研究文章 · 萬歐克（OKE）

萬歐克 ONEOK（OKE）第二季拆解：營收年增 52.8%，營業利益只增 11.3%——差別全在商品買賣以毛額列示

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 ONEOK, Inc.（萬歐克），在紐約證券交易所掛牌、代碼 OKE，SEC 的 CIK 為 0001039684，設立州為奧克拉荷馬州，SIC 產業碼 4923（天然氣輸送與配送）。財年以曆年為基準，12 月 31 日結算，報導幣別為美元，會計原則為美國一般公認會計原則。本篇逐字檢查過封面，這份 10-Q 只有一位申報人，全文只出現一次「Exact name of registrant」字樣，所有數字都出自母公司合併報表，不必再區分母子公司層級。

本文引用的是 2026 年 6 月 30 日結束的第二季 10-Q，申報日為 2026 年 8 月 4 日。申報揭露公司的四個可報導部門為：天然氣收集與處理、天然氣液、天然氣管線、精煉產品與原油。申報並在名詞定義中說明，本報告所稱的公司包含 Magellan、EnLink 與 Medallion 等併入的子公司。

營收年增 52.8%，但這個數字不能直接當成長來讀

第二季總營收 120.49 億美元對 78.87 億美元、年增 52.8%。拆開來看，商品銷售 108.14 億美元對 67.26 億美元、年增 60.8%；服務及其他 12.35 億美元對 11.61 億美元、年增 6.4%。光看這一行，會以為公司本季規模擴大了一半。

但同一張損益表往下一行就給出答案：銷貨成本與燃料費 92.42 億美元對 53.60 億美元、年增 72.4%，增幅比營收還大。營收減去銷貨成本與燃料費之後是 28.07 億美元對 25.27 億美元、年增 11.1%，這個數字才與營業利益的 11.3% 成長對得起來。申報在合併表與每一張部門表底下都放了同一句話：商品價格與銷售量的變動同時影響損益表上的營收與銷貨成本與燃料費，因此影響在這兩行之間大致互相抵銷。這是中游能源公司財報最常被誤讀的一點，也是本篇最重要的提醒。

從營業利益到淨利：非控制權益的變化不能略過

營業費用逐項看：營運與維護 7.15 億美元對 6.18 億美元、年增 15.7%；折舊與攤銷 3.87 億美元對 3.68 億美元、年增 5.2%；一般稅捐 1.08 億美元對 0.88 億美元、年增 22.7%；交易成本 0.04 億美元對 0.22 億美元、年減 81.8%。營業利益因此為 15.93 億美元對 14.31 億美元、年增 11.3%。

營業利益以下，權益法投資淨收益 1.03 億美元對 0.81 億美元、年增 27.2%；其他收入淨額 0.04 億美元對 0.39 億美元；利息費用 4.34 億美元對 4.38 億美元，其中資本化利息分別為 0.35 億與 0.12 億美元。稅前淨利 12.66 億美元對 11.13 億美元、年增 13.7%，所得稅 2.99 億美元對 2.60 億美元，有效稅率約 23.6% 對 23.4%。淨利 9.67 億美元對 8.53 億美元、年增 13.4%。關鍵在下一行：歸屬非控制權益的淨利本季只有 0.01 億美元，去年同期是 0.12 億美元，因此歸屬公司淨利 9.66 億美元對 8.41 億美元、年增 14.9%，成長率高於含非控制權益的淨利。申報在名詞定義中說明，2025 年 5 月 28 日完成的德拉瓦盆地合資公司收購，取得了該合資公司剩餘 49.9% 的非控制權益，此後該公司成為全資子公司。

四個部門的調整後獲利：方向並不一致

申報用調整後稅前息前折舊攤銷前獲利來評估部門績效，這是非一般公認會計原則指標，申報本身寫明不應被視為淨利或每股盈餘的替代品，且各家算法未必可比。本季合併調整後獲利 21.21 億美元對 19.81 億美元、年增 7.1%，遠低於營收的 52.8%。

部門層級的差異才是重點。天然氣收集與處理 5.46 億美元對 5.40 億美元、年增 1.1%；天然氣液 6.59 億美元對 6.73 億美元、年減 2.1%；天然氣管線 2.97 億美元對 1.88 億美元、年增 58.0%；精煉產品與原油 6.27 億美元對 5.57 億美元、年增 12.6%。也就是說，四個部門中有一個是負成長，而最大的成長貢獻來自規模最小的天然氣管線部門。申報對合併營業利益增加 1.62 億美元的拆解也對得起來：管線部門增加 0.94 億美元、精煉產品與原油增加 0.77 億美元、收集與處理增加 0.02 億美元、天然氣液減少 0.16 億美元。

精煉產品與原油：營收暴增 145%，獲利只增 12.6%

這個部門是毛額列示效應最極端的例子。部門產品銷售 64.85 億美元對 23.16 億美元、年增 180.0%，部門總營收 71.34 億美元對 29.08 億美元、年增 145.3%。但銷貨成本與燃料費同步從 21.75 億美元升到 62.68 億美元、年增 188.2%，成本增幅比營收還高。結果部門調整後獲利只有 6.27 億美元對 5.57 億美元、年增 12.6%。

申報對這 0.70 億美元的增加給出了三項拆解：運輸與儲存增加 0.79 億美元，主要來自精煉產品量與費率提高；最佳化與行銷增加 0.40 億美元，其中原油行銷獲利增加 0.48 億美元、被液體調和獲利減少 0.08 億美元部分抵銷；營運成本增加 0.48 億美元，包含外部服務因專案時程增加 0.14 億美元、員工相關成本增加 0.13 億美元、財產稅因營運成長增加 0.09 億美元。營運指標方面，精煉產品運送量 1,629 千桶／日對 1,503 千桶／日、年增 8.4%；原油運送量 1,766 千桶／日對 1,782 千桶／日、年減 0.9%，申報說明原油量下降主要來自低毛利短程運送量減少與資產進一步整合。

天然氣管線：本季成長最快的部門

天然氣管線部門營收 4.49 億美元對 4.05 億美元、年增 10.9%，調整後獲利卻是 2.97 億美元對 1.88 億美元、年增 58.0%，是四個部門中唯一獲利成長率遠高於營收成長率的。申報對這 1.09 億美元的增加給出三項來源：最佳化與行銷活動增加 0.77 億美元，主要來自德州 Waha Hub 與 Katy 兩個市場之間有利的價差；運輸服務增加 0.19 億美元，主要來自固定運輸收入提高；未合併關聯企業的調整後獲利增加 0.17 億美元，主要來自 Northern Border 與 Matterhorn 的獲利提高。

營運指標支持這個說法：已簽約的天然氣運輸容量 7,735 千噸熱單位／日對 7,206 千噸熱單位／日，容量簽約率 92% 對 90%；申報說明增加的原因是擴建專案與簽約量提高。這個部門的資本支出反而是下降的，0.15 億美元對 0.52 億美元，申報歸因於成長專案的時程安排。要注意的是，最佳化與行銷這一塊的獲利來自區域價差，本質上不是固定費率收入，這一點申報也在整體業務更新中提到公司會運用整合的中游網路去捕捉產品、地點與季節性價差。

天然氣收集與處理：量在漲，殘餘天然氣銷售卻掉了 61.9%

這個部門本季營收 18.78 億美元對 18.48 億美元、年增 1.6%，調整後獲利 5.46 億美元對 5.40 億美元、年增 1.1%，是四個部門中變動最小的。但內部組成變動很大：天然氣液與凝析油銷售 14.33 億美元對 11 億美元、年增 30.3%；殘餘天然氣銷售只有 1.71 億美元對 4.49 億美元、年減 61.9%；收集、壓縮、脫水與處理費用及其他收入 2.74 億美元對 2.99 億美元、年減 8.4%。

申報對這 0.06 億美元的獲利增加拆成三項：銷量提高帶來 0.20 億美元，原因是各區域產量增加；已實現凝析油價格（含避險後）提高帶來 0.13 億美元，但被已實現天然氣液價格下降部分抵銷；營運成本增加 0.22 億美元，其中 0.13 億美元是 2025 年因法規變動而迴轉的甲烷費用提列、0.11 億美元是專案時程造成的外部服務增加。營運指標方面，天然氣處理量 5,707 百萬立方呎／日對 5,573 百萬立方呎／日、年增 2.4%，申報說明是因為各區域產量增加。至於天然氣本身的市場價格為何變動，這份申報沒有解釋，這屬於申報不負責說明的總體行情，本文也不做推測。

天然氣液：四個部門中唯一衰退的

這個部門營收 45.93 億美元對 38.71 億美元、年增 18.7%，但調整後獲利 6.59 億美元對 6.73 億美元、年減 2.1%，是本季唯一衰退的部門。申報對這 0.14 億美元的減少給出四項拆解：營運成本增加 0.18 億美元，主要是員工相關成本增加 0.09 億美元與外部服務增加 0.08 億美元；運輸與儲存減少 0.06 億美元，主要是量能下降；被最佳化與行銷增加 0.11 億美元抵銷，主要來自庫存中純度天然氣液銷售的獲利提高；以及交換服務增加 0.02 億美元。

交換服務那一項申報再往下拆了三層，值得原樣轉述：全系統量能提高帶來 0.28 億美元，運輸與分餾成本提高 0.12 億美元，以及捕捉到的產品價差減少 0.11 億美元。營運指標方面，原料處理量 1,630 千桶／日對 1,527 千桶／日、年增 6.7%，申報說明主要來自全系統各區域產量提高，本季並受惠於落磯山與中部大陸區域較高的乙烷回收率。量在成長而獲利在下滑，這是本季部門層級最值得注意的一組反差。

合併層級被抵銷掉的部分：內部交易金額翻倍

申報的部門調節表揭露了一個容易被忽略的細節。本季四個部門的營收加總為 140.54 億美元，其他項目與內部沖銷為負 20.05 億美元，才得到合併總營收 120.49 億美元；去年同期則是部門加總 90.32 億美元、內部沖銷負 11.45 億美元、合併 78.87 億美元。也就是說，內部沖銷金額從 11.45 億美元擴大到 20.05 億美元、增加 75.1%。

申報並註明本季部門間營收中，天然氣收集與處理部門為 15 億美元、天然氣液部門為 4 億美元；去年同期則是收集與處理 6 億美元、天然氣液 4 億美元、精煉產品與原油 1 億美元。收集與處理部門賣給內部的金額從 6 億美元跳到 15 億美元，這說明部門加總數字若不看沖銷欄，會嚴重高估公司對外的規模。這也是本篇第二節那個結論的另一個佐證：這家公司的營收行不是衡量成長的好尺。

用累計欄回推第一季：成長是在減速的

這份 10-Q 同時列出三個月與六個月，兩欄相減就能還原第一季。第一季總營收為 96.18 億美元對 80.43 億美元、年增 19.6%，第二季是年增 52.8%，營收增速看起來是加速的。但這正是前面提醒過的陷阱：營收行受商品價格毛額列示影響。

改看獲利面，方向就相反了。第一季營業利益為 14.28 億美元對 12.20 億美元、年增 17.0%，第二季只有年增 11.3%；第一季調整後稅前息前折舊攤銷前獲利為 19.97 億美元對 17.75 億美元、年增 12.5%，第二季為年增 7.1%。也就是說，用毛額營收看是加速，用扣掉銷貨成本後的獲利看則是減速。這一組對照本身就足以說明為什麼中游能源公司不能只看營收行。上半年累計方面，總營收 216.67 億美元對 159.30 億美元、年增 36.0%，營業利益 30.21 億美元對 26.51 億美元、年增 14.0%，歸屬公司淨利 17.40 億美元對 14.77 億美元、年增 17.8%。

上半年的一次性項目與資本支出

上半年損益表上有一筆本季沒有的項目：權益投資減損 0.60 億美元。申報說明這發生在 2026 年第一季，公司評估後認定精煉產品與原油部門中對 Powder Springs 的 50% 投資帳面價值已無法回收，因而認列 6,000 萬美元的非現金減損，其中 5,200 萬美元與不動產廠房設備及權益法商譽的基礎差異有關。申報並說明該權益投資的估計公允價值屬於第三層級。讀者在比較上半年數字時要先把這一筆剝掉。

資本支出方面，本季 6.13 億美元對 7.49 億美元、年減 18.2%，但上半年是 14.77 億美元對 13.78 億美元、年增 7.2%；申報把單季下降與累計上升都歸因於大型資本專案的付款時程。申報並列出主要在建專案：二疊紀盆地 Bighorn 處理廠（每日 3 億立方呎、約 3.65 億美元、預計 2027 年中完成）、奧克拉荷馬州 Medford 分餾廠重建（每日 21 萬桶、約 4.85 億美元）、德州 Texas City 液化石油氣出口碼頭（每日 40 萬桶、約 7 億美元、預計 2028 年初）、MBTC 管線（約 2.80 億美元、預計 2028 年初）、Eiger Express 管線（450 英里、每日 37 億立方呎、約 3.50 億美元、預計 2028 年中）、大丹佛管線擴建（增加每日 3.5 萬桶、約 4.80 億美元、預計 2026 年第三季）。這些金額申報註明不含資本化利息。

公司自己說了什麼、又沒說什麼

申報在近期發展章節寫明：第二季獲利較去年同期增加，主要來自天然氣液、精煉產品與天然氣量能提高，以及最佳化與行銷活動增加。申報並寫出一項前瞻性看法：四個可報導部門均以費用為主，公司預期 2026 年合併獲利約有 90% 為費用型；這些費用型獲利主要由與投資等級交易對手簽訂的長期合約支持，包含最低量能承諾與照付不議協議。申報也提到中東地緣政治情勢持續影響產業，並在上半年造成波動的商品價格環境。

至於這份申報沒有說明的部分：它不解釋天然氣、天然氣液或原油的總體市場價格為何漲跌，只說明公司自身的量價變動與避險後的已實現價格影響。本文對此不做任何補充或推測。要說明的是，本文在動筆前針對這份申報的因果句型做過檢索——常見的 primarily due to 與 driven by 兩組關鍵詞在全文都是 0 次命中，但這家公司使用的是 due primarily to（53 次）與 primarily as a result of（10 次）兩種變體。若只搜前兩組就下結論「申報未說明」，會完全誤判這份申報的揭露程度。

股東回報與股數

申報揭露本季與第一季的普通股股利都是每股 1.07 美元，兩季各認列 6.77 億美元；上半年實際支付的股利為 13.48 億美元對 12.87 億美元、年增 4.7%。基本加權平均股數 6.309 億股對 6.272 億股，稀釋加權平均股數 6.320 億股對 6.281 億股，兩期股數變動都在 1% 以內。

因此本季每股盈餘的成長幾乎完全來自分子。基本每股盈餘 1.53 美元對 1.34 美元、年增 14.2%，稀釋每股盈餘同為 1.53 美元對 1.34 美元。上半年基本每股盈餘 2.76 美元對 2.38 美元，稀釋每股盈餘 2.75 美元對 2.38 美元。資產負債表上另有一項本期新增的可贖回非控制權益 0.44 億美元，2025 年底為零，申報說明上半年來自可贖回非控制權益的出資分別為 0.41 億與 0.02 億美元。

台灣讀者的觀察角度

先把界線畫清楚：本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」字樣，命中次數為 0。這份申報不揭露任何與台灣有關的數字、客戶、出口目的地或市場資訊，因此本文不提供任何關於這家公司與台灣關係的說法。申報提到的地理範圍只到美國國內的落磯山、中部大陸、二疊紀與墨西哥灣沿岸四個區域，以及一個位於德州的液化石油氣出口碼頭專案，沒有揭露出口對象國家。

對台灣讀者比較有參考價值的，是這份申報示範的兩件讀表功夫。第一，商品買賣以毛額列示時，營收行會被價格放大，本例營收年增 52.8%、營業利益只增 11.3%，兩者相差近五倍；判斷這類公司的成長，要用營收減去銷貨成本後的數字，或用申報自己提供的部門調整後獲利（但要記得那是非一般公認會計原則指標）。第二，因果句型的檢索必須換多組關鍵詞：本例常見的 primarily due to 全文 0 次命中，但 due primarily to 有 53 次，只搜一組就會誤判申報沒有說明原因。這兩點在讀任何一家中游能源公司的財報時都適用。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不做投資評等，也不給任何買賣建議。文中所有數字都取自 SEC EDGAR 上這份 2026 年 8 月 4 日申報的 10-Q 原文，並逐一確認取自母公司合併報表或申報部門表的同一欄；凡是調整後稅前息前折舊攤銷前獲利這類非一般公認會計原則口徑，本文都已在該處標明性質，也未用它推算任何倍數或估值。本文由人工智慧協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者引用前請自行回查申報原文。

把本季收攏成一句話：萬歐克 2026 年第二季總營收 120.49 億美元、年增 52.8%，但扣掉銷貨成本與燃料費後只年增 11.1%，營業利益 15.93 億美元、年增 11.3%，調整後獲利 21.21 億美元、年增 7.1%，歸屬公司淨利 9.66 億美元、年增 14.9%、稀釋每股盈餘 1.53 美元。四個部門中，天然氣管線因 Waha Hub 與 Katy 之間的價差而年增 58.0%，精煉產品與原油年增 12.6%，收集與處理年增 1.1%，天然氣液則年減 2.1%。用累計欄回推第一季可以看到，以獲利衡量的成長其實正在減速：營業利益從第一季的年增 17.0% 降到第二季的 11.3%，調整後獲利從 12.5% 降到 7.1%。上半年另有一筆 0.60 億美元的 Powder Springs 權益投資減損，比較時要先剝掉。

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