延所得稅費用 0.05 億美元、扣除維持性資本支出 1.40 億美元、扣除其他淨額 0.06 億美元，得到營運可分配現金流 23.12 億美元；去年同期為 19.14 億美元，年增 20.8%。

再加計資產出售所得等項目後，第二季可分配現金流為 23.15 億美元、去年同期 19.39 億美元，年增 19.4%。就該期支付給普通單位持有人的現金分配（含幻影單位獎酬的分配等值權利）為 12.21 億美元、去年同期 11.91 億美元。申報揭露的分配覆蓋倍數為 1.9 倍、去年同期 1.6 倍；上半年為 2.1 倍對 1.7 倍。合夥事業就該期保留的可分配現金流為 10.94 億美元、去年同期 7.48 億美元。依規範，本文不以可分配現金流推算任何倍數或估值。

把第一季拆出來看：第二季才是轉折點

用累計欄減單季欄還原第一季。上半年總收入 326.55 億美元減去第二季的 182.69 億美元，第一季為 143.86 億美元；去年同期同樣算法為 154.17 億美元，第一季其實是年減 6.7%。也就是說，全年至今的收入成長完全來自第二季，第一季的收入是往下的。

但獲利端沒有那麼劇烈。上半年營業獲利 41.44 億美元減去第二季的 22.49 億美元，第一季為 18.95 億美元；去年同期為 17.61 億美元，第一季年增 7.6%。歸屬普通單位持有人淨利方面，上半年 33.22 億美元減去第二季的 18.40 億美元，第一季為 14.82 億美元；去年同期為 13.93 億美元，第一季年增 6.4%。第一季收入年減 6.7% 但獲利年增 6.4%，第二季收入年增 60.8% 但獲利只年增 28.2%——兩季都印證同一件事：這家合夥事業的收入與獲利之間隔著一層行銷業務的銷貨成本，不能直接掛鉤。

台灣讀者的觀察角度

先說清楚事實邊界：本文對這份 10-Q 全文搜尋台灣字樣，命中次數為零。因此這份申報不揭露任何與台灣有關的收入、資產、客戶或營運數字，本文不會補上任何申報沒寫的台灣關聯。申報揭露的資產與設施位置集中在美國德州、路易斯安那州等墨西哥灣沿岸與二疊紀盆地、洛磯山脈等產區。

對台灣讀者最有用的是兩件事。第一是有限合夥的讀表方式：損益表寫的是每單位盈餘不是每股盈餘，配發的是分配不是股利，且分配由普通合夥人宣告；淨利要先扣除歸屬非控制權益與歸屬特別單位的部分，才是歸屬普通單位持有人的金額。第二是中游能源業的量價分離：這一季收入年增 60.8%、毛營業利潤只年增 20.8%、營業利益率反而下滑，而實體量能（管線輸送量年增 7.7% 到 15.4%、分餾量年增 11.5%、海運碼頭量年增 30.1% 到 38.5%）才是本業成長的證據。台灣投資人熟悉的貿易商與代工廠也有類似結構，營收規模不等於獲利能力。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等、不給買賣建議，也不以毛營業利潤或可分配現金流推算任何倍數。所有數字都取自上述 10-Q 原文，單位為百萬美元、報導幣別為美元；成長率由本文依申報數字計算。本文由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要作為決策依據，請自行回到 SEC 申報原文核對。

收攏本篇的數字：企業產品夥伴 2026 年第二季總收入 182.69 億美元、年增 60.8%，但申報自己說明這主要來自行銷收入，而行銷收入的銷貨成本會同步上升——總成本費用年增 67.0%，比收入更快，營業利益率從 15.8% 降到 12.3%。真正衡量本業的分部門毛營業利潤合計年增 21.6%，四個部門全數成長；實體量能方面天然氣液管線輸送量年增 7.7%、分餾量年增 11.5%、原油管線輸送量年增 15.4%、原油海運碼頭量年增 38.5%。歸屬普通單位持有人淨利年增 28.2%、每單位盈餘 0.84 美元對 0.66 美元；就第二季宣告的每單位分配 0.5600 美元對 0.5450 美元，申報揭露的分配覆蓋倍數為 1.9 倍對 1.6 倍。這份財報最重要的一句話是：這家公司的營收成長率和獲利能力是兩件事，申報自己在管理階層討論與分析的開頭就先警告過了。

← 回 企業產品夥伴（EPD）個股資料