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再生元 Regeneron（REGN）深度解析：營收年增 16.7%，但自家產品銷售只增 0.7%

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Regeneron Pharmaceuticals, Inc.（再生元），在 Nasdaq 掛牌、代碼 REGN，SEC 的 CIK 為 0000872589，設立州為紐約州，SIC 產業碼 2834（藥品製劑）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年以曆年為基準。

本文引用的第二季為 2026 年 6 月 30 日結束、2026 年 7 月 30 日申報。本文只整理財務資訊，不討論任何藥品的療效、適應症或使用方式，不構成醫療建議。

營收成長的組成很不平均

第二季總營收 42.907 億美元、去年同期 36.756 億美元，年增約 16.7%（增加 6.151 億美元）；上半年 78.961 億美元、去年同期 67.043 億美元，年增約 17.8%。

但拆開三條線：淨產品銷售 16.424 億美元、去年同期 16.310 億美元，年增僅約 0.7%；合作收入 24.550 億美元、去年同期 18.607 億美元，年增約 31.9%；其他收入 1.933 億美元、去年同期 1.839 億美元。也就是說，6.151 億美元的營收增量中，有 5.943 億（約 96.6%）來自合作收入。

自家產品銷售幾乎停滯

淨產品銷售年增僅 0.7%，是本季最需要注意的數字。10-Q 說明：EYLEA HD 的淨產品銷售因銷售量提高而成長，部分被較低的淨售價抵銷；EYLEA 的淨產品銷售則因兩個原因下滑——持續的競爭壓力導致銷售量下降、患者持續轉換至 EYLEA HD，以及淨售價下降。

公司並明確指出：EYLEA 的淨產品銷售已經、且可能持續受到其他抗 VEGF 產品（包括生物相似藥）競爭加劇的負面影響，以及患者從 EYLEA 轉換至 EYLEA HD 的影響；此類影響的幅度與持續時間目前未知。這是公司自己的風險揭露，不是本文的推測。

合作收入撐起成長

合作收入 24.550 億美元，佔總營收約 57.2%，已超過淨產品銷售的約 38.3%。上半年合作收入 43.547 億美元、去年同期 33.919 億美元，年增約 28.4%。

10-Q 說明合作收入主要來自賽諾菲（Sanofi）與拜耳（Bayer）兩項合作：賽諾菲部分是 Dupixent 與 Kevzara 全球淨產品銷售的利潤分成，加上商業化供應製造的成本補償；拜耳部分則是 EYLEA 於美國以外銷售的利潤分成與製造補償。它的性質與自家產品銷售不同：可預測性取決於合作協議的條款，且不完全由公司自己控制。當一家藥廠的成長主要來自合作收入時，判讀其成長品質需要更謹慎。

費用結構

研發費用 16.316 億美元、去年同期 14.217 億美元，年增約 14.8%；已取得在研發階段研發資產 1.270 億美元、去年同期僅 0.100 億美元；銷售一般與管理費用 6.621 億美元、去年同期 6.342 億美元（年增約 4.4%）。

成本面：銷貨成本 3.607 億美元、去年同期 2.756 億美元，年增約 30.9%——遠高於產品銷售的 0.7%，使 10-Q 揭露的淨產品銷售毛利率由 83% 降到 78%。申報對此有具名說明：主因是位於愛爾蘭 Limerick 的廠房因非預期維修，自 2026 年第一季起短暫中斷原液（bulk）生產，產生未吸收的製造成本；截至 2026 年 6 月 30 日該廠原液生產已回復正常水準，且這次中斷未影響任何產品的供應。此外，合作與委託製造成本 2.158 億美元、去年同期 2.546 億美元（下降）。總費用 29.972 億美元、去年同期 25.961 億美元，年增約 15.5%。

營業利益年增 19.8%

營業利益 12.935 億美元、去年同期 10.795 億美元，年增約 19.8%；營業利益率約 30.1%、去年同期約 29.4%，小幅提升。上半年營業利益 19.364 億美元、去年同期 16.712 億美元，年增約 15.9%。

營收年增 16.7%、總費用年增 15.5%，因此營業利益成長略快於營收。但要記得：這個成長建立在合作收入而非產品銷售之上。

業外收入大幅下降

其他收入（費用）淨額 2.453 億美元、去年同期 4.428 億美元，年減約 44.6%；上半年 4.465 億美元、去年同期 7.648 億美元，年減約 41.6%。利息費用 0.110 億美元。

業外收入減少約 1.975 億美元，抵銷了營業利益增加的 2.140 億美元中的大部分。10-Q 有拆出組成：有價證券與其他證券的利益淨額由去年同期的 2.500 億美元降到 0.619 億美元，是主要減項；同期利息收入反而由 1.748 億增至 1.833 億美元。這使稅前層面的實際改善幅度遠小於營業利益所呈現的 19.8%。

研發加碼與 IPR&D

研發費用年增 14.8%、佔營收約 38.0%。10-Q 把研發拆成幾塊：本季直接研發費用 5.392 億美元、去年同期 4.541 億美元；間接研發費用 7.139 億美元、去年同期 6.729 億美元（其中薪資與福利 4.604 億、場地與其他營運成本 1.820 億、實驗室耗材與其他 0.715 億美元）；臨床製造成本 4.047 億美元、去年同期 3.370 億美元；再扣除合作夥伴補償的 0.262 億美元（去年同期 0.423 億美元）。年增的 2.099 億美元中，直接研發貢獻 0.851 億、臨床製造 0.677 億、間接研發 0.410 億美元。上半年研發 31.751 億美元、去年同期 27.491 億美元。

另有已取得 IPR&D 1.270 億美元、去年同期 0.100 億美元；上半年 2.289 億美元、去年同期 0.223 億美元。金額雖不大，但成長超過十倍，顯示公司也在補充外部管線。另一個容易被忽略的細節是股份基礎給付：計入研發的股份基礎給付本季 1.308 億美元、去年同期 1.390 億美元，反而下降；扣掉它之後的研發費用約 15.008 億美元、去年同期約 12.827 億美元，年增約 17.0%，比帳面的 14.8% 還快。

台灣讀者的觀察角度

本文對這份 10-Q 全文以不分大小寫檢索「Taiwan」，命中次數為 0，因此本文不對再生元與台灣的關聯做任何陳述——包括產品使用、市場規模或潛在受惠程度，都不在申報範圍內，本文不代為推論。申報實際給的口徑是：公司只有一個業務部門；淨產品銷售依合約安排區分為由再生元自行認列與由合作夥伴認列——EYLEA HD 與 EYLEA 在美國境內由再生元認列，美國境外由拜耳認列、再生元只在合作收入項下認列分潤；Dupixent 與 Kevzara 的全球銷售則由賽諾菲認列。整份申報的地域切分只到「美國境內／美國境外」，沒有任何國別明細。

對台灣讀者較實用的角度是理解「生物相似藥競爭」這個現象：當原廠生物藥的專利保護到期，生物相似藥進入市場會同時壓低銷量與售價。10-Q 對 EYLEA 的說明就是最直接的案例——這是所有大型生物藥都會面臨的生命週期問題。本文不提供任何用藥資訊。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。評估再生元時，最關鍵的區分是「產品銷售」與「合作收入」——前者年增 0.7%、後者年增 31.9%。用總營收 16.7% 的成長率評估，會掩蓋自家產品停滯的事實。

整體來看，再生元第二季呈現的是「合作收入撐起成長、自家產品停滯」：總營收年增 16.7% 但產品銷售僅增 0.7%、銷貨成本年增 30.9%、研發年增 14.8%（強度約 38.0%）、營業利益年增 19.8%、但業外收入年減 44.6%。後續最值得追蹤的是 EYLEA 與 EYLEA HD 的合計銷售能否止跌、合作收入的可持續性，以及研發管線的產出。

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