研究文章 · 瓦萊羅能源（VLO）

瓦萊羅能源（VLO）2026 年第二季：營收年增 48.8%，但真正的故事是加工量只增 1%——獲利暴增靠的是柴油裂解價差從每桶 14.79 美元跳到 43.52 美元

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Valero Energy Corporation（瓦萊羅能源），在紐約證券交易所掛牌、代碼 VLO，SEC 的 CIK 為 0001035002，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 2911（石油煉製）。財報依美國一般公認會計原則編製，報導幣別為美元，財年以曆年為基準、12 月 31 日結束，期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 年第二季。本文引用的是 2026 年 7 月 30 日申報的這一份 10-Q。申報揭露三個可報導分部：煉油、再生柴油、乙醇，另有公司總部與其他。

讀煉油業的財報有一個特別的陷阱要先講明：營收會隨油價劇烈波動，但那不等於生意變好或變壞。這一季就是最好的例子——營收年增 48.8%，可是申報揭露的日均加工量只年增 1.0%。所以本文會刻意把量與價分開講。另外提醒兩件事：合併損益表的營收含部分海外營運的貨物稅（本季 16.60 億對 16.62 億美元，申報有單獨揭露）；再生柴油分部由申報稱為 DGD 的合資公司組成，其獲利有相當部分歸屬非控制權益，所以「淨利」與「歸屬股東淨利」兩行差距很大。本文所有未標示層級的金額都取自合併損益表。

損益表全貌：營收年增 48.8%，營業利益年增逾 4 倍

第二季營收 444.76 億美元、去年同期 298.89 億美元，年增約 48.8%、增加 145.87 億美元。銷貨成本中最大的一項「原料及其他成本」351.30 億對 246.78 億美元、年增約 42.4%、增加 104.52 億美元。兩者的差額就是這一季的關鍵：營收多了 145.87 億、原料成本只多了 104.52 億。

其餘成本幾乎沒動甚至下降：所得稅以外的稅捐 16.48 億對 16.54 億美元；營業費用（不含折舊攤銷）15.06 億對 15.22 億美元、年減約 1.1%；銷貨成本內的折舊與攤銷 7.23 億對 7.86 億美元、年減約 8.0%；一般及行政費用 2.33 億對 2.20 億美元。營業利益因此 51.96 億對 9.97 億美元、年增約 421%。再往下：其他收入淨額 1.16 億對 0.86 億美元、利息與債務費用 1.45 億對 1.41 億美元、稅前所得 51.67 億對 9.42 億美元、所得稅費用 10.94 億對 2.79 億美元（有效稅率約 21.2% 對 29.6%）、淨利 40.73 億對 6.63 億美元；歸屬非控制權益 3.53 億對負 0.51 億美元，歸屬瓦萊羅股東淨利 37.20 億對 7.14 億美元，每股盈餘 12.62 對 2.28 美元。

先拆量：加工量只增 1.0%

申報揭露的煉油分部日均加工量是 295 萬桶對 292.2 萬桶，年增 2.8 萬桶、約 1.0%。再生柴油分部日均銷售量 383.3 萬加侖對 273.2 萬加侖、年增約 40.3%；乙醇分部日均產量 466.6 萬加侖對 458.3 萬加侖、年增約 1.8%。也就是說，本業的實體規模只有再生柴油明顯擴張，煉油這塊幾乎原地踏步。

申報還說明了兩件壓抑加工量的事。第一，位於加州的貝尼西亞煉油廠已依計畫分階段停機，全部加工單元的閒置在 2026 年 4 月完成；申報說明第二季起與該廠除役及再開發有關的活動改列於公司總部的其他費用。第二，2026 年 3 月 23 日港亞瑟煉油廠的一座餾出油加氫處理單元發生火災，導致全廠停機，2026 年 4 月以較低加工率恢復運轉，並在第二季回到正常加工率；申報明講「the refinery's throughput volumes during the second quarter of 2026 were lower than typical throughput rates」。在這兩件事同時發生的情況下，加工量還能年增 1.0%。

再拆價：柴油裂解價差是這一季的全部答案

申報揭露的市場參考價格把價的變化說得非常清楚。原料端：布蘭特原油每桶 97.06 對 66.59 美元、年增約 45.8%；西德州中級原油每桶 93.20 對 63.87 美元；天然氣每百萬英熱單位 2.46 對 2.83 美元、反而下降。產品端（申報標示為經再生燃料義務調整）：美國墨西哥灣岸超低硫柴油對布蘭特的價差每桶 43.52 對 14.79 美元、年增約 194%；同區汽油對布蘭特價差 17.98 對 8.99 美元、剛好翻倍。北大西洋區的柴油價差 47.50 對 18.79 美元、美國中部柴油對西德州中級原油價差 41.48 對 20.60 美元。

這就是煉油廠的獲利邏輯：原油變貴會同時推高營收與成本，真正決定賺不賺錢的是產品價與原料價之間的差。這一季原油漲了 45.8%，但柴油與原油的差擴大了近兩倍——所以營收增加 145.87 億美元、原料成本只增加 104.52 億美元。若只看營收年增 48.8% 就下結論，會完全誤讀這家公司。

申報自己把毛差變動拆成三個數字

申報揭露的煉油分部毛差是 63.42 億對 32.84 億美元、增加 30.58 億美元（申報標示這是非一般公認會計原則指標，並在附註提供與一般公認會計原則指標的調節，本文只轉述、不用它推算任何倍數或估值）。申報接著把這 30.58 億美元的增加拆成三項：餾出油（主要是柴油）毛差上升帶來約 29 億美元的有利影響、汽油毛差上升帶來約 9.8 億美元的有利影響、輕質原油價差縮小帶來約 7.8 億美元的不利影響。

用申報自己的兩個數字做一次算術（本文自行相除，僅供拆解量價之用）：煉油分部毛差 63.42 億美元除以第二季 91 天、每日 295 萬桶，約為每桶 23.62 美元；去年同期 32.84 億美元除以 91 天、每日 292.2 萬桶，約為每桶 12.35 美元。換句話說，加工一桶原油的毛差幾乎翻倍，而加工的桶數只多了 1%。這就是煉油業「量幾乎不動、獲利卻能倍增」的結構。

申報怎麼解釋市場為什麼變成這樣

這一段值得逐字看，因為它是申報自己給的成因。營運更新的原文是「Our results for the second quarter and first six months of 2026 benefited from strong global demand for petroleum-based transportation fuels amid constrained worldwide supply. Geopolitical developments continued to disrupt global commodity markets and further limited refining capacity, exacerbating the imbalance between supply and demand」。申報接著說，這些條件推高了成品油市場價格，也推高了原油與其他原料價格；儘管原料成本上升，產品價格與投入成本之間的價差仍使第二季與上半年的煉油毛差維持強勁。

申報同時明白提醒風險：煉油毛差對全球供需動態、原料成本與地緣政治發展仍然敏感，持續的價格波動或這些因素的變化可能影響未來結果。至於布蘭特原油本身為何從每桶 66.59 美元漲到 97.06 美元的更細成因，申報只給到上述供需與地緣政治的框架，沒有再往下拆解商品價格的形成機制，本文也不代替它說明。

三個分部：再生柴油從虧損翻正，乙醇靠一項稅額抵減

以下分部數字取自申報的分部財務摘要、不是合併損益表分項。煉油分部營業利益 44.70 億對 12.66 億美元、增加 32.04 億美元；同期該分部營業費用 12.63 億對 13.07 億美元、折舊與攤銷 6.35 億對 7.07 億美元，兩項都是下降的。再生柴油分部營業利益 7.17 億美元，去年同期是虧損 0.79 億美元，一來一回 7.96 億美元；申報說主因是分部毛差增加 8.25 億美元，其中產品價格（主要是再生柴油）上升帶來約 10 億美元有利影響、原料成本上升帶來約 2 億美元不利影響。

乙醇分部營業利益 3.18 億對 0.54 億美元、增加 2.64 億美元，分部毛差 4.89 億對 2.17 億美元。申報把增加拆成三項並且點名了一項法規：潔淨燃料生產抵減的認列帶來 0.99 億美元有利影響——申報說明這是因為申報所稱 OBBB 法案的條文自 2026 年 1 月 1 日生效，使公司生產並銷售的部分乙醇符合潔淨燃料生產抵減資格，且第二季發布的更新排放模型方法與其他行動增加了合格銷售可產生的抵減金額，因此公司在第二季一併認列了與第一季合格銷售有關的金額；另外乙醇價格上升約 0.9 億、玉米相關副產品價格上升約 0.5 億美元。公司總部與其他為虧損 3.09 億對 2.44 億美元。

為什麼淨利與歸屬股東淨利差這麼多

合併淨利 40.73 億對 6.63 億美元，但歸屬瓦萊羅股東的只有 37.20 億對 7.14 億美元；中間隔著歸屬非控制權益的 3.53 億對負 0.51 億美元。去年同期非控制權益是負數，也就是合資夥伴分擔了虧損，所以當時歸屬股東的淨利反而比合併淨利高。

申報對這 4.04 億美元變動的說明是：主因是申報稱為 DGD 的合資公司獲利提高，而 DGD 的營運就構成公司的再生柴油分部。這一點在讀這家公司時很重要——再生柴油分部從虧損 0.79 億轉為獲利 7.17 億美元，但這 7.96 億美元的改善有相當一塊要分給合資夥伴，不會全數留在歸屬股東的那一行。

稅率、股數與每股盈餘

所得稅費用 10.94 億對 2.79 億美元、增加 8.15 億美元，申報說主因就是稅前所得提高。以合併數計算的有效稅率約 21.2% 對 29.6%——去年同期比率偏高，是因為分母（稅前所得 9.42 億美元）本身很小，而其中還有一塊虧損歸屬於非控制權益。

每股盈餘 12.62 對 2.28 美元。歸屬股東淨利年增約 421%，每股盈餘卻年增約 453%，差距來自股數：加權平均在外流通股數 2.94 億對 3.12 億股、年減約 5.8%（基本與稀釋相同）。上半年公司買回庫藏股支出 28.36 億對 6.12 億美元，增加超過三倍；支付現金股利 7.14 億對 7.10 億美元幾乎持平。也就是說，這一年的股東回報增量幾乎全部走庫藏股，而不是股利。

上半年：去年同期是虧損的一季，基期落差要看清楚

上半年營收 768.57 億對 601.47 億美元、年增約 27.8%；營業利益 69.27 億對 0.97 億美元；稅前所得 68.90 億對 0.25 億美元；歸屬股東淨利 49.83 億對 1.19 億美元；每股盈餘 16.79 對 0.37 美元。去年同期上半年的損益表上還有一筆 11.31 億美元的資產減損（本期為零），而第二季兩期都沒有這一筆——也就是那筆減損完全落在 2025 年第一季。

用累計欄減單季欄推算第一季，落差會更清楚：第一季營收約 323.81 億對 302.58 億美元、年增約 7.0%（相對第二季的 48.8%，成長幾乎全部發生在第二季）；第一季營業利益約 17.31 億美元，去年同期則是營業虧損約 9 億美元；第一季歸屬股東淨利約 12.63 億美元，去年同期則是虧損約 5.95 億美元。所以上半年那個看起來荒謬的成長倍數，一部分正是去年同期含資產減損的虧損基期造成的。申報揭露的上半年調整後營業利益（非一般公認會計原則）是 69.33 億對 12.36 億美元，也就是排除調整項後的落差仍然很大，但已經沒有原始數字那麼誇張。

現金流與資本配置

上半年營運活動現金流入 69.70 億對 18.88 億美元。申報在營運更新裡把用途講得很直接：上半年營運產生 70 億美元現金，另發行 8.50 億美元、票面 5.150%、2036 年 3 月 10 日到期的優先票據；現金用於 7.98 億美元的資本投資，以及透過買回普通股與股利合計向股東返還 36 億美元。加上舉債淨額與其他活動，現金、約當現金與受限現金在上半年增加 32 億美元，2026 年 6 月 30 日達 81 億美元；申報揭露同日的流動性為 127 億美元。

投資明細上，不含可變利益個體的資本支出 3.82 億對 3.33 億美元，遞延大修與觸媒支出 3.74 億對 6.21 億美元、年減約 39.8%；DGD 的資本支出 0.07 億對 0.63 億美元。另外，申報揭露第二季在「原料及其他成本」認列 0.44 億美元的後進先出存貨層清算利益，並說明是因為貝尼西亞煉油廠停機使加州營運的後進先出存貨水位在 2026 年下降；申報並預期 2026 年 12 月 31 日的存貨水位會低於 2025 年 12 月 31 日。與貝尼西亞有關的還有增額折舊：第二季約 0.33 億美元、上半年約 1.33 億美元，去年同期第二季與上半年皆約 1 億美元。

台灣讀者的觀察角度

先把界線劃清楚：這份 10-Q 全文沒有出現台灣字樣，也不揭露任何與台灣有關的個別數字。申報在前瞻性陳述的風險因子中，把匯率風險列為加幣、英鎊、歐元、墨西哥披索與秘魯索爾兌美元的變動，正文另有提及的具名設施包括貝尼西亞煉油廠（申報明講屬於加州營運）與港亞瑟煉油廠；除此之外，申報沒有提到的地區、客戶或供應鏈歸屬，本文一律不做推論。

對台灣讀者最有價值的是煉油業的讀表方法本身。第一，煉油廠的營收幾乎是原油價格的函數，所以營收成長率幾乎不含資訊量——這一季營收年增 48.8%，加工量只增 1.0%。第二，要看的是毛差：申報直接給了柴油與汽油對原油的價差，柴油價差從每桶 14.79 跳到 43.52 美元，這才是獲利暴增的來源。第三，要區分「毛差擴大」與「產能擴張」：這一季煉油分部的營業費用與折舊都是下降的，公司甚至永久停掉了一座煉油廠，實體規模並沒有變大。第四，看到誇張的成長倍數先檢查基期——去年上半年有一筆 11.31 億美元的資產減損，把比較基準壓得非常低。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等，也不給任何買賣建議。文中每一個未標示層級的金額都取自瓦萊羅 2026 年第二季 10-Q 的合併損益表；分部營業利益與毛差、加工量與銷售量、市場參考價格與價差、現金流與庫藏股數字，都已在各該段落註明取自申報的哪一類揭露。申報中的煉油、再生柴油與乙醇分部毛差、調整後營業利益、以及歸屬瓦萊羅的資本投資皆為非一般公認會計原則指標，申報自己也提供了與一般公認會計原則指標的調節並說明其用途，本文只在申報標示的範圍內轉述，不用它們推算任何倍數或估值；文中每桶毛差是本文以申報數字自行相除的結果，僅供拆解量價之用。內容由 AI 協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要引用請自行回到申報原文核對。

把本季收攏成一段話：營收 444.76 億對 298.89 億美元、年增約 48.8%，但煉油日均加工量 295 萬對 292.2 萬桶、只增約 1.0%——成長幾乎全部來自價，而且是產品價與原料價之間的差；申報揭露美國墨西哥灣岸超低硫柴油對布蘭特價差每桶 43.52 對 14.79 美元、汽油對布蘭特價差 17.98 對 8.99 美元，同期布蘭特原油本身 97.06 對 66.59 美元；煉油分部毛差 63.42 億對 32.84 億美元，申報把增加拆成柴油約 29 億、汽油約 9.8 億、輕質原油價差不利約 7.8 億美元；再生柴油分部由虧損 0.79 億轉為獲利 7.17 億美元，但其中相當一塊歸屬合資夥伴（歸屬非控制權益 3.53 億對負 0.51 億美元）；乙醇分部靠一項自 2026 年生效的潔淨燃料生產抵減多認列 0.99 億美元。營業利益 51.96 億對 9.97 億美元，歸屬股東淨利 37.20 億對 7.14 億美元，每股盈餘 12.62 對 2.28 美元，股數年減約 5.8%。同一期間公司完成關閉貝尼西亞煉油廠、並經歷港亞瑟煉油廠火災後的減產復工。

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