研究文章 · 耐吉（NKE）

耐吉 NIKE（NKE）深度解析：營收三年掉了 50 億美元，淨利率從 11.1% 腰斬到 6.7%

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 NIKE, Inc.（耐吉），在紐約證券交易所掛牌、代碼 NKE，SEC 的 CIK 為 0000320187，設立州為奧勒岡州，SIC 產業碼 3021（橡膠與塑膠鞋類）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年在每年 5 月 31 日結束。

本文引用的是 FY2026 完整年度（2026 年 5 月 31 日結束），2026 年 7 月 15 日申報 10-K。年報涵蓋多個年度的比較資料，比單季更適合判斷趨勢——而耐吉正是一家趨勢比單季重要的公司。

營收三年下滑約 50 億美元

10-K 揭露的營收依序為：FY2026 463.98 億美元、FY2025 463.09 億美元、FY2024 513.62 億美元。FY2025 較 FY2024 減少約 49.53 億美元（約 9.6%），FY2026 則幾乎持平（成長約 0.2%）。

換句話說，過去兩年營收沒有恢復——FY2026 只是止住了跌勢，並未回到 FY2024 的水準。對一家全球運動用品龍頭而言，連續兩年營收低於兩年前，是相當明確的警訊。

獲利率的惡化比營收更嚴重

10-K 直接揭露兩個利益率指標：淨利率 FY2026 為 6.7%、FY2025 為 7.0%、FY2024 為 11.1%；EBIT 利益率 FY2026 為 8.3%、FY2025 為 8.2%、FY2024 為 12.7%。

淨利率兩年內從 11.1% 降到 6.7%，接近腰斬；EBIT 利益率從 12.7% 降到 8.3%，下降 4.4 個百分點。營收只減少約 9.6%，但獲利率的下滑幅度遠大於此——代表成本或費用的結構出了問題，而不只是銷量減少。

絕對金額的變化

淨利 FY2026 為 31.08 億美元、FY2025 為 32.19 億美元，年減約 3.4%。EBIT（10-K 於投入資本報酬率計算中揭露）FY2026 為 38.50 億美元、FY2025 為 37.78 億美元，反而小幅成長約 1.9%。

EBIT 微增但淨利下滑，差別在利息與稅：淨利息（收入）費用 FY2026 為負 0.50 億美元（即淨收入）、FY2025 為負 1.07 億美元，利息淨收入減少；所得稅費用 FY2026 為 7.92 億美元、FY2025 為 6.66 億美元，年增約 18.9%。稅費上升是淨利下滑的主因。

公司自己揭露的投入資本報酬率

10-K 特別揭露投入資本報酬率（ROIC）的計算過程，說明管理階層認為這是理解資本運用效率的有用資訊。要先講清楚口徑：申報明白載明 ROIC 屬非一般公認會計原則財務指標，並要求讀者參照其非會計原則指標使用說明；本文只轉述申報自算的數值，不用它做任何評價推算。分子為「稅後息前盈餘」：FY2026 為 30.68 億美元、FY2025 為 31.33 億美元。

分母方面，10-K 揭露過去五季平均的總負債：FY2026 為 111.13 億美元、FY2025 約 118 億美元。10-K 對這項指標的說明是：ROIC 是「管理階層認為有助於理解公司有效管理投入資本能力」的績效衡量，並揭露 ROIC 已從 FY2025 的 20.2% 降到 FY2026 的 18.7%；申報未進一步說明下降的成因，本文不推測。

為什麼獲利率會掉這麼多

要注意本份 10-K 的管理階層討論只比較 FY2026 與 FY2025，FY2025 對 FY2024 的變動則指引讀者回去查 FY2025 年報，因此三年跨度的成因無法只憑這一份申報說明。但從已揭露的比率可以確認：EBIT 利益率下降 4.4 個百分點，而營收僅減少 9.6%，代表成本與費用未能隨營收等比例縮減。

就 FY2026 對 FY2025 這一段，10-K 其實有說明，而且方向與直覺相反：合併毛利率不但沒有下降，還上升 20 個基點到 42.9%。申報列出的因素是倉儲與物流成本下降（來自通路組合）、含避險的匯率變動有利、其他成本下降，三者各讓毛利率增加約 20 個基點；抵銷的因素則是 Converse 毛利率下滑與 NIKE 品牌產品成本上升，各約 20 個基點。換句話說，申報並未把利益率的長期下滑歸因於行銷或庫存等單一費用項目，本文也不推測。

拆到分部才看得到：衰退集中在大中華與 Converse

前面幾節用的都是合併數字，但 10-K 的分部資訊把營收拆成七列——四個 NIKE 品牌地理分部、Global Brand Divisions、Converse 與 Corporate。依 FY2026／FY2025／FY2024 順序（億美元）：北美 205.11／195.72／213.96；歐非中東 125.72／122.57／136.07；大中華 58.47／65.86／75.45；亞太與拉丁美洲 62.43／62.51／67.29；Global Brand Divisions 0.49／0.48／0.45；Converse 11.74／16.92／20.82；Corporate 0.02／負 0.97／負 0.42。這張表就是這七列，加總後正是第 1 節的 463.98／463.09／513.62 億美元。三年之間衰退幅度最大的是 Converse，從 20.82 億降到 11.74 億、減少約 43.6%；其次是大中華的 75.45 億降到 58.47 億、減少約 22.5%。北美是七列中金額最大的一列，FY2026 對前一年成長 5%，但 205.11 億美元仍低於 FY2024 的 213.96 億美元。

EBIT 那張表（同樣七列）說得更清楚。FY2026／FY2025／FY2024（億美元）：北美 53.76／47.35／58.22；歐非中東 24.17／25.75／33.88；大中華 12.78／16.02／23.09；亞太與拉丁美洲 13.87／15.27／18.85；Global Brand Divisions 負 46.03／負 46.99／負 47.20；Converse 0.18／2.40／4.74；Corporate 負 20.23／負 22.02／負 26.19。合計從 FY2024 的 65.39 億降到 FY2026 的 38.50 億美元、少了 26.89 億。逐列拆這 26.89 億：大中華減少 10.31 億、歐非中東減少 9.71 億、亞太與拉丁美洲減少 4.98 億、Converse 減少 4.56 億、北美減少 4.46 億，而 Global Brand Divisions 與 Corporate 的虧損反而各自縮小 1.17 億與 5.96 億美元。第 2 節看到的 EBIT 利益率從 12.7% 掉到 8.3%，在分部層級就是這樣分布的。要說清楚界線：這是金額的組成，不是成因。申報只就 FY2026 對 FY2025 做了說明——大中華面臨門市來客數下滑、促銷活動增加與通路庫存偏高，Converse 正在進行品牌與通路的策略重整，公司並預期這兩塊的負面影響會延續到 FY2027。至於 FY2024 到 FY2026 的三年變化，這份 10-K 的管理階層討論以 FY2026 對 FY2025 為比較基準，並明白指引讀者回查 FY2025 年報以了解更早一段的變動，本文因此不做跨三年的成因推論。

台灣讀者的觀察角度

耐吉的 10-K 未單獨揭露台灣營收。本文對這份 10-K 全文以不分大小寫檢索「Taiwan」，命中次數為 0。

申報未揭露任何代工夥伴的名稱、所在地或採購金額，也沒有按國別的營收或採購拆分，因此本文不對耐吉與任何特定地區代工體系的關聯做陳述。可以帶走的是讀表方法：當一家品牌商的申報只揭露到自有通路與批發兩條線、供應端完全不揭露時，任何「品牌衰退會影響哪些供應商多少」的推算都缺少最關鍵的一層資料。

該追蹤什麼

對品牌消費品公司，最關鍵的營運指標是：各區域的營收成長率、直營（DTC）與批發通路的比重、庫存週轉與折扣幅度。這些多在 10-K 的管理階層討論與分部揭露中，本文只引用了公司主動揭露的彙總比率。

從已有的數字看，最值得追蹤的轉折訊號是 EBIT 利益率能否回升到兩位數。若 FY2027 仍維持在 8% 附近，代表這不是週期性調整，而是結構性的競爭地位改變。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。評估耐吉時要注意財年在 5 月底結束，且必須拉長到三年來看——只比較 FY2026 與 FY2025 會得到「持平」的印象，但對照 FY2024 才看得出實際的衰退幅度。

整體來看，耐吉 FY2026 呈現的是止跌但未回升：營收 463.98 億美元（三年減少約 50 億）、淨利率 6.7%（三年前為 11.1%）、EBIT 利益率 8.3%（三年前為 12.7%）、淨利 31.08 億美元年減 3.4%、所得稅費用年增 18.9%。後續最值得追蹤的是營收能否恢復成長、EBIT 利益率能否回到兩位數，以及投入資本報酬率的方向。

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