研究文章 · 火山材料（VMC）

火山材料第二季砂石運費調整後每噸售價漲 3.9% 到 22.97 美元，但單位成本漲 7%——毛利只增加 30 萬美元、營業利益年減 3.3%

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 Vulcan Materials Company（火山材料公司），美股代碼 VMC，在紐約證券交易所掛牌。依 SEC EDGAR 公司基本資料，法人 CIK 為 1396009，設立於美國紐澤西州、總部位於阿拉巴馬州伯明罕，SIC 產業代碼 1400「非金屬礦物（不含燃料）之採礦與採石」，會計年度結束日為 12 月 31 日，採曆年制。本文引用的是 2026 年 7 月 29 日申報、期末日 2026 年 6 月 30 日的 10-Q 季報。

申報封面只有一組委員會檔案編號 001-33841 與一組僱主識別碼 20-8579133，只有一類普通股（面額 1 美元）在紐約證交所掛牌，全份也只有一套合併財務報表，因此是單一申報人。報表單位為百萬美元、每股與每噸資料另計。有一個排版細節必須提醒：這份申報的資產負債表與若干附註表格用的是三欄制——2026 年 6 月 30 日、2025 年 12 月 31 日、2025 年 6 月 30 日——與損益表的兩期對照不同，抄錄時很容易取錯欄。本文凡引用資產負債表數字都會明確標出日期。另外，公司自 2005 年出售化學品事業後，該事業的損益一律列為停業單位，所有期間都是如此。

第二季損益：營收在漲，毛利卻幾乎沒動

第二季總營收 21.558 億美元，去年同期 21.024 億美元，增加 5,340 萬美元、年增 2.5%（申報在管理階層討論與分析中以四捨五入寫成「成長 3%」）。銷貨成本 15.303 億美元、去年同期 14.772 億美元，增加 5,310 萬美元、年增 3.6%。也就是說，營收增加的 5,340 萬美元裡有 5,310 萬美元被成本吃掉，毛利只從 6.252 億美元變成 6.255 億美元，增加 30 萬美元。申報自己在合併經營成果摘要表中列出毛利率：本季 29.0%、去年同期 29.7%，下降 0.7 個百分點。這是本季最值得注意的一組數字。

往下走，銷售、行政及一般費用 1.413 億美元、去年同期 1.445 億美元，減少 320 萬美元；申報並列出占營收比重從 6.9% 降到 6.6%，改善 30 個基點。但「不動產廠房設備及事業處分損益」由去年同期的利益 120 萬美元轉為本季損失 1,130 萬美元，變動 1,250 萬美元；「其他營業費用淨額」1,740 萬美元、去年同期 1,090 萬美元。三者合計使營業利益從 4.710 億美元降到 4.555 億美元，減少 1,550 萬美元、年減 3.3%。申報自己給的稅前損益橋接表把差異拆得很清楚：砂石毛利增加 780 萬、瀝青毛利減少 740 萬、混凝土毛利減少 10 萬、銷管費用減少 320 萬、處分損益惡化 1,250 萬、利息費用減少 450 萬、其他 520 萬（負向），最後從去年同期稅前 4.142 億降到本季 4.045 億美元。

每股盈餘為什麼還是成長：股數與稅率

稅前損益年減 2.3%，但每股盈餘年增 2.5%，中間發生了兩件事。第一是稅：所得稅費用 8,140 萬美元、去年同期 9,130 萬美元，持續營業單位有效稅率從 22.0% 降到 20.1%。申報說明稅費減少主因是 2026 年第二季因加州預拌混凝土業務處分後州稅結構改變、重新衡量遞延所得稅負債而認列的稅務利益。持續營業單位淨利因此持平：3.231 億美元對去年同期 3.229 億美元。加上停業單位由去年同期損失 210 萬美元轉為本季利益 120 萬美元、扣除歸屬非控制權益後，歸屬火山材料的淨利 3.234 億美元、去年同期 3.209 億美元，年增 0.8%。

第二是股數。加權平均稀釋在外流通股數本季 1.303 億股、去年同期 1.329 億股，減少 2.0%。申報揭露上半年在公開市場買回並註銷 140 萬股、總價 3.998 億美元、平均每股 283.77 美元；去年同期只買回 20 萬股、總價 3,810 萬美元、平均每股 224.36 美元。截至 2026 年 6 月 30 日，董事會現行授權下尚可買回 3,864,057 股；申報並註明三個時點都沒有庫藏股。淨利年增 0.8%、股數年減 2.0%，稀釋每股盈餘因此從 2.42 美元變成 2.48 美元、年增 2.5%。

砂石：量、價、成本三條線分開看

申報對砂石（Aggregates）給了完整的量價資料。第二季出貨量 5,990 萬噸、去年同期 5,930 萬噸，增加 60 萬噸、年增 1%。運費調整後每噸售價 22.97 美元、去年同期 22.11 美元，增加 0.86 美元、年增 3.9%；申報另註明以產品組合調整後計算是年增 4.7%。分部銷售額 17.630 億美元、去年同期 16.496 億美元，增加 1.134 億美元、年增 7%；運費調整後營收 13.764 億美元、去年同期 13.101 億美元，增加 6,630 萬美元、年增 5%。要注意運費調整後營收是申報自己標明的非一般公認會計原則指標，公司說明它排除了屬於轉付性質的運費與配送收入以及垃圾掩埋場傾倒費等服務收入，而每噸售價正是以這個口徑計算的。

成本那一側同樣有數字。申報寫明第二季運費調整後單位銷貨成本年增 7%（以單位現金銷貨成本計算同樣是 7%、每噸增加 0.72 美元），並補上一句關鍵資訊：排除柴油成本上升的影響後，現金銷貨成本只增加 3%。售價每噸增加 0.86 美元、成本每噸增加 0.72 美元，結果是砂石分部毛利 5.673 億美元、增加 780 萬美元、年增 1%，每噸毛利 9.47 美元、年增幅度不到 1%。申報並揭露砂石分部現金毛利 7.201 億美元、每噸 12.02 美元，這同樣是非一般公認會計原則指標。至於出貨量只增 1% 的原因，申報寫的是德州與部分東南部市場受到顯著降雨影響，尤其在 5 月與 6 月；同時表示出貨持續受益於健康的公共工程活動與大型專案。

瀝青與混凝土：出貨量兩位數下滑

瀝青混合料第二季出貨量 340 萬噸、去年同期 390 萬噸，年減 12%；平均售價 85.74 美元、去年同期 81.29 美元，年增 5.5%。分部毛利 4,980 萬美元、年減 13%，現金毛利 6,100 萬美元、年減 14%；每噸毛利年減 1%、每噸現金毛利年減 3%。申報說明毛利率維持在 15%，出貨量下滑的原因是天氣與液態瀝青成本上升，並提醒去年同期的結果還包含 2025 年第四季已處分的休士頓瀝青與工程業務。

預拌混凝土第二季出貨量 100 萬立方碼、去年同期 120 萬立方碼，年減 17%；平均售價 189.94 美元、去年同期 186.60 美元，年增 1.8%。分部毛利 840 萬美元、年減 1%（減少 10 萬美元），現金毛利 1,230 萬美元。這裡有一個必須讀懂的細節：申報寫明每單位毛利年增 19%、但每單位現金毛利年減 46%，並說明每單位毛利增加主因是加州預拌混凝土資產在第二季被分類為待出售後暫停提列折舊與攤銷。換句話說，這個「單位毛利改善」來自會計處理的變動，不是營運改善——申報自己就把原因寫出來了。非砂石分部合計毛利 5,820 萬美元、年減 11%，申報說明部分原因是第二季出售加州混凝土業務。

三個地理市場的砂石銷售額

申報把分部營收按三個地理市場拆開。第二季砂石分部銷售額：東部 5.372 億美元、去年同期 5.251 億美元，年增 2.3%；墨西哥灣沿岸 9.370 億美元、去年同期 8.533 億美元，年增 9.8%；西部 2.888 億美元、去年同期 2.712 億美元，年增 6.5%。這三個就是申報列出的全部地理市場，年增率最高的是墨西哥灣沿岸的 9.8%，三項數字全部列在上面供讀者核對。申報同時定義了各市場的涵蓋範圍：東部為阿肯色、德拉瓦、伊利諾、肯塔基、馬里蘭、紐澤西、紐約、北卡羅來納、賓州、田納西、維吉尼亞與華盛頓特區；墨西哥灣沿岸為阿拉巴馬、科羅拉多、佛羅里達、喬治亞、路易斯安那、密西西比、奧克拉荷馬、南卡羅來納、德州，加上巴哈馬的自由港、宏都拉斯的科爾特斯港與墨西哥的金塔納羅奧州；西部為亞利桑那、加州、夏威夷、新墨西哥與加拿大卑詩省。

若把三個產品線都算進來，第二季各市場合計銷售額為：東部 6.858 億美元（去年同期 6.677 億）、墨西哥灣沿岸 9.841 億美元（去年同期 9.461 億）、西部 6.099 億美元（去年同期 6.253 億）。西部是三者中唯一總額下滑的市場，減少 1,540 萬美元；對照前一段可知該市場的砂石其實年增 6.5%，減少發生在瀝青與混凝土。分部間銷售的抵銷數第二季為負 1.240 億美元、去年同期負 1.367 億美元，申報說明瀝青與混凝土分部的砂石需求主要由砂石分部供應、以當地市價交易，並在合併總營收中排除。

營收裡有一塊是轉付的運費

讀這家公司的營收前，必須先知道總營收裡包含轉付性質的運費與配送收入。申報揭露第二季運費與配送收入 2.722 億美元、去年同期 2.602 億美元；扣除後的營收本季 18.836 億美元、去年同期 18.422 億美元。申報說明運費與配送一般代表公司支付給第三方承運業者、用以把產品送到客戶端的轉付運輸成本（含公司自身的行政成本），並作為履約活動處理，相關成本同樣計入銷貨成本。也就是說，這一塊在毛利上大致是穿透的，卻會同時放大營收與成本的絕對金額。

服務收入是另一塊。申報揭露第二季服務收入 7,180 萬美元、占總營收 3.3%，去年同期 8,790 萬美元、占 4.2%；上半年 1.154 億美元、占 3.0%，去年同期 1.327 億美元、占 3.6%。申報明確說明服務收入減少可歸因於 2025 年第四季處分德州休士頓的瀝青混合料與工程鋪面業務。至於工程鋪面業務的未來收入，申報揭露截至 2026 年 6 月 30 日尚未履行的履約義務金額為 2.068 億美元、去年同期 3.204 億美元，剩餘完成期間介於 1 個月到 27 個月。

季節性：申報自己講的閱讀提醒

申報在「業務的季節性與循環性」一節寫得很直接：公司幾乎所有產品都在戶外生產與消費，季節變化與其他天候相關條件會影響產品的生產與銷售量，因此任何單一季度的財務結果不必然代表全年的預期結果；通常銷售與獲利最高的是第三季、最低的是第一季。申報並說明銷售與獲利對全國、區域與地方的經濟狀況、人口統計與人口變動敏感，尤其對建築支出的循環波動敏感、主要在民間部門。

這一段對讀者的實際意義是：拿第二季的年增率去推估全年會失真，拿第二季對第一季的環比去談趨勢也會失真。本季的實例就在申報裡——出貨量只增 1%，申報指向德州與部分東南部市場 5 月與 6 月的顯著降雨；瀝青出貨量年減 12%，申報同時列出天氣與液態瀝青成本兩個原因。以上半年口徑看則是另一幅圖：上半年總營收 39.117 億美元、年增 5%，砂石出貨量 1.099 億噸、年增 3%（增加 290 萬噸），砂石分部毛利 9.677 億美元、每噸 8.81 美元，去年同期 9.169 億美元、每噸 8.57 美元。單季與上半年兩個口徑並列，讀者才不會被單一數字誤導。

重大事件盤點之一：併購、處分與融資

併購方面：申報揭露 2026 年第二季以現金 7,500 萬美元收購科羅拉多州與德州的砂石業務，並認列 860 萬美元可攤銷無形資產，將以約 20 年的加權平均期間攤銷、稅務上可於 15 年內扣除；申報表示該收購對經營成果與財務狀況均不重大。2025 年全年則沒有完成任何企業併購。處分方面：2026 年第二季出售加州的預拌混凝土業務，以及美屬維京群島的砂石與預拌混凝土業務，合計價金 7.221 億美元，其中現金 5.721 億美元、另加一張 2027 年 12 月到期、面額 1.50 億美元的票據；申報表示這些交易產生合計不重大的損失 1,320 萬美元。加州預拌混凝土業務原已於 2025 年第四季簽約，在 2025 年 12 月 31 日的資產負債表上列為待出售，當時待出售資產總額 7.085 億美元、待出售負債總額 2,930 萬美元；到 2026 年 6 月 30 日這兩個數字都歸零。2025 年第一季另出售了西德州鄉村地區、蘊藏量有限的非策略性砂石據點，產生不重大利益。

融資方面：截至 2026 年 6 月 30 日長期債務面額合計 44.401 億美元、帳面價值 43.643 億美元，扣除一年內到期的 4 億美元後報表列示值 39.643 億美元；申報估計長期債務公允價值 38.784 億美元。短期債務為零；作為對照，2025 年 6 月 30 日曾有 5.500 億美元的商業本票餘額。信用額度方面，16 億美元的無擔保額度於 2024 年 11 月修訂、到期日由 2027 年 8 月延至 2029 年 11 月，截至季末可用借款額度 15.815 億美元，其中 1,850 萬美元用於支持備用信用狀、沒有動用借款。申報表示截至季末符合商業本票、信用額度與所有定期債務的財務約定。2026 年 2 月另支付一筆與 2022 年完成之併購相關、金額 5,000 萬美元的應付票據。股利方面，第二季每股 0.52 美元、去年同期 0.49 美元，金額 6,750 萬美元對 6,470 萬美元；上半年每股合計對應 1.354 億美元、去年同期 1.307 億美元。

重大事件盤點之二：訴訟、環境與稅務調查

申報第 8 號附註逐段揭露多項法律與環境事項，這裡逐一交代。一、下帕塞克河研究區：屬於紐澤西州鑽石謝洛克超級基金場址，火山材料與約 70 家其他公司是 2007 年 5 月與環保署行政同意令的當事人；環保署 2016 年 3 月的決定紀錄要求對該河下游 8 英里採行全河床疏浚整治，環保署估計實施成本為 13.8 億美元。火山材料與若干其他潛在責任方已與環保署及司法部達成和解並協商同意判決，法院已於 2024 年 12 月准許該同意判決，但 Occidental 隨後提起上訴、上訴仍在進行；申報表示火山材料的和解分擔金額在 2015 年就此事項認列的不重大損失範圍內。此外 Occidental 於 2018 年 7 月對火山材料與逾 100 名其他被告提起訴訟（目前中止），並於 2023 年 3 月就該河上游 9 英里另對火山材料與 39 名其他被告提起訴訟。二、1,1,1-三氯乙烷訴訟：涉及公司已於 2005 年出售的化學品事業所製造、以 1,4-二氧陸圜穩定的氯化溶劑；公司是州法院與聯邦法院多起案件的被告之一，包含紐澤西州提起的一件；2025 年第四季公司的保險人直接談成一件案件的和解（申報描述為在紐約聯邦法院提起的最大一件原告案件）並支付超出公司不重大自負額的部分，其餘案件公司表示將積極抗辯，且目前無法判斷損失可能性或合理估計損失區間。

三、Hewitt 掩埋場：2015 年洛杉磯區域水質管制委員會發出清理與減害命令，公司已實施經核准的現地矯正行動計畫（含地下水抽取、處理與回注系統），申報表示現地源頭控制活動的目前預期成本已全額提列；但公司與洛杉磯水電局就其興建兩座井口處理設施的成本、必要性與公司的相對分擔比例存在爭議。依申報引述加州水資源管制委員會網站資訊，北好萊塢西系統的資本成本估計為 9,200 萬美元、北好萊塢中央系統估計為 2.45 億美元；水電局另主張其六年期、1,150 萬美元的地下水系統改善研究與 26 口井的裝設與監測（申報稱其報告的額外成本為 2,200 萬美元）等損害；水電局已於 2026 年 1 月向公司提出需求，內容包含超過上述公開估計的實際成本。申報明確寫道：目前無法合理估計就水電局潛在分擔請求的損失區間，但隨著討論持續與更多紀錄資料被分析，近期內認列可估計的重大損失是合理可能的。四、北美自由貿易協定仲裁：公司子公司 Legacy Vulcan 於 2018 年 9 月就墨西哥金塔納羅奧州採石業務的待遇對墨西哥提出仲裁意向，2018 年 12 月向解決投資爭端國際中心提出仲裁請求；2022 年 5 月 5 日墨西哥政府官員關閉 Calica 在墨西哥的剩餘營運，公司隨後申請臨時措施並獲仲裁庭於 2022 年 7 月准許。申報揭露仲裁庭已於 2026 年 7 月 27 日就本請求作出決定：仲裁庭認定墨西哥在數個方面違反北美自由貿易協定，但判給火山材料的金錢損害賠償金額微不足道，且裁定附帶請求不在其管轄範圍內；申報表示此一發展對截至 2026 年 6 月 30 日期間的合併資產負債表、綜合損益表或現金流量表均無重大影響。五、Calica 稅務查核：墨西哥稅務行政服務局正就 2018 與 2019 年度查核 Calica，2025 年第四季就 2018 年度發出查核發現函，主張 Calica 無採礦權並否准其銷貨成本扣除；公司已就該扣除認列全額稅務利益，並表示若 2018 年度抗辯不成功，可能發生約 3,500 萬美元的一次性現金流出與稅務費用，其中包含 2,300 萬美元的利息與罰款。環境提列數方面，截至 2026 年 6 月 30 日持續營業單位 4,310 萬美元、自前化學品事業保留 830 萬美元，合計 5,140 萬美元（2025 年 12 月 31 日為 5,410 萬美元）。此外，資產報廢義務 4.645 億美元、租賃負債 5.778 億美元、備用信用狀 1,960 萬美元。會計原則變更或前期重編方面，申報列出兩項尚未生效的新準則（ASU 2024-03 與 ASU 2025-06），公司均表示仍在評估影響，沒有任何前期數字被追溯重編的說明。

現金流與公司自己給的展望

上半年營運活動現金流入 5.846 億美元、去年同期 5.932 億美元，略減 860 萬美元——在淨利年增 8.9%（4.903 億對 4.502 億美元）的情況下營運現金流反而略減，主要調節項目是折舊耗竭增值與攤銷 3.478 億美元（去年同期 3.718 億美元）與遞延所得稅淨額負 6,820 萬美元（去年同期負 1,130 萬美元）。投資活動由去年同期淨流出 2.369 億美元轉為本期淨流入 1.448 億美元，關鍵是事業處分價金 5.721 億美元（去年同期 1,900 萬美元）；同期不動產廠房及設備購置 3.704 億美元、去年同期 2.709 億美元，年增 36.7%。籌資活動淨流出 6.301 億美元、去年同期 6.061 億美元，其中買回股票 3.998 億美元（去年同期 3,810 萬美元）、支付股利 1.354 億美元。期末現金及約當現金與受限制現金 2.887 億美元、去年同期 3.510 億美元。

展望方面，申報在「展望」一節寫道：公司重申全年調整後 EBITDA 介於 24 億至 26 億美元的展望；並表示建築環境持續支持砂石價格成長，大型專案與公共工程活動持續支持公司對 2026 年出貨量成長的預期。必須提醒兩點：調整後 EBITDA 是申報自己標明的非一般公認會計原則指標（第二季 6.540 億美元、去年同期 6.595 億美元；未調整的 EBITDA 為 6.375 億美元對 6.561 億美元），本文引用它只是呈現申報揭露了什麼，不用它推算任何倍數或估值；而這段展望是公司自己的預期，不是本文的預測。申報另在「已知趨勢或不確定性」一節提到全球貿易政策快速變化帶來的不確定性，以及 2026 年 2 月 28 日在中東爆發、涉及美國、以色列與伊朗的軍事衝突——申報表示公司在中東沒有營運，但該區域的地緣政治衝突已導致能源供應顯著中斷與全球能源價格上漲，可能持續加劇通膨壓力並擾亂全球供應鏈。

台灣讀者的觀察角度

必須先誠實交代：本份 10-Q 全文搜尋「Taiwan」的命中次數是零。申報揭露的地理範圍全部列在營收拆分那張表的定義裡：美國各州、華盛頓特區，加上巴哈馬的自由港、宏都拉斯的科爾特斯港、墨西哥的金塔納羅奧州與加拿大卑詩省。申報並寫明「我們絕大部分的活動是國內的，在美國以外只銷售相對少量的建築用砂石」。因此這份申報不揭露任何台灣個別數字，本文一個台灣事實都不寫。

對台灣讀者比較實際的用法，是把這家公司當成「量、價、單位成本」三分法財報揭露的教材。申報同時給出出貨噸數、運費調整後每噸售價、每噸毛利與單位成本變動率，而且明確標示哪些是非一般公認會計原則指標、附上與最接近的一般公認會計原則指標的調節式。這種揭露密度讓讀者可以自行驗證「售價漲 3.9%、單位成本漲 7%、結果每噸毛利幾乎不動」這條推論鏈——本季砂石每噸毛利 9.47 美元、年增幅度不到 1%，正好就是這條鏈的終點。這種讀法適用於任何以噸、立方碼或其他實體單位計價的原物料公司。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不給投資評等，不做買賣建議，也不用調整後 EBITDA、現金毛利、運費調整後營收或調整後每股盈餘等非一般公認會計原則指標推算任何倍數或估值。對於申報中所有「無法合理估計損失區間」的事項——包括 Hewitt 掩埋場與洛杉磯水電局的分擔爭議、1,1,1-三氯乙烷剩餘案件、以及 Occidental 的兩件求償訴訟——本文一律照申報寫，不替它推測金額或機率。至於申報自陳「近期內認列可估計的重大損失是合理可能的」這句，本文原樣轉述，不加碼也不淡化。

把本篇數字收攏成一段：火山材料 2026 年第二季總營收 21.558 億美元、年增 2.5%，但毛利只增加 30 萬美元、毛利率從 29.7% 降到 29.0%，營業利益 4.555 億美元、年減 3.3%。砂石出貨量 5,990 萬噸、年增 1%，運費調整後每噸售價 22.97 美元、年增 3.9%，運費調整後單位銷貨成本年增 7%（排除柴油影響後現金成本增 3%），每噸毛利 9.47 美元、年增幅度不到 1%。瀝青出貨量年減 12%、混凝土年減 17%。歸屬公司淨利 3.234 億美元、年增 0.8%，但因加權平均稀釋股數從 1.329 億股降到 1.303 億股、有效稅率從 22.0% 降到 20.1%，稀釋每股盈餘從 2.42 美元升到 2.48 美元。第二季完成 7.221 億美元的加州與美屬維京群島業務處分（合計不重大損失 1,320 萬美元），並以 7,500 萬美元收購科羅拉多與德州砂石業務。北美自由貿易協定仲裁庭已於 2026 年 7 月 27 日作出決定，認定墨西哥違約但判賠金額微不足道。以上全部取自 2026 年 7 月 29 日申報的 10-Q，本文由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者引用前請自行回原文核對。

← 回 火山材料（VMC）個股資料