研究文章 · 公共儲存（PSA）

公共儲存 Public Storage（PSA）第二季拆解：淨利年增 39%，但營業利益反而少了 6.7%，差額全在歐元債匯兌

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Public Storage（公共儲存），在紐約證券交易所掛牌、普通股代碼 PSA，SEC 的 CIK 為 0001393311，設立州為馬里蘭州，SIC 產業碼 6798（不動產投資信託），主要辦公室位於德州 Frisco。財年以曆年為基準，12 月 31 日結算，報導幣別為美元，會計原則為美國一般公認會計原則。本文引用的是 2026 年 6 月 30 日結束的第二季 10-Q，申報日為 2026 年 7 月 29 日。

這裡有一個不動產投資信託常見的陷阱要先排除。有些不動產投資信託的同一份申報書同時是母公司與旗下有限合夥的申報書，同一個科目會出現兩次、金額差很大。本篇逐字讀過封面，這份 10-Q 的封面只列出一位申報人，也就是 Public Storage 本身，全文只出現一次「Exact name of registrant」字樣，因此本文所有數字都出自母公司合併報表，不必再區分層級。封面另外列有為 Public Storage Operating Company 所發行三檔優先順位票據提供的保證，那是掛牌的證券項目，不是另一位申報人。

本季損益全貌：營收小增，營業利益卻往下走

第二季總營收 12 億 3,288 萬美元，對上去年同期的 12 億 109 萬美元，年增 2.6%。拆成兩塊看，自助倉儲設施營收 11 億 3,995 萬美元對 11 億 1,866 萬美元、年增 1.9%；附屬業務營收 9,293 萬美元對 8,244 萬美元、年增 12.7%。也就是說，本季的營收成長幾乎有一半是附屬業務貢獻的，主業的貢獻反而較小。

但費用端跑得更快。總費用 7 億 6,620 萬美元對 7 億 110 萬美元、年增 9.3%，是營收增速的三倍以上。結果營業利益 4 億 6,668 萬美元對 4 億 9,999 萬美元、年減 6.7%。一家營收還在成長的公司，營業利益卻是負成長，這是本季損益表上最需要解釋的第一個反差。

淨利年增 39% 的真正來源：歐元計價債務的匯兌

營業利益往下，稅前淨利卻是 5 億 565 萬美元對 3 億 6,465 萬美元、年增 38.7%，淨利 5 億 294 萬美元對 3 億 6,141 萬美元、年增 39.2%。缺口全在營業利益以下的四個項目。其中最大的一項是外幣兌換：本季認列匯兌利益 1,719 萬美元，去年同期是匯兌損失 1 億 4,607 萬美元。

申報的管理階層討論與分析章節把這件事講得很明白，寫的是本季普通股股東可分配淨利增加 1 億 4,130 萬美元，主因第一項是匯兌利益增加 1 億 6,330 萬美元，且註明主要與公司歐元計價的應付票據有關；其次是持有 Shurgard 的權益法投資收益增加 720 萬美元；抵銷項則是利息費用增加 1,320 萬美元、管理費用增加 1,860 萬美元。換句話說，本季淨利的成長並非來自倉儲營運，而是來自一筆與匯率有關的重評價。這是申報自己給的歸因，不是本文的推論。

從淨利走到每股盈餘：中間還有三道扣減

這家公司的每股盈餘分母與分子都不能直接拿淨利去除股數。本季淨利 5 億 294 萬美元，先扣非控制權益 298 萬美元，得到歸屬於公共儲存股東的 4 億 9,996 萬美元；再扣特別股股利 4,868 萬美元，以及分配給限制性股份單位與尚未既得的長期激勵計畫單位的 102 萬美元，才得到普通股股東可分配淨利 4 億 5,026 萬美元。去年同期依同樣順序是 3 億 6,141 萬、3 億 5,842 萬、扣特別股股利 4,867 萬與 78 萬，得到 3 億 897 萬美元。

這一節之所以重要，是因為特別股股利在兩期幾乎完全相同（4,868 萬對 4,867 萬），所以它並沒有放大或縮小成長率；但它每季固定吃掉約 4,870 萬美元的可分配數，換算下來單季就佔普通股股東可分配淨利的一成上下。基本每股盈餘 2.56 美元對 1.76 美元，稀釋每股盈餘 2.55 美元對 1.76 美元、年增 44.9%；基本加權平均普通股股數 1 億 7,556 萬股對 1 億 7,544 萬股，股數幾乎沒動，代表每股盈餘的成長完全來自分子，不是來自減資或庫藏股。

不動產投資信託怎麼看：FFO 與 Core FFO 的調節

不動產投資信託的折舊金額極大，本季折舊與攤銷 2 億 8,776 萬美元，佔總費用超過三分之一，淨利因此容易失真，業界改看 FFO（營運資金）。必須先講清楚：FFO 與 Core FFO 都是非一般公認會計原則的財務指標，申報本身也寫明它們不是淨利或每股盈餘的替代品，且各家不動產投資信託的算法未必一致，跨公司比較未必有意義。

申報給出的調節式如下：本季普通股股東可分配淨利 4 億 5,026 萬美元，加回不動產相關折舊與攤銷 2 億 8,473 萬美元、加回未合併不動產投資的折舊攤銷 1,088 萬美元，減去分配給非控制權益與限制性股份單位的折舊 276 萬美元，再處理減損回沖 21 萬美元與不動產處分損益 4 萬美元，得到歸屬普通股的 FFO 7 億 4,294 萬美元，每股 4.21 美元，對上去年同期的每股 3.44 美元、成長 22.4%。Core FFO 再進一步把匯兌損益、交易與整合成本、公司轉型成本、高階主管遣散與執行長交接成本等項目剔除，得到 7 億 3,607 萬美元、每股 4.17 美元，對上去年同期的每股 4.28 美元，是年減 2.6%。本文不用這些數字推算任何倍數或估值。

同店數字：租金單價下滑，出租率微升

申報揭露的同店範圍是 2,755 座設施、1 億 9,210 萬平方呎，約佔美國合併自助倉儲組合可出租面積的 83%。本季同店總營收 10 億 655 萬美元對 10 億 1,244 萬美元、年減 0.6%，其中租金收入 9 億 7,274 萬美元對 9 億 7,805 萬美元、年減 0.5%，滯納金與行政費 3,381 萬美元對 3,439 萬美元、年減 1.7%。

申報對這個下滑給了明確歸因：主要是每平方呎已出租面積的實現年租金下降 0.8%（21.89 美元對 22.06 美元），以及滯納金與行政費下降 1.7%，部分被平均出租率上升 0.2 個百分點（92.5% 對 92.3%）所抵銷。滯納金下降的原因申報也寫了，是客戶欠繳率下降、因此在逾期帳戶上收到的滯納金變少。這是一個值得注意的細節：欠繳率改善對房東是好事，卻會讓營收線變難看。

新客與退租客的租金價差：本季的關鍵一張表

申報有一張進出租客統計表，把同店營收為何下滑講得比任何百分比都清楚。本季搬入客戶的平均年約定租金為每平方呎 13.49 美元，對上去年同期的 13.28 美元、上升 1.6%；但搬出客戶的平均年約定租金是每平方呎 19.34 美元，對上去年同期的 20.04 美元、下降 3.5%。新進客戶的租金水準只有退租客戶的七成上下，每換一批客人，帳面單價就往下修一次。

量的方面則是雙向縮小：搬入面積 3,331 萬平方呎對 3,512 萬平方呎、年減 5.2%；搬出面積 3,101 萬平方呎對 3,360 萬平方呎、年減 7.7%；同店客戶流失率 18.2% 對 19.6%。因為搬出減少的幅度大於搬入減少的幅度，出租率才得以微幅上升。另外給出的促銷折讓是 1,771 萬美元對 1,525 萬美元、年增 16.1%，申報說明出租率的上升主要來自搬入量淨於搬出量的增加。這一段所有因果都直接引自申報文字，不做延伸推測。

同店成本：房屋稅與行銷費用同步往上

同店直接營運成本 2 億 2,767 萬美元對 2 億 1,836 萬美元、年增 4.3%。逐項看，房屋稅 1 億 1,136 萬美元對 1 億 519 萬美元、年增 5.9%；行銷費用 2,203 萬美元對 2,073 萬美元、年增 6.3%；其他直接物業成本 2,786 萬美元對 2,644 萬美元、年增 5.4%；修繕維護 2,082 萬美元對 2,017 萬美元、年增 3.2%；水電 1,189 萬美元對 1,151 萬美元、年增 3.3%。唯一下降的是駐點物業經理薪資 3,371 萬美元對 3,433 萬美元、年減 1.8%。

申報對這兩項主要增幅都有解釋：房屋稅上升是因為評定價值提高，公司並寫明預期 2026 年房屋稅仍會因評定價值提高而增加；行銷費用上升是因為使用了更高的線上付費搜尋量以招攬新租客，申報也說明這類關鍵字競價費用會隨搜尋量、出租率與競爭者出價而短期大幅波動。營收往下、成本往上，同店淨營業收益因此是 7 億 4,637 萬美元對 7 億 6,333 萬美元、年減 2.2%，扣除間接成本與折舊前的毛利率從 78.4% 降到 77.4%。

非同店組合：擴張是本季主業還撐得住的原因

同店在縮，總體自助倉儲營收卻仍成長 1.9%，缺口由非同店補上。本季已收購設施營收 7,887 萬美元對 5,756 萬美元、年增 37.0%；已開發與擴建設施營收 5,131 萬美元對 4,438 萬美元、年增 15.6%；其他非同店設施 321 萬美元對 428 萬美元、年減 24.9%。申報指出，自 2024 年初以來，公司以 45 億美元的成本擴充了 306 座設施、2,450 萬平方呎可出租面積。

申報也給了非同店的整體效果：本季已收購設施加上已開發與擴建設施合計的淨營業收益年增 23.3%（1,580 萬美元），上半年年增 26.3%（3,430 萬美元）。同一份申報另外說明，開發與再開發活動在建置與去化期間會稀釋當期盈餘，因為要負擔資金成本、列入管理費用的工程與開發管銷，以及新完工設施在去化期的營業虧損。這句話對照上一節的管理費用增幅，是同一件事的兩面。

附屬業務：租客再保險是亮點，第三方管理則相反

附屬業務本季總營收 9,293 萬美元對 8,244 萬美元、年增 12.7%，淨營業收益 5,665 萬美元對 4,915 萬美元、年增 15.3%。拆開看，租客再保險保費收入 6,891 萬美元對 6,164 萬美元、年增 11.8%，成本幾乎持平（1,500 萬對 1,507 萬），淨營業收益因此是 5,391 萬美元對 4,657 萬美元、年增 15.8%。申報把保費成長歸因於收購、新開發與擴建設施帶來的客戶數增加、代管第三方物業增加，以及同店客群的保額與費率提高。

第三方物業管理的方向正好相反。營收 1,712 萬美元對 1,438 萬美元、年增 19.1%，但成本從 1,366 萬美元升到 1,667 萬美元，淨營業收益反而是 46 萬美元對 72 萬美元、年減 36.3%。這是本季損益表上另一個值得注意的反差：營收成長近兩成的業務線，獲利卻縮水超過三分之一。申報在該段寫到，公司不預期這項業務的整體獲利能力在近期出現顯著變化，因為正在尋找新的受託管理物業，且新接管物業處於較早期的去化階段。

管理費用年增 72% 與利息費用年增 18%

管理費用 4,437 萬美元對 2,573 萬美元、年增 72.5%。順帶把比較範圍講清楚：同一張損益表的費用區塊裡，不動產取得與開發費用 518.7 萬美元對 253.8 萬美元、年增 104.4%，增幅比管理費用更高，只是基數小得多；若改看絕對金額，自助倉儲營運成本增加約 2,310 萬美元，也高於管理費用增加的約 1,864 萬美元。申報逐項拆給讀者看：高階主管遣散與執行長交接成本增加 760 萬美元、公司轉型成本增加 510 萬美元、交易與整合成本增加 470 萬美元、高階主管人事成本增加 340 萬美元。申報並說明公司轉型計畫包含以科技精簡流程、擴大境外據點的企業職能配置，以及把主要辦公室從加州遷至德州；預計未來三年為此支出約 1,500 萬至 2,000 萬美元，並自 2026 年起帶來每年約 300 萬至 500 萬美元的成本節省，但金額與時程可能變動。

利息費用 8,478 萬美元對 7,161 萬美元、年增 18.4%。申報說明本季就未償還應付票據認列的利息為 8,610 萬美元、去年同期 7,310 萬美元，並以資本化利息 130 萬美元沖抵；增加的原因是 2025 年與 2026 年發行了美元與歐元計價的無擔保票據。截至 6 月 30 日，應付票據餘額 103 億美元，加權平均利率約 3.3%。這條線與第三節的匯兌利益是同一批歐元債的兩個側面：它一邊推高利息費用，一邊在歐元匯率變動時產生重評價損益。

用累計欄回推第一季：惡化集中在第二季

這份 10-Q 同時列了三個月與六個月兩組數字，把六個月減掉三個月就能還原第一季。第一季總營收為 12 億 1,774 萬美元對 11 億 8,318 萬美元、年增 2.9%，略高於第二季的 2.6%；第一季營業利益為 4 億 7,428 萬美元對 4 億 6,401 萬美元、年增 2.2%，方向是正的。對照第二季營業利益年減 6.7%，可以看出營業利益的轉負完全發生在第二季。

再用同樣方法拆管理費用：第一季管理費用為 3,035 萬美元對 2,518 萬美元、年增 20.5%，第二季則是年增 72.5%。也就是說，遣散、交接與交易整合這幾筆成本集中壓在第二季。上半年合計來看，總營收 24 億 5,062 萬美元對 23 億 8,428 萬美元、年增 2.8%，營業利益 9 億 4,096 萬美元對 9 億 6,401 萬美元、年減 2.4%，普通股股東可分配淨利 9 億 2,705 萬美元對 6 億 6,720 萬美元、年增 38.9%，稀釋每股盈餘 5.26 美元對 3.79 美元。上半年的結構與單季一致：本業在退，帳面淨利靠匯兌撐。

期末後事件與資金安排

申報揭露了兩件期末之後或接近期末的重大事項。第一件是與 National Storage Affiliates Trust 的合併案已於 2026 年 7 月 22 日完成，屬全股票交易，對方普通股股東與旗下營運合夥 A 類單位持有人每股換得 0.1400 股公共儲存普通股或營運合夥單位；合併同時，對方的營運合夥把一部分物業投入新設合資公司，參與的單位持有人持有 8 億美元權益，公共儲存持有其餘 2 億美元權益並提供 2 億 3,700 萬美元夾層貸款。申報寫明合併後合併公司擁有及／或管理超過 4,500 個據點、約 3 億 2,700 萬平方呎可出租面積。要提醒的是，這件事發生在 6 月 30 日之後，本文引用的所有損益數字都不包含它。

第二件是 2026 年 6 月 22 日宣布簽約收購 PS Canada，該組合含 68 處物業、約 530 萬平方呎可出租面積，分布於加拿大主要都會市場，對價 12 億美元，另有 2.88 億美元的或有價金，以達成特定淨營業收益績效目標為條件。申報同時寫明這是一筆關係人交易，因為 PS Canada 由現任董事 Tamara Hughes Gustavson 與其成年子女持有；申報另揭露該收購案若完成，公司計畫以發行營運合夥單位與舉債支應。申報寫明預計於 2026 年第三季完成、須滿足慣例交割條件。資金面上，旗下營運公司於 2026 年 6 月 25 日簽訂第四次修訂重述的 30 億美元循環信用額度（2030 年到期）與 5 億美元延遲提取定期貸款（2031 年到期、利率為擔保隔夜融資利率加 0.700%），取代原本 15 億美元、2027 年到期的循環額度；公司並建立商業本票計畫，可發行至多 10 億美元的無擔保商業本票。另外，截至 6 月 30 日，市價發行計畫下尚有 425,278 股的遠期出售合約，若全額實物交割預計淨收入約 1 億 3,740 萬美元。

申報自己說了什麼、又沒說什麼

這份 10-Q 罕見地把公司對本年度的看法直接寫進管理階層討論與分析：申報寫明預期 2026 年全產業的新客戶需求與 2025 年相近，但可能受到政治與總體經濟不確定性、貿易政策與新關稅、價格管制等因素的不利影響，因此預期 2026 年同店營收將略低於 2025 年。申報同時預期房屋稅在 2026 年仍將因評定價值提高而成長。這兩句話都是公司自己的前瞻陳述，本文原樣轉述，不加碼、不外推。

至於申報沒說的部分也要誠實交代。這份 10-Q 沒有解釋歐元兌美元匯率為何在兩期之間出現如此大的擺盪——它只說明匯兌損益主要與歐元計價應付票據有關，總體匯率走勢屬於申報不負責解釋的範圍。申報也沒有揭露任何個別租戶、個別市場的租金明細，或是各州的營收拆分。凡是申報沒寫的，本文一律不補。

台灣讀者的觀察角度

先把界線畫清楚：本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」字樣，命中次數為 0。這份申報不揭露任何與台灣有關的數字、市場或營運資訊，因此本文不會提供任何關於這家公司與台灣關係的說法。公司揭露的境外曝險集中在歐元（透過歐元計價應付票據與對 Shurgard 的權益法投資）與即將完成的加拿大收購案，與台灣無關。

對台灣讀者比較有參考價值的，其實是這份申報所示範的讀表方法本身。第一，不動產投資信託的折舊金額極大，本季折舊攤銷 2 億 8,776 萬美元對比營業利益 4 億 6,668 萬美元，兩者是同一個量級，因此淨利對這類公司的代表性有限，但改看 FFO 時必須記得那是非一般公認會計原則指標。第二，業外項目可以完全主導帳面成長：本季淨利年增 39%、營業利益年減 6.7%，兩個數字都對，取哪一個決定你看到的是什麼故事。第三，用累計欄減單季欄還原上一季，是只靠一份 10-Q 就能做到的檢查，本文第十二節示範的就是這個做法。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不做投資評等，也不給任何買賣建議。文中所有數字都取自 SEC EDGAR 上這份 2026 年 7 月 29 日申報的 10-Q 原文，並逐一確認取自母公司合併報表的同一欄；本文亦未使用 FFO 或 Core FFO 推算任何倍數或估值，因為那是非一般公認會計原則指標，不同公司算法不一致。本文由人工智慧協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者引用前請自行回查申報原文。

把本季收攏成一句話：公共儲存 2026 年第二季總營收 12 億 3,288 萬美元、年增 2.6%，普通股股東可分配淨利 4 億 5,026 萬美元、年增 45.7%、稀釋每股盈餘 2.55 美元，但同期營業利益 4 億 6,668 萬美元、年減 6.7%，同店營收年減 0.6%、同店淨營業收益年減 2.2%，剔除匯兌與一次性項目後的 Core FFO 每股 4.17 美元對上去年同期的 4.28 美元、年減 2.6%。撐起帳面成長的是 1.63 億美元的匯兌擺盪與 37.0% 成長的收購設施營收；壓住本業的是每平方呎實現租金年減 0.8%、房屋稅年增 5.9%、管理費用年增 72.5% 與利息費用年增 18.4%。7 月 22 日完成的合併案不在本期數字內，下一季的比較基礎會因此改變，這一點在讀第三季財報時必須先記住。

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