研究文章 · 再生元（REGN）

再生元 Regeneron（REGN）深度解析：營收年增 16.7%，但自家產品銷售只增 0.7%

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Regeneron Pharmaceuticals, Inc.（再生元），在 Nasdaq 掛牌、代碼 REGN，SEC 的 CIK 為 0000872589，設立州為紐約州，SIC 產業碼 2834（藥品製劑）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年以曆年為基準。

本文引用的第二季為 2026 年 6 月 30 日結束、2026 年 7 月 30 日申報。本文只整理財務資訊，不討論任何藥品的療效、適應症或使用方式，不構成醫療建議。

營收成長的組成很不平均

第二季總營收 42.907 億美元、去年同期 36.756 億美元，年增約 16.7%（增加 6.151 億美元）；上半年 78.961 億美元、去年同期 67.043 億美元，年增約 17.8%。

但拆開三條線：淨產品銷售 16.424 億美元、去年同期 16.310 億美元，年增僅約 0.7%；合作收入 24.550 億美元、去年同期 18.607 億美元，年增約 31.9%；其他收入 1.933 億美元、去年同期 1.839 億美元。也就是說，6.151 億美元的營收增量中，有 5.943 億（約 96.6%）來自合作收入。

自家產品銷售幾乎停滯

淨產品銷售年增僅 0.7%，是本季最需要注意的數字。10-Q 說明：EYLEA HD 的淨產品銷售因銷售量提高而成長，部分被較低的淨售價抵銷；EYLEA 的淨產品銷售則因兩個原因下滑——持續的競爭壓力導致銷售量下降、患者持續轉換至 EYLEA HD，以及淨售價下降。

公司並明確指出：EYLEA 的淨產品銷售已經、且可能持續受到其他抗 VEGF 產品（包括生物相似藥）競爭加劇的負面影響，以及患者從 EYLEA 轉換至 EYLEA HD 的影響；此類影響的幅度與持續時間目前未知。這是公司自己的風險揭露，不是本文的推測。

合作收入撐起成長

合作收入 24.550 億美元，佔總營收約 57.2%，已超過淨產品銷售的約 38.3%。上半年合作收入 43.547 億美元、去年同期 33.919 億美元，年增約 28.4%。

10-Q 說明合作收入主要來自賽諾菲（Sanofi）與拜耳（Bayer）兩項合作：賽諾菲部分是 Dupixent 與 Kevzara 全球淨產品銷售的利潤分成，加上商業化供應製造的成本補償；拜耳部分則是 EYLEA 於美國以外銷售的利潤分成與製造補償。它的性質與自家產品銷售不同：可預測性取決於合作協議的條款，且不完全由公司自己控制。當一家藥廠的成長主要來自合作收入時，判讀其成長品質需要更謹慎。

費用結構

研發費用 16.316 億美元、去年同期 14.217 億美元，年增約 14.8%；已取得在研發階段研發資產 1.270 億美元、去年同期僅 0.100 億美元；銷售一般與管理費用 6.621 億美元、去年同期 6.342 億美元（年增約 4.4%）。

成本面：銷貨成本 3.607 億美元、去年同期 2.756 億美元，年增約 30.9%——遠高於產品銷售的 0.7%，使 10-Q 揭露的淨產品銷售毛利率由 83% 降到 78%。申報對此有具名說明：主因是位於愛爾蘭 Limerick 的廠房因非預期維修，自 2026 年第一季起短暫中斷原液（bulk）生產，產生未吸收的製造成本；截至 2026 年 6 月 30 日該廠原液生產已回復正常水準，且這次中斷未影響任何產品的供應。此外，合作與委託製造成本 2.158 億美元、去年同期 2.546 億美元（下降）。總費用 29.972 億美元、去年同期 25.961 億美元，年增約 15.5%。

營業利益年增 19.8%

營業利益 12.935 億美元、去年同期 10.795 億美元，年增約 19.8%；營業利益率約 30.1%、去年同期約 29.4%，小幅提升。上半年營業利益 19.364 億美元、去年同期 16.712 億美元，年增約 15.9%。

營收年增 16.7%、總費用年增 15.5%，因此營業利益成長略快於營收。但要記得：這個成長建立在合作收入而非產品銷售之上。

業外收入大幅下降

其他收入（費用）淨額 2.453 億美元、去年同期 4.428 億美元，年減約 44.6%；上半年 4.465 億美元、去年同期 7.648 億美元，年減約 41.6%。利息費用 0.110 億美元。

業外收入減少約 1.975 億美元，抵銷了營業利益增加的 2.140 億美元中的大部分。10-Q 有拆出組成：有價證券與其他證券的利益淨額由去年同期的 2.500 億美元降到 0.619 億美元，是主要減項；同期利息收入反而由 1.748 億增至 1.833 億美元。這使稅前層面的實際改善幅度遠小於營業利益所呈現的 19.8%。

研發加碼與 IPR&D

研發費用年增 14.8%、佔營收約 38.0%——這是本波製藥類公司中最高的研發強度（默沙東含一次性費用除外）；若跨產業比較，本波的 Atlassian 研發佔營收達 50%，更高。上半年研發 31.751 億美元、去年同期 27.491 億美元。

另有已取得 IPR&D 1.270 億美元、去年同期 0.100 億美元；上半年 2.289 億美元、去年同期 0.223 億美元。金額雖遠小於吉利德（112 億）或默沙東（57 億），但成長超過十倍，顯示公司也在補充外部管線。

台灣讀者的觀察角度

再生元的 10-Q 未單獨揭露台灣營收。它的產品在台灣的眼科與免疫領域有一定使用，但財報層面無法辨識。

對台灣讀者較實用的角度是理解「生物相似藥競爭」這個現象：當原廠生物藥的專利保護到期，生物相似藥進入市場會同時壓低銷量與售價。10-Q 對 EYLEA 的說明就是最直接的案例——這是所有大型生物藥都會面臨的生命週期問題。本文不提供任何用藥資訊。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。評估再生元時，最關鍵的區分是「產品銷售」與「合作收入」——前者年增 0.7%、後者年增 31.9%。用總營收 16.7% 的成長率評估，會掩蓋自家產品停滯的事實。

整體來看，再生元第二季呈現的是「合作收入撐起成長、自家產品停滯」：總營收年增 16.7% 但產品銷售僅增 0.7%、銷貨成本年增 30.9%、研發年增 14.8%（強度約 38.0%）、營業利益年增 19.8%、但業外收入年減 44.6%。後續最值得追蹤的是 EYLEA 與 EYLEA HD 的合計銷售能否止跌、合作收入的可持續性，以及研發管線的產出。

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