研究文章 · 金百利克拉克（KMB）

金百利克拉克第二季毛利率升到 38.3%，每股盈餘卻從 1.53 掉到 1.04 美元；同一份申報寫明收購 Kenvue 要付 67 億美元現金

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 Kimberly-Clark Corporation（金百利克拉克公司），美股代碼 KMB。依 SEC EDGAR 公司基本資料，法人 CIK 為 55785，設立於美國德拉瓦州，SIC 產業代碼 2670「加工紙及紙板製品」，會計年度結束日為 12 月 31 日，採曆年制。值得註記的是，submissions API 顯示的掛牌交易所為 Nasdaq（那斯達克），與許多讀者印象中的紐約證交所不同，本文照資料源如實記載。本文引用的是該公司 2026 年 8 月 4 日申報、期末日 2026 年 6 月 30 日的 10-Q 季報。

申報封面只有一家申報人 Kimberly-Clark Corporation，一組委員會檔案編號、一組僱主識別碼，全份只有一套合併財務報表，沒有子公司單體報表，因此不存在多申報人混淆的問題。報表單位是百萬美元，本文換算後敘述。另有一個必須先講清楚的會計邊界：由於國際家庭照護與專業事業（IFP）的交易被認定為策略性轉向，該事業所有期間的損益都已重分類為停業單位，並從持續營業單位與分部結果中排除。也就是說，本文引用的「淨銷售額 41.89 億美元」是持續營業單位的數字，不含 IFP；停業單位另有一組數字，兩者不可混用。

第二季損益：毛利率大幅改善，但每股盈餘反而下滑

持續營業單位第二季淨銷售額 41.89 億美元，去年同期 41.63 億美元，年增 0.6%。銷貨成本 25.86 億美元、去年同期 27.07 億美元，反而減少 4.5%。毛利因此從 14.56 億美元增加到 16.03 億美元，年增 10.1%；申報在管理階層討論與分析裡直接寫出毛利率 38.3%，比去年同期高 330 個基點。營業利益 6.33 億美元、去年同期 5.92 億美元，年增 6.9%。持續營業單位稅前淨利 5.72 億美元、去年同期 5.13 億美元，年增 11.5%。

到這裡為止每一條線都在改善，但往下走方向就變了。所得稅費用 2.17 億美元、去年同期 1.16 億美元，年增 87.1%；持續營業單位淨利因此從 4.44 億美元降到 4.10 億美元，年減 7.7%。停業單位由去年同期獲利 6,800 萬美元轉為本季虧損 6,000 萬美元。合計後歸屬金百利克拉克的淨利 3.45 億美元、去年同期 5.09 億美元，年減 32.2%；基本與稀釋每股盈餘同為 1.04 美元，去年同期 1.53 美元。同一季裡毛利率升 330 個基點、每股盈餘卻掉 32%，這個落差正是本季最需要拆開看的地方。

稅率與停業單位：把每股盈餘拉下來的兩個來源

申報明確給了有效稅率：第二季 37.9%，去年同期 22.6%；上半年 30.3%，去年同期 23.1%。申報同時給了公司自算的調整後有效稅率，第二季 21.1%、去年同期 20.9%，上半年 23.6%、去年同期 20.8%，並說明增加的原因是「2025 年上半年某些稅務事項解決所帶來的利益不再重複」。要注意的是調整後有效稅率是非一般公認會計原則指標，與報表上的 37.9% 不是同一回事，本文兩者都列出以免混淆。

停業單位那條線也要拆。申報揭露的停業單位損益表顯示：第二季淨銷售額 8.02 億美元，與去年同期相同；毛利 2.37 億美元、去年同期 2.10 億美元；營業利益 7,000 萬美元、去年同期 1 億美元；但所得稅費用 1.30 億美元、去年同期 3,300 萬美元，導致稅後轉為虧損 6,000 萬美元。申報說明減少的原因有二：一是本季認列 IFP 交易的分離成本 7,200 萬美元（上半年 1.04 億美元），去年同期只有 3,300 萬美元；二是與 IFP 交易相關的公司重組活動帶來 1.07 億美元的淨稅務費用。也就是說，停業單位的稅後虧損主要是交易成本與稅務效果，不是營運本身惡化。

待完成的 Kenvue 收購案：條件、進度與已認列的成本

申報第 4 號附註完整揭露了這樁交易。2025 年 11 月 2 日，公司簽訂合併協議收購 Kenvue, Inc. 的在外流通股權，對價為股票加現金。依協議條款（該協議經雙方董事會一致通過），交割時每一股 Kenvue 普通股（面額 0.01 美元）將轉換為取得（一）0.14625 股金百利克拉克普通股（面額 1.25 美元）的權利，加上（二）3.50 美元現金。申報寫明公司預計合計發行約 2.80 億股普通股、支付約 67 億美元現金；現金對價的資金來源預計是手上現金、新發行債務所得，以及 IFP 交易的價金三者組合。申報同時提醒，交易的實際價值會隨金百利克拉克股價與交割時 Kenvue 在外流通股數而變動。

進度方面，申報寫道：2026 年 1 月 29 日雙方各自召開股東特別會議，金百利克拉克股東以法定同意數通過發行普通股作為對價，Kenvue 股東則以法定同意數通過合併協議；此外，本案依 1976 年哈特—史考特—羅迪諾反托拉斯改進法的等待期已於 2026 年 2 月 4 日屆滿。申報表示交割預計在 2026 年下半年進行，仍待其他慣例交割條件滿足，包括取得外國主管機關核准。協議另訂有終止權，在特定情形下雙方任一方可能須向他方支付 11 億美元的終止費。成本方面，本季與上半年分別認列 1.09 億美元與 1.57 億美元的收購相關成本，列在行銷、研究及一般費用項下；截至 2026 年 6 月 30 日與 2025 年 12 月 31 日，其他流動資產中另含 600 萬美元的遞延股票發行成本，將於發行股票對價時轉入額外實收資本。

收購案的融資安排：橋樑貸款、循環信貸與 43 億美元利率交換

申報在流動性一節說明了資金來源的鋪排。因應待完成的 Kenvue 收購案，公司於 2025 年 11 月與摩根大通銀行簽署橋樑貸款承諾書，由該行承諾提供 77 億美元的橋樑融資，用於支付現金對價、交易相關的費用與支出，以及償還 Kenvue 及其子公司的部分既有債務。2025 年 12 月，其中 38 億美元的承諾額度在公司簽訂新循環信貸額度與延遲提取定期貸款額度時終止。新循環信貸額度於 2030 年 12 月到期、額度最高 40 億美元（在取得額外承諾並滿足其他條件下可再增加 10 億美元）；同時公司終止了原本 2026 年 5 月到期的 7.50 億美元循環額度，並把 2028 年 6 月到期的 20 億美元循環額度降到 10 億美元。

利率避險方面，申報揭露公司在 2026 年第二季簽訂了名目本金合計 43 億美元的遠期起始利率交換合約，用意是為了因應與 Kenvue 收購案相關的固定利率債務發行。初始記入其他綜合損益的損益，將在被避險債務存續期間攤銷並記入利息費用；第二季與上半年各記入其他綜合損益的未實現損失為 2,400 萬美元。這幾項合起來看，申報等於已經把「發新債支付現金對價」這條路徑鋪好，但截至季末尚未實際發行該筆固定利率債務。

IFP 交易：季末後才完成，同一份申報出現兩個價金數字

2025 年 6 月 5 日公司宣布將與 Suzano S.A. 及其全資子公司 Suzano International Holding B.V. 成立合資公司，內容涵蓋原國際家庭照護與專業事業的絕大部分營運。申報第 1 號與第 3 號附註寫的是：交割時買方將以約 17 億美元的價金取得合資公司 51% 權益，公司保留 49% 股權。但第 11 號期後事項附註寫的是：2026 年 7 月 1 日所有諮商要求與慣例交割條件均已滿足、交易完成，現金價金約 13 億美元，且須依交割後調整。同一份申報裡出現 17 億與 13 億兩個數字，讀者引用時務必註明是哪一段——本文採用的是第 11 號附註實際完成時的 13 億美元，並把 17 億這個原始協議數字並列，兩者都是申報寫的。

期後事項附註另外揭露三件事：現金價金中有一部分預期會歸屬於授予合資公司使用金百利克拉克若干全球品牌、專利與製造技術的長期授權；公司保留的 49% 股權初步估計公允價值約 12 億美元；依初步估計，公司預期將在 2026 年第三季的停業單位結果中認列超過 10 億美元的稅前利益。融資面上，2026 年 6 月 26 日 Fampro Tissue Finance Co Limited 簽訂融資協議，提供 11.70 億歐元的優先無擔保定期貸款與 2.60 億歐元的優先無擔保循環信貸，兩者均於 2031 年 6 月到期，利率為歐元銀行同業拆放利率（設 0.00% 下限）加碼；定期貸款加碼區間 0.95% 至 1.90%、初始 1.15%，循環額度加碼區間 0.65% 至 1.6%、初始 0.85%。這裡要特別注意幣別：融資協議的額度以歐元計價，但申報在下一句寫「2026 年 6 月 29 日公司依定期貸款額度借入約 13 億美元」，同一段裡歐元與美元並存，抄錄時不能混用。申報並說明，隨著 IFP 交易交割，該融資協議下的義務已移轉給合資公司，對金百利克拉克無追索權。

兩個分部的營收與獲利走勢相反

申報把持續營業單位分成兩個按地理區劃分的報導分部：北美（NA）與國際個人照護（IPC）。第二季北美淨銷售額 26.98 億美元、去年同期 27.30 億美元，年減 1.2%；營業利益 7.25 億美元、去年同期 6.55 億美元，年增 10.7%。國際個人照護淨銷售額 14.91 億美元、去年同期 14.33 億美元，年增 4.0%；營業利益 1.86 億美元、去年同期 1.82 億美元，年增 2.2%。營收年減卻獲利年增、營收年增卻獲利小增，兩個分部剛好走出相反的組合。

申報對兩個分部各自給了原因。北美：營收下降是因為退出美國自有品牌尿布業務，以及有機銷售下滑；有機銷售減少 0.7%，主要來自零售通路庫存變動 1.0% 與洛杉磯配送中心火災影響 0.8%。北美營業利益增加，申報寫的是來自一次性關稅退款與整體生產力節省，部分被業務退出 110 個基點的影響與增加的廣告支出抵銷。國際個人照護：營收成長主要來自有利的匯率影響 3.1% 與有機銷售成長 1.0%；有機成長中含有中國社群媒體事件造成的 140 個基點逆風，銷量加產品組合增益 1.2%，成長分布在多個品類、尤其是尿布與褲型產品。國際個人照護營業利益成長，申報寫的是來自整體生產力節省與有利匯率，部分被中國社群媒體事件 440 個基點的影響抵銷。

六條產品線裡只有一條營收下滑

申報按主要產品揭露的第二季銷售額依序為：嬰幼兒照護 17.52 億美元、家庭照護 10.15 億美元、專業產品 4.76 億美元、成人照護 4.93 億美元、女性照護 4.23 億美元、其他 3,000 萬美元，合計 41.89 億美元。去年同期依序為 17.68 億、9.97 億、4.65 億、4.92 億、4.12 億、2,900 萬美元，合計 41.63 億美元。換算年增率分別是負 0.9%、正 1.8%、正 2.4%、正 0.2%、正 2.7%、正 3.4%。在這張表列出的六條產品線中，嬰幼兒照護是唯一營收比去年同期減少的一條，減少 1,600 萬美元——六條線的數字全部列在上面，讀者可自行核對這個「唯一」的比較範圍。

若改看增加金額，家庭照護增加 1,800 萬美元、女性照護增加 1,100 萬美元、專業產品增加 1,100 萬美元、成人照護增加 100 萬美元、其他增加 100 萬美元。也就是說，用百分比排最快的是「其他」（基數只有 3,000 萬美元），用金額排最多的是家庭照護。兩種排法結論不同，這也是為什麼看產品線資料時，成長率與增加金額必須分開講。嬰幼兒照護的減少值得與前一段的兩件事對讀：申報說明北美退出自有品牌尿布業務，以及中國社群媒體事件顯著影響第二季中國尿布銷售——但申報並未把嬰幼兒照護的 1,600 萬美元減少額逐項歸因到這兩件事，本文因此不替它做拆解。

申報主動揭露的三件突發事件

第一件是中國尿布社群媒體事件。申報在「業務概況與近期發展」一節寫道：2026 年第二季，市場上出現關於中國市場若干尿布品牌品質的不實指控，並在社群媒體通路擴散；由政府認證的獨立第三方進行的檢測確認了產品的品質與安全性，駁斥了這些不實指控。申報同時表示，不實聲稱在社群媒體上擴散的影響顯著衝擊了公司 2026 年第二季在中國的尿布銷售，並預期在短期內進一步影響銷售與獲利。這件事在申報裡被量化了三次：對整體有機銷售約 50 個基點的負面影響、對國際個人照護有機銷售 140 個基點的逆風、對該分部營業利益 440 個基點的影響。

第二件是洛杉磯配送中心火災，申報把它列為北美有機銷售減少的成因之一，影響 0.8 個百分點。第三件是中東衝突：申報表示持續的地緣政治衝突已造成全球能源供應中斷與能源價格波動，包括主要由石油衍生的若干原料價格，可能助長通膨壓力、擾亂全球供應鏈並不利消費支出；並依當前市場環境、假設油價維持在目前水準到年底，估計 2026 年剩餘期間將增加約 1.50 億美元的投入成本（尚未考慮緩解措施）。這三件事都是申報自己寫的，本文照錄，不另行推論其後續影響。

重大事件盤點：重組計畫延長、無買回、內控有效

減損重組裁員類：2024 年轉型計畫在 2026 年第二季經董事會核准延長至 2028 年底，預計裁減人力幅度為全公司的 4% 到 5%，總稅前成本預估約 15 億美元、其中現金成本約占 60%；截至 2026 年 6 月 30 日累計稅前費用 9.13 億美元（稅後 7.06 億美元）。第二季相關費用 5,400 萬美元稅前（稅後 4,000 萬美元），去年同期 1.22 億美元稅前（稅後 9,500 萬美元）。申報並揭露該計畫預期帶來的稅前節省為 30 億美元的整體生產力節省（含投入成本與製造成本節省）與 2 億美元的銷售、一般及管理費用節省，且截至目前已實現或已核准行動的部分約占預期銷管費用節省總額的 95%。負債面，該計畫的負債從 2025 年底的 6,200 萬美元降到季末的 4,800 萬美元。

其餘類別逐一交代：併購處分合資類已在前面兩節寫完（Kenvue 收購案待完成、IFP 合資交易已於 7 月 1 日完成）。期後事項只有第 11 號附註的 IFP 交割一件。關係人交易方面，本份申報沒有設關係人交易附註。會計原則變更或前期重編方面，申報只列出三項尚未生效、公司仍在評估影響的新準則（ASU 2024-03、ASU 2025-06、ASU 2025-10），沒有任何前期數字被追溯重編的說明；但要注意 IFP 重分類為停業單位這件事本身，已使所有期間的持續營業單位數字都與過去公布過的舊口徑不同，比較基期時必須用本份申報列出的數字。訴訟調查罰款和解方面，本份申報沒有或有事項附註，第二部分也沒有法律程序項目，只在前瞻性陳述的風險列舉中提到與合併相關的訴訟風險；換句話說，這份申報沒有揭露任何具體的重大訴訟案件。融資重大變動已在前面寫完。庫藏股方面，2021 年 1 月 22 日核准的買回計畫允許買回 4,000 萬股、金額不超過 50 億美元，截至 2026 年 6 月 30 日累計已買回約 920 萬股、尚餘約 3,080 萬股額度，但第二季未買回任何股份，上半年買回金額為零、去年同期為 1.20 億美元。內控方面，管理階層結論為截至 2026 年 6 月 30 日揭露控制與程序有效，本季財務報導內部控制沒有重大變動。

資產負債表與現金流

截至 2026 年 6 月 30 日，總資產 185.54 億美元，2025 年 12 月 31 日為 170.98 億美元。資產增加的一大部分落在停業單位：停業單位流動資產從 7.20 億美元增加到 13.65 億美元、非流動資產從 17.05 億美元增加到 19.31 億美元。負債側，一年內到期債務從 6.94 億美元降到 4,300 萬美元，長期負債維持 64.74 億美元不變；停業單位非流動負債從 1.51 億美元大增到 15.40 億美元，對應的是前面提到的 IFP 定期貸款借款。申報在流動性一節寫明，截至 2026 年 6 月 30 日與 2025 年 12 月 31 日，持續營業單位的總債務分別為 65 億美元與 72 億美元。權益方面，歸屬金百利克拉克的股東權益 17.50 億美元，年初 15.02 億美元。

上半年現金流量表是持續與停業單位合併呈現的。營運活動現金流入 16.53 億美元，去年同期 10.97 億美元；申報說明增加主要來自一筆與過去某次併購相關的保險理賠和解，以及營運週轉金的有利變動（部分來自時點差異與本期較低的獎金給付）。投資活動現金流出 7.65 億美元，去年同期 3.12 億美元，主因是資本支出增加：上半年資本支出 7.76 億美元、去年同期 4.01 億美元，申報預期全年約 13 億美元（含 2024 年轉型計畫的增額支出）。籌資活動現金流出 2.22 億美元，去年同期 11.83 億美元，差異主要來自 IFP 定期貸款帶來的 13.29 億美元債務所得，其中一部分用於償還美國商業本票。上半年現金股利支付 8.43 億美元，去年同期 8.24 億美元。

台灣讀者的觀察角度

必須先誠實交代：本份 10-Q 全文搜尋「Taiwan」的命中次數是零。申報也沒有提供按國家拆分的營收表，兩個報導分部是「北美」與「國際個人照護」這種區域層級。因此這份申報既不揭露台灣個別數字，也無從得知該公司在台灣的營收、資產或人力規模。任何關於這家公司在台灣有多少業務的說法，都無法從這份申報得到支持，本文不寫。

申報有具名提到的個別國家或地區只有幾個，而且都有明確的申報依據：阿根廷與土耳其（因為採用高度通膨會計，申報揭露阿根廷淨銷售額約占公司淨銷售額的 1%、土耳其低於 1%）、中國（社群媒體事件）、巴西（3,900 萬美元的營業稅抵減利益）、美國（退出自有品牌尿布業務、洛杉磯配送中心火災）。申報另揭露公司在 30 個國家設有製造據點（含權益關係企業），產品銷往超過 175 個國家與地區，並列出 Kleenex、Scott、Huggies、Pull-Ups、Kotex、Depend 等品牌。對台灣讀者比較實際的用法，是把這份申報當成觀察一樁大型併購如何在季報裡逐段揭露的樣本：從對價條件、股東會通過日期、反托拉斯等待期屆滿日、終止費金額，一路到橋樑貸款與利率避險的名目本金，全都寫在同一份文件裡。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不給投資評等，不做買賣建議，也不對 Kenvue 收購案的成敗、綜效或交割時點做任何預測——申報寫的是「預計在 2026 年下半年進行，仍待其他慣例交割條件滿足，包括取得外國主管機關核准」，本文就照這句寫，不多加推測。同樣地，本文不會用調整後每股盈餘、調整後營業利益、有機銷售成長率這些非一般公認會計原則指標去推算任何倍數或估值；申報自己也說明這些是非一般公認會計原則指標，需搭配最接近的一般公認會計原則指標一併閱讀。

把本篇數字收攏成一段：金百利克拉克 2026 年第二季持續營業單位淨銷售額 41.89 億美元、年增 0.6%，毛利率 38.3%、比去年同期高 330 個基點，營業利益 6.33 億美元、年增 6.9%；但有效稅率從 22.6% 升到 37.9%，加上停業單位由獲利 6,800 萬美元轉為虧損 6,000 萬美元，使歸屬母公司淨利降到 3.45 億美元、年減 32.2%，每股盈餘從 1.53 美元降到 1.04 美元。兩個分部走勢相反：北美營收年減 1.2% 但營業利益年增 10.7%，國際個人照護營收年增 4.0% 但營業利益只增 2.2%。六條產品線中嬰幼兒照護是唯一衰退的一條。同一份申報揭露收購 Kenvue 需發行約 2.8 億股並支付約 67 億美元現金、終止費 11 億美元、股東會已於 2026 年 1 月 29 日通過、反托拉斯等待期已於 2 月 4 日屆滿、仍待外國主管機關核准；以及 IFP 合資交易已於 2026 年 7 月 1 日以約 13 億美元現金價金完成，保留 49% 權益初估公允價值約 12 億美元，預期第三季認列超過 10 億美元稅前利益。以上全部取自 2026 年 8 月 4 日申報的 10-Q，本文由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者引用前請自行回原文核對。

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