研究文章 · 禮來（LLY）

禮來 Eli Lilly（LLY）深度解析：兩款減重／糖尿病藥就佔營收 64.7%，這是機會也是集中風險

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Eli Lilly and Company（禮來），在紐約證券交易所掛牌、代碼 LLY，SEC 的 CIK 為 0000059478，設立州為印第安納州，SIC 產業碼 2834（藥品製劑）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年以曆年為基準。

本文引用的第二季為 2026 年 6 月 30 日結束、2026 年 8 月 5 日申報。本文只整理公開財務資訊，不討論藥品療效、適應症或用藥選擇，也不構成任何醫療建議；用藥問題請諮詢醫師或藥師。

營收年增 47.7%

第二季營收 229.74 億美元，去年同期 155.58 億美元，年增約 47.7%；上半年累計 427.73 億美元，去年同期 282.86 億美元。銷貨成本 32.68 億美元，佔營收約 14.2%——製藥業典型的低成本比率。

費用面，研發 38.19 億美元（去年同期 33.36 億）、行銷銷售與管理 34.30 億美元（去年同期 27.53 億）。研發佔營收約 16.6%，是這家公司最重要的長期投入項目。

兩款藥撐起近三分之二營收

10-Q 揭露的產品別營收顯示：第二季 Mounjaro 營收 99.43 億美元（美國 47.91 億、美國以外 51.52 億），去年同期 51.99 億美元；Zepbound 49.28 億美元（美國 48.73 億、美國以外 0.55 億），去年同期 33.81 億美元。

兩者合計 148.71 億美元，佔總營收 229.74 億美元的約 64.7%。這種集中度在大型藥廠中相當罕見，代表公司的成長高度依賴單一治療領域的兩款產品。

心血管代謝領域的全貌

把整個心血管代謝健康領域加總：第二季 183.53 億美元（美國 117.42 億、美國以外 66.11 億），去年同期 113.43 億美元。除了前述兩款，還包括 Jardiance 12.32 億美元（去年同期 6.90 億）、Trulicity 12.19 億美元（去年同期 10.92 億）與其他 10.31 億美元。

該領域佔總營收約 79.9%。相對地，腫瘤領域第二季 25.70 億美元（去年同期 24.14 億），其中 Verzenio 14.74 億美元、去年同期 14.89 億——腫瘤領域基本持平，成長幾乎全部來自心血管代謝。

美國以外市場的成長更快

Mounjaro 的地理結構值得注意：美國營收從 33.02 億增至 47.91 億美元（年增約 45.1%），美國以外從 18.97 億增至 51.52 億美元（年增約 171.6%），美國以外的金額已經超過美國。

Zepbound 則幾乎全部在美國（美國 48.73 億、美國以外僅 0.55 億美元），顯示兩款產品的市場開拓階段不同。對投資人而言，這代表未來成長的地理來源可能與過去很不一樣。

費用端最大的變化：27.76 億美元的 IPR&D

第二季認列「已取得的在研發階段研發資產」（acquired in-process research and development）27.76 億美元，去年同期僅 1.54 億美元；上半年 33.60 億美元、去年同期 17.26 億美元。這是費用端最大的單一變化。

申報具名說明本季與上半年的 IPR&D 費用主要與併購 Orna 與 Ajax 有關；會計處理上，若取得的化合物沒有其他未來用途，分配到 IPR&D 的成本即立即列為費用而非資本化。它壓低當期獲利，但性質上是投資而非營運成本。做跨期比較時，把這一項單獨列出會讓獲利趨勢清楚得多。

獲利與每股數字

另有資產減損、重組及其他特殊費用 7.03 億美元（去年同期為 0），其他淨收入 2.69 億美元。總成本費用合計 137.27 億美元，稅前淨利 92.47 億美元，所得稅 21.52 億美元，淨利 70.95 億美元，去年同期 56.61 億美元。

每股數字：基本每股盈餘 7.95 美元、稀釋 7.94 美元，去年同期分別為 6.30 與 6.29 美元。上半年淨利 144.91 億美元、去年同期 84.20 億美元；基本每股盈餘 16.22 美元、去年同期 9.37 美元。

集中度的兩面性

集中度的風險，申報自己就點名了：10-Q 的前瞻性陳述把「對相對少數產品或產品類別貢獻總營收顯著比例的依賴，以及集中的供應鏈」列為可能使實際結果不同於預期的因素之一；管理階層討論並載明腸泌素（incretin）類產品的銷量會因通路動態或需求而波動，可能對任一期間的營運結果造成不成比例的影響，長期則取決於能否在治療領域版圖變化中維持或強化競爭地位。以下是本文依營收結構所做的補充整理、不是申報說法：好處是資源可以聚焦、市場地位清楚。風險同樣明確：專利到期、競品上市、給付政策改變或安全性事件，任何一項發生在這兩款產品上，衝擊都會直接反映在近三分之二的營收上。

本文不預測這些風險是否會發生，只指出結構事實：目前禮來的財務表現與兩款產品高度綁定，而腫瘤等其他領域的營收基本持平，短期內難以形成有效的分散。

台灣讀者的觀察角度

10-Q 未單獨揭露台灣營收，台灣被計入美國以外市場。對台灣讀者而言，較有意義的觀察是 Mounjaro 在美國以外市場年增約 171.6%——這反映的是全球（含亞洲）市場的擴張速度，台灣屬於其中一環。

另外要提醒的是：本文整理的是財務資訊，不涉及任何藥品的取得管道、適應症或使用方式。相關產品在台灣的核准狀態與處方規定應以衛生福利部食品藥物管理署公告與醫師處方為準。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。評估禮來時，建議把 IPR&D 支出與特殊費用單獨列示（本季合計 34.79 億美元），並注意營收集中度——用單季 47.7% 的成長率外推，等同於假設兩款產品的成長曲線持續，這在製藥業風險很高。

整體來看，禮來目前是一家由心血管代謝領域主導、營收高度集中於兩款產品、美國以外市場快速擴張、同時大幅投入早期研發資產的公司。後續最值得追蹤的是兩款主力產品的成長斜率、美國以外市場佔比變化、IPR&D 支出節奏，以及其他治療領域能否重新成長。

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