研究文章 · 公共服務企業集團（PEG）

PSEG 第二季淨利年減 42.9%，受管制的 PSE&G 分部淨利卻年增 3.0%——差額落在能源合約市價評價的 4.50 億美元反轉

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 Public Service Enterprise Group Incorporated（公共服務企業集團，簡稱 PSEG），美股代碼 PEG，在紐約證券交易所掛牌。依 SEC EDGAR 公司基本資料，法人 CIK 為 788784，設立於美國紐澤西州，SIC 產業代碼 4931「電力及其他服務合併」，會計年度結束日為 12 月 31 日，採曆年制。本文引用的是 2026 年 8 月 4 日申報、期末日 2026 年 6 月 30 日的 10-Q 季報。申報寫明公司是一家公用事業控股公司，透過全資子公司經營以受管制電力與天然氣事業為主、加上核能發電業務的組合。

這份申報的閱讀難度不在數字本身，而在它同時是兩家公司的申報書，下一節會專門講。另外要先建立的邊界是：申報自陳全份以百萬美元為單位，未出現非美元記帳的宣告，因此本文所有金額都是美元。申報中的核能發電量以太瓦時（TWh）表示，基本電力供應（BGS）拍賣價格以每兆瓦時美元與每兆瓦日美元兩種單位並存，引用時必須各自標明單位。

這是一份兩家申報人的合併申報書

本份 10-Q 封面用表格排版，列出兩組委員會檔案編號與兩組僱主識別碼：001-09120 對應 Public Service Enterprise Group Incorporated（紐澤西州，稅號 22-2625848），001-00973 對應 Public Service Electric and Gas Company（PSE&G，紐澤西州，稅號 22-1212800）。申報自己在「申報格式」一節寫明：本合併季報由 PSEG 與 PSE&G 分別申報，與任何個別公司有關的資訊由該公司自行申報，PSE&G 只對關於自身與其子公司的資訊負責。封面另揭露，截至 2026 年 7 月 20 日 PSEG 有 498,420,030 股普通股在外流通，PSE&G 有 132,450,344 股普通股在外流通且全部由 PSEG 私人持有；PSE&G 是 PSEG 的全資子公司，符合 10-Q 表格一般指示 H(1) 的條件，採用簡化揭露格式申報。

這件事對讀者的實際影響是：同一份文件裡有兩套完整的財務報表，同名科目會出現兩次而且金額不同。舉一個具體例子——「營業收入」這個科目，PSEG 母公司合併報表第二季是 25.54 億美元，PSE&G 單體報表第二季是 21.37 億美元，兩者差 4.17 億美元，都是申報寫的，錯的是把兩者混用。本文以下引用的所有數字，除非明確標示為 PSE&G 或分部數，一律取自 PSEG 母公司合併報表。順帶一提，若只用常見的關鍵字檢測，本份申報的「Name of Registrant」欄名只出現一次、底下卻排了兩列，「Commission File Number」也被換行拆成兩行而搜尋不到——只靠單一關鍵字很容易把兩家申報人誤判成一家。

母公司合併損益：營收與淨利同步下滑

PSEG 合併報表第二季營業收入 25.54 億美元，去年同期 28.05 億美元，減少 2.51 億美元、年減 8.9%。營業費用方面，能源成本 8.66 億美元、去年同期 8.26 億美元，增加 4,000 萬美元；營運與維護費用 9.06 億美元、去年同期 8.54 億美元，增加 5,200 萬美元；折舊與攤銷 3.21 億美元、去年同期 3.08 億美元，增加 1,300 萬美元。營業費用合計 20.93 億美元、去年同期 19.88 億美元。營業收入減少而營業費用增加，營業利益因此從 8.17 億美元降到 4.61 億美元，減少 3.56 億美元、年減 43.6%。

營業利益以下各項互有增減：信託投資淨利益 1.44 億美元、去年同期 9,500 萬美元，增加 4,900 萬美元；其他收入淨額 4,100 萬美元、去年同期 4,600 萬美元；非營業性退休金與其他退休後福利淨貸項 2,100 萬美元、去年同期 1,600 萬美元；利息費用 2.69 億美元、去年同期 2.48 億美元，增加 2,100 萬美元。稅前淨利 3.98 億美元、去年同期 7.26 億美元；所得稅費用 6,400 萬美元、去年同期 1.41 億美元。淨利 3.34 億美元、去年同期 5.85 億美元，年減 42.9%；基本與稀釋每股盈餘同為 0.67 美元，去年同期 1.17 美元。加權平均在外流通股數基本 4.98 億股、去年同期 4.99 億股。

上半年的方向與單季相反

如果只看單季，會得到「營收年減」的印象；但同一份申報的上半年欄位方向相反。上半年營業收入 64.02 億美元、去年同期 60.27 億美元，增加 3.75 億美元、年增 6.2%。能源成本 23.73 億美元、去年同期 20.12 億美元，增加 3.61 億美元；營運與維護 18.43 億美元對 17.73 億美元；折舊與攤銷 6.50 億美元對 6.28 億美元。營業利益 15.36 億美元、去年同期 16.14 億美元，年減 4.8%。淨利 10.75 億美元、去年同期 11.74 億美元，年減 8.4%；每股盈餘 2.15 美元、去年同期 2.35 美元。

也就是說，上半年營收年增 6.2%、淨利年減 8.4%，單季則是營收年減 8.9%、淨利年減 42.9%。單季的衰退幅度遠大於上半年，代表第二季本身出現了一次性的方向轉折。用「上半年減單季」倒推第一季：營業收入約 38.48 億美元（去年同期約 32.22 億美元）、淨利約 7.41 億美元（去年同期約 5.89 億美元）。這樣一比就清楚了——第一季淨利是年增的，第二季才轉為大幅年減。下一節說明申報怎麼解釋這件事。

兩個分部走向完全相反

申報的分部附註把業務分成兩個報導分部：PSE&G（受管制的輸配電與天然氣配送）與 PSEG Power & Other（主要是核能發電的 PSEG Power，另含 Energy Holdings、PSEG LI、母公司與服務公司）。第二季 PSE&G 營業收入 21.37 億美元、去年同期 20.31 億美元，增加 1.06 億美元、年增 5.2%；淨利 3.42 億美元、去年同期 3.32 億美元，年增 3.0%。同期 PSEG Power & Other 營業收入 5.34 億美元、去年同期 9.20 億美元，減少 3.86 億美元、年減 42%；淨損 800 萬美元，去年同期是淨利 2.53 億美元。抵銷數則從去年同期的負 1.46 億美元變成負 1.17 億美元。三者相加：1.06 億減 3.86 億加 0.29 億等於減 2.51 億美元，正好是合併營收的減少額。

申報對 PSEG Power & Other 營收減少 3.86 億美元給了逐項說明，其中發電營收減少 3.87 億美元的組成是：一、市價評價（MTM）淨減少 4.50 億美元，來源是 2026 年的市價評價損失對比 2025 年的市價評價利益；申報進一步拆解，其中 3.70 億美元來自 2026 年與 2025 年遠期價格變動的差異，另 8,000 萬美元來自結算時重分類為已實現的部位。二、淨減少 2,500 萬美元，主因是零排放額度（ZEC）銷售於 2025 年 5 月結束。三、部分被以下兩項抵銷：容量收入淨增加 5,100 萬美元，主因是容量價格提高；以及淨增加 3,700 萬美元，主因是 2026 年平均實現價格較高與銷售量較多。天然氣供應營收另減少 300 萬美元。

受管制那一側的營收成長從哪裡來

申報把 PSE&G 第二季營業收入增加的 1.06 億美元拆成四塊。配送收入增加 4,000 萬美元，主因是配送量增加 1,700 萬美元、綠色計畫成本回收（GPRC）收入增加 1,300 萬美元、輸電收入增加 1,000 萬美元（主要來自較高的費率基礎投資）。條款收入增加 5,000 萬美元，主因是稅務調整條款與 GPRC 遞延增加 3,500 萬美元、社會效益條款收取增加 1,500 萬美元。商品收入增加 6,400 萬美元，主因是電力基本供應收入增加 6,600 萬美元（主要來自價格較高），部分被天然氣基本供應收入減少 200 萬美元抵銷。其他營業收入減少 4,800 萬美元，主因是零排放額度收取自 2025 年 5 月 31 日起結束。

這裡有個結構性重點必須講清楚，否則容易誤讀成長品質：申報明說條款收入來自各種轉付型的管制計畫，PSE&G 在其中不賺取毛利，這些收入完全被 O&M、折舊攤銷、利息與所得稅費用中相關成本的攤銷所抵銷；商品收入同樣不賺毛利，所有成本都轉嫁回基本供應用戶，其變動完全被能源成本的變動抵銷。換句話說，這 1.06 億美元的營收增加中，屬於條款與商品的 1.14 億美元在損益上是穿透的，真正影響獲利的是配送收入那 4,000 萬美元與其他營業收入減少的 4,800 萬美元。費用面，PSE&G 的營運與維護費用增加 4,100 萬美元（申報說明主因是條款與再生能源支出增加 2,800 萬美元、其他營運與服務費用增加 1,300 萬美元），折舊攤銷增加 1,100 萬美元，利息費用增加 1,300 萬美元（主因是增額債務與到期債務以較高利率置換）。

信託投資與稅：兩個容易被忽略的損益來源

信託投資淨利益第二季 1.44 億美元、去年同期 9,500 萬美元，增加 4,900 萬美元。申報說明這來自核能除役信託（NDT）投資：2026 年淨已實現利益增加 1.57 億美元，部分被 2026 年權益證券的 3,000 萬美元淨未實現損失（對比 2025 年的 7,900 萬美元淨未實現利益）抵銷。這條線完全歸在 PSEG Power & Other 分部下，與發電本業無關，卻是本季少數往上走的項目。

稅的部分，申報分別給了兩家申報人的有效稅率。PSEG：第二季 16.1%、去年同期 19.4%；上半年 13.7%、去年同期 12.6%。PSE&G：第二季 13.0%、去年同期 9.0%；上半年 12.4%、去年同期 8.1%。申報說明兩者的有效稅率低於法定稅率主要是受公用事業費率制定機制影響；PSEG 第二季稅率下降主因是經濟避險的市價評價波動對稅前盈餘的影響，上半年稅率上升則主因是歷史混合服務成本扣除的回流在 2026 年較 2025 年減少。申報另揭露兩件稅務事項：一是依 2022 年通膨削減法案新增的 15% 企業替代最低稅（CAMT），PSEG 於 2025 年判定自身為適用公司，截至 2026 年 6 月 30 日 PSEG 與 PSE&G 分別認列累計 CAMT 負債約 1.80 億美元與 1.40 億美元，並認列對應的 CAMT 抵減結轉遞延所得稅資產，管理階層預期未來可完全使用；二是 2026 年第二季 PSEG 接獲通知，美國國稅局將對其 2021 年至 2024 年度的聯邦所得稅申報展開查核。

資產負債表、現金流與資本投資計畫

截至 2026 年 6 月 30 日，PSEG 合併總資產 588.13 億美元，2025 年 12 月 31 日為 575.76 億美元。資本結構方面，長期負債 227.41 億美元、年初 216.70 億美元；股東權益合計 173.29 億美元、年初 169.82 億美元（其中保留盈餘 138.53 億美元、庫藏股成本 14.71 億美元）；資本總額 400.70 億美元、年初 386.52 億美元。上半年營運活動現金流入 18.21 億美元、去年同期 15.27 億美元；投資活動現金流出 14.51 億美元、去年同期 13.88 億美元，其中不動產廠房及設備增添 14.59 億美元、去年同期 14.15 億美元；籌資活動現金流出 3.10 億美元、去年同期 0.78 億美元。上半年支付利息（扣除資本化部分）5.20 億美元、去年同期 4.42 億美元；所得稅為淨收回 2.63 億美元、去年同期淨收回 0.55 億美元。

股利方面，第二季每股 0.67 美元、去年同期 0.63 美元，金額 3.34 億美元對 3.15 億美元；上半年每股 1.34 美元對 1.26 美元，金額 6.68 億美元對 6.29 億美元。2026 年 7 月 20 日董事會核准第三季每股 0.67 美元的普通股股利。展望面，申報寫明受管制費率基礎已從 2024 年底的約 340 億美元增加到 2025 年底的約 360 億美元；2026 至 2030 年受管制資本投資計畫估計介於 225 億至 255 億美元，預期使受管制費率基礎在 2025 年底到 2030 年底之間達成 6.0% 至 7.5% 的年複合成長率；受管制投資占 PSEG 總資本投資計畫 240 億至 280 億美元的大部分。核能營運方面，申報揭露 2026 年上半年核能機組發電約 15.8 太瓦時、容量因數 93.7%。

重大事件盤點之一：訴訟、調查與環境義務

訴訟類至少有兩件具名案件。第一件是 Sewaren 7 工程訴訟：2018 年 6 月，承包商 Durr Mechanical Construction 在紐澤西州紐華克聯邦法院對當時為 PSEG Power 全資子公司的 PSEG Fossil LLC 提起訴訟，求償 9,300 萬美元，主張 PSEG Power 扣留應付款項且其故意行為導致 Durr 無法取得後續合約；2021 年 1 月法院部分准許駁回動議，求償金額降至 6,800 萬美元；Durr 已於 2018 年 12 月申請第 11 章破產保護，紐約南區破產法院允許紐澤西訴訟繼續進行。PSEG Power 已就未結發票認列一筆金額，但該金額不反映對本案請求與反請求的評估，公司表示無法預測結果。第二件是休曼反托拉斯法集體訴訟：2025 年 7 月，一件擬制集體訴訟在馬里蘭州聯邦地方法院對包含 PSEG 在內的 26 家核能發電公司與兩家顧問公司提起，原告主張被告違反聯邦反托拉斯法、共謀固定核能發電工作者的薪酬並交換薪酬資訊；所主張的集體範圍涵蓋 2003 年至今受僱於被告及其子公司從事核能發電的所有人員，請求的救濟包括三倍損害賠償，公司表示無法預測結果。

調查與罰款類另有兩件。一是聯邦能源管理委員會（FERC）對 Roseland-Pleasant Valley 輸電專案的非公開調查：2024 年 12 月 FERC 核准 PSE&G 與執法幕僚間的協議以了結調查，內容包含 660 萬美元的民事罰款與若干法令遵循要求；2026 年 1 月一名參加人向 FERC 提出申訴要求就該專案成本回收舉行聽證，2026 年 7 月 FERC 發出命令將本案交付聽證與和解法官程序。二是紐澤西公用事業局（BPU）自 2020 年下令展開、2021 年 5 月底正式開始的 PSE&G 全面關係人與管理稽核，稽核幕僚已於 2023 年 6 月向 BPU 提交最終報告，BPU 尚未決定要求 PSE&G 執行哪些建議。環境義務方面，申報列出多個項目：下帕塞克河研究區被指定為超級基金場址，EPA 對下游 8.3 英里與上游 9 英里的清理計畫估計成本分別為 23 億美元與 5.50 億美元，截至 2026 年 6 月 30 日 PSEG 就此事項提列約 6,600 萬美元（PSE&G 的環境成本負債 5,300 萬美元並有對應的管制資產，PSEG Power 為 1,300 萬美元）；紐華克灣研究區已通知 PSEG 及另外 21 家潛在責任方；哈肯薩克河下游約 23 英里被指定為超級基金場址，2024 年與 2025 年 9 月 EPA 分別就兩個作業單元指認 PSE&G 為潛在責任方；人工瓦斯廠整治計畫已辨識 38 個需要某種程度整治行動的場址，估計未折現整治成本區間為 1.72 億至 1.89 億美元，因區間內無單一金額較可能發生，PSE&G 於季末認列 1.72 億美元負債（其中 2,000 萬美元列於其他流動負債、1.52 億美元列於非流動負債的環境成本）並認列 1.72 億美元管制資產；另有前化石燃料電廠場址的遺留環境義務，申報表示現階段全部整治成本無法估計，但依設施數量與營運歷史，總體而言很可能是重大的。

重大事件盤點之二：融資、關係人交易與法規變動

融資重大變動：上半年 PSEG 發行 5 億美元、票面 4.80%、2031 年 6 月到期的優先票據；PSE&G 發行 5 億美元、票面 4.20%、2031 年 1 月到期的擔保中期票據（R 系列）與 5 億美元、票面 5.63%、2056 年 1 月到期的擔保中期票據（R 系列），並於到期時償還 4.50 億美元、票面 0.95% 的擔保中期票據（N 系列）。信用額度方面，2026 年 3 月 PSEG、PSEG Power 與 PSE&G 對現有 37.5 億美元循環信貸額度執行兩年展期至 2031 年 3 月，並移除 PSEG 子額度的永續連結定價機制；PSEG Power 的 7,500 萬美元信用狀額度展延至 2028 年 3 月。截至 2026 年 6 月 30 日，38 億美元的信用額度中可用額度為 32 億美元；三家的額度分別為 PSEG 15 億美元（動用 4.70 億、可用 10.30 億）、PSE&G 10 億美元（動用 0.27 億、可用 9.73 億）、PSEG Power 12.50 億美元（動用 0.58 億、可用 11.92 億）。申報並揭露無單一金融機構占信用額度總承諾超過 9%。

關係人交易：申報第 17 號附註揭露的都是合併時會被沖銷的集團內交易。PSE&G 第二季來自 PSEG Power 的淨帳單 8,500 萬美元、去年同期 1.44 億美元；上半年 7.38 億美元、去年同期 6.76 億美元。來自服務公司的行政帳單第二季 1.45 億美元、去年同期 1.26 億美元；上半年 2.95 億美元、去年同期 2.43 億美元。擔保部位方面，PSEG Power 未結擔保的面值截至季末 11.54 億美元、年初 9.96 億美元，現行擔保下的曝險 1.10 億美元、年初 1.32 億美元。法規變動類，申報在第二部分「其他資訊」逐項更新，其中一項有明確金額：2026 年 6 月紐澤西州通過立法，要求在該州擁有並營運輸電設施的業者自 2027 年 1 月 1 日起必須加入經 FERC 核准的區域輸電組織；申報表示強制加入的要求可能導致 PSE&G 未來失去因自願加入 PJM 而享有的 50 個基點股東權益報酬率加成，若發生將使 PSE&G 年度淨利與年度現金流入前瞻性減少約 4,000 萬美元，公司表示無法預測結果。另外，2026 年 5 月 BPU 核准對 PSE&G 用戶退還 1.66 億美元（含利息）先前支付給合格核能機組的零排放額度費用，理由是核能業主已就 2024 曆年取得聯邦零排放核能發電生產稅額抵減，構成紐澤西零排放額度法制下的重複給付；BPU 命令核能業主於 2026 年 5 月退款給各電力配送公司，並由配送公司自 2026 年 6 月 1 日起在約 12 個月期間內退還給用戶。會計原則變更或前期重編方面，本份申報沒有前期數字被追溯重編的說明。內控方面，申報表示 2026 年第二季各申報人的財務報導內部控制沒有發生重大影響或可能重大影響的變動。

費率與拍賣價格：申報給的可查證數字

申報第 4 號附註列出多筆已核准與待決的費率案，這裡挑金額明確的幾筆。2026 年 1 月，BPU 對回收年度電力短收約 6,500 萬美元的暫定「保存誘因計畫」電力費率給予最終核准（暫定費率自 2025 年 6 月 1 日生效）；2026 年 3 月 PSE&G 提出年度電力申請，尋求核准以截至 2026 年 5 月 31 日的 12 個月期間為基礎退還用戶約 2,600 萬美元的超收；2026 年 5 月 BPU 對以截至 2025 年 9 月 30 日 12 個月期間實際資料為基礎、金額約 8,900 萬美元的天然氣短收回收給予最終核准，修訂費率自 2026 年 6 月 1 日生效。2026 年 7 月 PSE&G 提出 2026 年綠色計畫成本回收申請，尋求核准年度電力與天然氣收入分別增加 3.16 億美元與 5,200 萬美元；由於 2025 年的同類申請仍待 BPU 核准，這次申請涵蓋 2025 與 2026 兩個期間的成本。

拍賣價格方面，申報揭露基本電力供應住宅與小型商業（RSCP）採三年滾動採購，每年採購三分之一負載。四個拍賣年度的合約價格分別是：2023 年每兆瓦時 93.11 美元、2024 年 80.88 美元、2025 年 107.36 美元、2026 年 109.38 美元，對應負載分別為 2,800、2,900、2,800、2,800 兆瓦；2026 年拍賣訂出的價格已於 2026 年 6 月 1 日 2023 年合約到期時生效。商業與工業能源定價（CIEP）拍賣為 6 月 1 日至次年 5 月 31 日的一年期供應，自 2026 年 6 月 1 日起的拍賣年度最終價格為每兆瓦日 677.73 美元，取代截至 2026 年 5 月 31 日的每兆瓦日 696.05 美元。這兩個單位不同（每兆瓦時對每兆瓦日），不可互相換算或比較。

台灣讀者的觀察角度

必須先說清楚：本份 10-Q 全文搜尋「Taiwan」的命中次數是零。這家公司的營運全部在美國，主要在紐澤西州，另有 PSEG LI 依合約營運紐約長島的電力輸配系統。申報沒有任何按國家拆分的揭露，也沒有海外業務。因此這份申報不揭露任何台灣個別數字，本文一個台灣事實都不寫。

對台灣讀者比較實際的用法，是把它當成觀察「受管制公用事業」與「批發發電」兩種商業模式在同一份財報裡如何呈現的樣本。申報反覆強調兩件事：一是條款收入與商品收入不賺毛利、完全轉付；二是市價評價會使發電端的季度損益大幅波動——本季 4.50 億美元的市價評價反轉就是最直接的例子，而它並不改變機組實際發了多少電（上半年 15.8 太瓦時、容量因數 93.7%）。這種「營收與獲利的年度比較必須先剝掉轉付與市價評價」的閱讀方法，適用於任何以管制費率為主體的電力事業財報，不限於哪一國。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不給投資評等，不做買賣建議，也不做任何估值倍數推算。對於申報中所有「無法預測結果」的事項——包括 Durr 訴訟、休曼法集體訴訟、FERC 對 Roseland-Pleasant Valley 專案成本回收的聽證、BPU 稽核建議、區域輸電組織強制加入立法對 50 個基點加成的影響、以及多項超級基金場址的最終責任分擔——本文一律照申報寫「無法預測」，不替它推測方向或機率。

把本篇數字收攏成一段：PSEG 母公司合併第二季營業收入 25.54 億美元、年減 8.9%，營業利益 4.61 億美元、年減 43.6%，淨利 3.34 億美元、年減 42.9%，每股盈餘從 1.17 美元降到 0.67 美元。但分部表顯示 PSE&G 營業收入年增 5.2%、淨利從 3.32 億增加到 3.42 億美元，整個減幅來自 PSEG Power & Other——該分部營業收入減少 3.86 億美元、淨利由 2.53 億美元轉為虧損 800 萬美元，申報把主因指向發電營收減少 3.87 億美元，其中 4.50 億美元淨減少來自市價評價由利益轉為損失。上半年口徑則是營業收入年增 6.2%、淨利年減 8.4%，方向與單季不同。資產負債表上總資產 588.13 億美元、長期負債 227.41 億美元、股東權益 173.29 億美元。這份 10-Q 是 PSEG 與 PSE&G 兩家申報人的合併申報書，引用任何數字前都必須先確認層級。以上全部取自 2026 年 8 月 4 日申報的 10-Q，本文由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者引用前請自行回原文核對。

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