研究文章 · Ventas（凡塔斯不動產投資信託）(VTR)

半年砸 28 億美元買下 61 座社區：Ventas 營收年增 21.7%，每股盈餘卻從 0.15 掉到 0.14 美元

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 Ventas, Inc.，在紐約證券交易所掛牌，交易代碼 VTR。依 SEC EDGAR 的公司基本資料，中央索引碼（CIK）為 0000740260，設立於美國德拉瓦州，標準產業分類碼（SIC）6798，分類名稱是不動產投資信託（Real Estate Investment Trusts），會計年度結束日 12 月 31 日，屬曆年制。本文引用的是 2026 年 7 月 30 日申報、期間截至 2026 年 6 月 30 日的 10-Q 季報。申報載明公司自 1999 年度起選擇以不動產投資信託身分課稅，總部位於伊利諾州芝加哥，截至 2026 年 6 月 30 日持有或投資 1,456 處物業，其中 1,420 處屬於可報導分部、36 處由未合併的不動產實體持有。

動筆前做了三項邊界確認。第一，申報人數量：不動產投資信託常見母公司與營運合夥事業合併申報的雙申報人結構，因此本文用三條方式併查——以不分大小寫搜尋「exact name of registrant」命中一次、商業檔案編號只有一組 001-10989、全份申報只出現一套合併損益表且沒有第二家申報人的重複報表。結論是單一申報人，所有數字都出自 Ventas, Inc. 合併層級。第二，幣別：損益表表頭標示為「千美元」，申報揭露公司在加拿大與英國有營運並因此有匯率曝險，但記帳與表達幣別是美元。第三，欄序：損益表表頭依序是「截至 6 月 30 日止三個月」的 2026、2025，再接「截至 6 月 30 日止六個月」的 2026、2025，本期在左。

營收年增 21.7%，但成長來源只有一條線

第二季總營收 17.296 億美元、去年同期 14.209 億美元，年增 3.087 億美元、幅度 21.7%。逐項拆開：住戶費用與服務收入 13.635 億美元對 10.327 億美元，年增 3.308 億美元、32.0%；三重淨租賃物業租金收入 1.249 億美元對 1.527 億美元，年減 2,785 萬美元、18.2%；門診醫療與研究物業租金收入 2.286 億美元對 2.208 億美元，年增 3.5%；第三方資本管理收入 425 萬美元對 440 萬美元，年減 3.5%；貸款與投資收益 663 萬美元對 440 萬美元，年增 50.9%；利息與其他收入 178 萬美元對 587 萬美元，年減 69.7%。

把六個收入科目擺在一起看得很清楚：住戶費用與服務單獨增加 3.308 億美元，已經超過總營收 3.087 億美元的整體增額，其餘五項合計是淨減少的。因此這一季的營收成長並非全面性，而是集中在自營長者住宅組合這一條線。申報對這條線的說明是「主要由平均入住率上升、每房營收上升、額外收購的物業，以及長者住宅社區由三重淨租賃分部轉入自營分部所帶動」。

三重淨租賃收入為什麼掉 18.2%：申報自己算給你看

三重淨租賃分部的營運淨利由 1.487 億美元降到 1.217 億美元，減少 2,702 萬美元、18.2%。這種幅度很容易被讀成業務惡化，但申報在管理階層討論與分析裡把減少額直接拆開：其中 2,210 萬美元來自「轉入自營分部的長者住宅社區所減少的租金收入」，590 萬美元來自「物業處分所減少的租金收入」。也就是說，減少的主體是內部分部重分類，不是租約條件變差。

同一段申報還給了對照組。以 199 處同店三重淨租賃物業計算，租金收入為 1.249 億美元對 1.234 億美元，年增 145 萬美元、1.2%；同店營運淨利 1.217 億美元對 1.205 億美元、年增 1.0%。申報對同店成長的說明是「主要可歸因於合約租金調升機制」。另外，這個分部的承租人入住率是落後揭露的：截至 2026 年 3 月 31 日止十二個月，長者住宅社區（117 處）平均入住率 79.9%、去年同期（165 處）78.7%；專業護理機構（25 處）80.8%、去年同期（18 處）86.9%；復健與長期急性照護機構（42 處）58.2%、去年同期（34 處）58.5%。

自營長者住宅：社區數從 683 增到 813

自營長者住宅分部第二季住戶費用與服務 13.635 億美元、去年同期 10.327 億美元、年增 32.0%；物業層級營運費用 9.600 億美元對 7.463 億美元、年增 28.6%；營運淨利 4.035 億美元對 2.864 億美元、年增 40.9%。規模指標方面，該分部社區數由 683 座增加到 813 座，平均單位入住率 88.7% 對 86.5%，每間已入住房間平均月營收 5,629 美元對 5,241 美元。申報說明費用增加是「由自營分部社區數量增加、入住率上升與通貨膨脹所帶動」。

剔除規模變動之後的同店數字更能看出經營面。以 567 座同店社區計算，住戶費用與服務 9.796 億美元對 9.023 億美元、年增 8.6%；物業層級營運費用 6.749 億美元對 6.403 億美元、年增 5.4%；營運淨利 3.047 億美元對 2.620 億美元、年增 16.3%。同店平均入住率 90.9% 對 87.9%，每間已入住房間平均月營收 5,528 美元對 5,265 美元。申報對同店成長的說明是「主要由較高的平均入住率與每房營收所帶動，部分被入住率上升與通膨造成的較高物業層級費用抵銷」。收入年增 8.6%、費用只增 5.4%，這個差距就是同店營運淨利能跑到 16.3% 的原因。

四條營運淨利裡只有一條是衰退的

申報以三個可報導分部加上非分部項目揭露營運淨利，本季四組數字逐一列出如下：自營長者住宅 4.035 億美元對 2.864 億美元、年增 40.9%；門診醫療與研究 1.515 億美元對 1.465 億美元、年增 3.4%；三重淨租賃 1.217 億美元對 1.487 億美元、年減 18.2%；非分部 846 萬美元對 649 萬美元、年增 30.4%。合計營運淨利 6.852 億美元對 5.881 億美元、年增 16.5%。把這四組全部算過之後可以說：在這個比較範圍裡，三重淨租賃是唯一營運淨利較去年同期減少的一項，而其減少的主因已在前一節說明為分部重分類與處分。

門診醫療與研究分部的細節：物業數由 415 處減為 407 處，期末出租率 88.5% 對 87.9%，每平方英尺年化平均租金 40 美元對 38 美元。申報說明該分部營運淨利增加 500 萬美元「主要由於新承租活動、高承租戶留存率，以及一項開發專案完工投入使用所帶來的額外營運淨利，部分被較高的物業層級營運費用與處分抵銷」。以 399 處同店物業計算，租金收入 2.168 億美元對 2.098 億美元、年增 3.4%。

真正的反差：稅前獲利年減 38.1%，靠所得稅利益把淨利拉回正數

本季損益表上最需要拆開來看的是稅這一段。未合併實體、不動產處分、所得稅與非控制權益前的利益為 5,424 萬美元、去年同期 4,266 萬美元、年增 27.2%；但再加上未合併實體損失負 781 萬美元（去年同期負 114 萬美元）與不動產處分利益 18 萬美元（去年同期 3,382 萬美元）之後，稅前合計為 4,660 萬美元、去年同期 7,534 萬美元，年減 2,873 萬美元、幅度 38.1%。

把淨利救回來的是所得稅：本季認列所得稅利益 2,562 萬美元，去年同期是所得稅費用 387 萬美元，一來一往差 2,949 萬美元。申報對這筆利益的說明很具體：「主要係因迴轉先前針對部分應稅不動產投資信託子公司之淨遞延所得稅資產所提列之評價備抵，部分被本期部分應稅子公司評價備抵之增加所抵銷」。結果是淨利 7,222 萬美元對 7,146 萬美元、僅年增 1.1%。若沒有這筆稅務利益，這一季的淨利方向會與帳面相反——這是讀這份申報時最容易漏掉的一層。

每股盈餘為什麼往下走：股數年增 8.1%

歸屬非控制權益淨利 165 萬美元、去年同期 320 萬美元，因此歸屬普通股股東淨利 7,057 萬美元對 6,826 萬美元、年增 3.4%。但基本每股盈餘（歸屬普通股股東）由 0.15 美元降到 0.14 美元，稀釋每股盈餘同樣由 0.15 美元降到 0.14 美元。分子成長、每股卻下滑，原因在分母：基本加權平均股數 48,928.7 萬股對 45,258.3 萬股、年增 8.1%；稀釋加權平均股數 49,772.4 萬股對 45,908.8 萬股、年增 8.4%。

股數為什麼增加，現金流量表寫得很直接：上半年發行普通股淨額 25.482 億美元，2025 年同期為 10.647 億美元。這筆錢的去向也在申報裡——收購附註載明，上半年在自營長者住宅分部收購了 61 座長者住宅社區，總購買價款 28 億美元。用增資買資產、資產再貢獻營收與營運淨利，但每股數字要等新資產的獲利貢獻超過股數稀釋才會轉正，這一季還沒有。要提醒的是，申報並未對每股盈餘的變動做因果說明，上述關聯是把申報三處數字（每股盈餘附註、現金流量表、收購附註）擺在一起後的算術陳述，不是申報的解釋。

不動產投資信託為什麼要看 FFO：折舊是淨利的五倍以上

這一季折舊與攤銷費用 4.077 億美元、去年同期 3.477 億美元、年增 17.3%，光是這一個科目就是歸屬普通股股東淨利 7,057 萬美元的五倍以上。歷史成本會計假設不動產價值會隨時間可預測地減損，但不動產的市場價值未必如此，這正是不動產投資信託業界改看營運資金（FFO）的原因。申報也明講：折舊攤銷增加 6,000 萬美元「主要係因 2026 年較 2025 年新增的收購活動帶來 6,410 萬美元的增加」。

本份申報自行揭露 FFO 並附完整調節式，必須先聲明：FFO 與正常化 FFO 都是非一般公認會計原則指標，申報自己也寫「不應視為依一般公認會計原則計算之財務衡量的替代或優於它們」。調節式的起點是歸屬普通股股東淨利 7,057 萬美元，加回不動產折舊攤銷 4.060 億美元，減去歸屬非控制權益的不動產折舊 624 萬美元，加回未合併實體的不動產折舊 2,260 萬美元，扣除不動產處分利益 18 萬美元，再加上未合併實體處分損益 2.9 萬美元，得到 Nareit FFO 4.928 億美元；去年同期同一路徑得到 3.953 億美元，年增 24.7%。再往下調整衍生工具損益、非現金所得稅影響負 2,902 萬美元、債務清償損失、交易與重組成本 1,348 萬美元、非現金股酬 531 萬美元等項目後，正常化 FFO 為 4.837 億美元對 4.089 億美元、年增 18.3%。本文引用這兩個數字僅為呈現申報揭露的內容，不用它推算任何倍數或估值。

FFO 的比較基準本身被改過：一個容易踩的陷阱

調節表下方有一條註腳必須讀：「自 2026 年第一季起，公司於計算正常化 FFO 時排除非現金股酬費用。前期結果已更新以符合本表達方式。」換句話說，這份申報列出的 2025 年正常化 FFO 是依新定義重算過的，不是 2025 年當時對外公布的原始數字。若拿舊季報或舊新聞稿的正常化 FFO 當比較基期，成長率就會算錯。

調節表也把這項調整的金額寫出來了：非現金股酬費用第二季為 531 萬美元、去年同期 768 萬美元；上半年為 3,015 萬美元、去年同期 2,651 萬美元。至於一般公認會計原則的合併損益表本身，本份申報沒有出現前期追溯重編的揭露，搜尋「recast」與「restat」的命中都出現在其他語境。因此結論是：損益表數字可直接年對年比較，非一般公認會計原則的正常化 FFO 則要記得基期已按新定義更新。

其他費用線與資產負債面：一次看完

費用端逐項對照。利息費用 1.600 億美元對 1.503 億美元、年增 6.5%，申報說明「主要由加權平均在外債務增加所帶動」，並給出具體數字：第二季加權平均在外債務 135 億美元對 130 億美元，加權平均有效利率 4.59% 對 4.55%；總債務則由 2025 年 12 月 31 日的 130 億美元降至 2026 年 6 月 30 日的 127 億美元。一般、行政與專業費用 4,699 萬美元對 4,286 萬美元、年增 9.6%，申報歸因於「投資與策略性專案增加，以及為支持成長中的企業而擴充員工規模」。交易、轉換與重組成本 1,348 萬美元對 463 萬美元、年增 191.3%，申報說明「主要係因交易成本增加 620 萬美元」。其他費用 445 萬美元對 584 萬美元、年減 23.7%。未合併實體損失擴大 667 萬美元，申報說明是「主要由於資產投入使用後折舊攤銷與利息費用增加」。

融資結構方面，申報揭露截至 2026 年 6 月 30 日有 35 億美元的無擔保循環信用額度、無動用餘額、僅 80 萬美元用於支持信用狀，到期日 2028 年 4 月。商業本票計畫的上限「於 2026 年 5 月由 20 億美元提高到 25 億美元」，2026 年 6 月 30 日在外餘額 2.650 億美元，2025 年 12 月 31 日則為零。子公司 VRLP 另有 12.5 億美元無擔保定期貸款，訂價為 SOFR 加 0.85%，2031 年 1 月到期。股利方面，申報載明上半年第一季與第二季各宣告每股 0.52 美元股利；權益變動表顯示 2025 年第二季為每股 0.48 美元。上半年支付普通股股東現金分配 4.835 億美元、去年同期 4.160 億美元。以不動產投資信託的性質，每股 0.52 美元的股利高於本季每股盈餘 0.14 美元，申報說明的法定要求是「須將至少 90% 的不動產投資信託應稅所得分配給股東」。

重大事件盤點：這一季申報揭露了什麼

本節逐類檢查申報中以整節或多段篇幅揭露的重大事項，避免只核對損益表而遺漏。收購：附註第四條載明上半年在自營長者住宅分部收購 61 座長者住宅社區、總價 28 億美元，另於 2026 年 7 月再收購 2 座、總價 1.422 億美元。處分：附註第五條載明上半年出售自營長者住宅分部 3 處、門診醫療與研究分部 2 處、三重淨租賃分部 10 處，合計對價 5,260 萬美元、認列處分利益 1,522 萬美元；管理階層討論與分析另補充第二季出售 3 處、利益 20 萬美元，2025 年第二季出售 10 處、利益 1,320 萬美元，而 2025 年 6 月另有一筆承租人行使不可撤銷購買選擇權買下 12 處門診醫療物業、以租約修改處理並認列 2,080 萬美元處分利益（該交易於 2025 年 12 月完成交割）。這解釋了為什麼 2025 年第二季損益表上的處分利益是 3,382 萬美元。

其餘各類檢查結果如下。公司重組：申報以多段揭露 2026 年 7 月完成的內部公司重組，改為傘型合夥不動產投資信託（UPREIT）架構，Ventas OP LLC 成為 Ventas, Inc. 唯一的直接子公司；申報同時明講「重組未造成合併財務狀況、經營成果或分部營運方式的任何改變，因此未影響本期與歷史財務報表」。減損：附註載明第二季認列減損 3,200 萬美元（自營長者住宅 2,830 萬、門診醫療與研究 330 萬、三重淨租賃 40 萬），去年同期 3,490 萬美元；上半年 6,030 萬美元、去年同期 5,720 萬美元；減損「主要作為折舊與攤銷的組成部分入帳」，成因是「持有意圖改變或預期未來現金流量改變」。關係人交易：全份申報搜尋不到相關章節。期後事項：申報沒有獨立的期後事項附註，但上述 7 月的收購與 7 月完成的重組都以本文的方式寫入。融資變動：商業本票上限調高與循環額度狀況已於前節寫入，本期沒有新的債券發行或過橋融資揭露。訴訟與和解：申報有法律訴訟章節但採一般性描述，未揭露具體和解金額。另有一項本期發生的合約變動：2026 年 6 月公司修訂了 Scion 認股權證，降低行使價並將期限延長至 2036 年 6 月，申報說明這是「Kindred 主租約修訂與 Scion 定期貸款所收取的部分對價」，價值變動列入其他費用。

台灣讀者的觀察角度

先誠實交代：這份 10-Q 全文以不分大小寫搜尋「Taiwan」的結果是零次。申報揭露的海外營運只提到加拿大與英國，並說明以 2026 年上半年結果計算，美元對英鎊與加幣若變動一個標準差，淨利與正常化 FFO 的每稀釋股影響「小於 0.01 美元」。申報沒有任何台灣的數字、法規或營運揭露，因此本文不提供任何關於這家公司在台灣的業務描述。

在不涉及地域歸屬的前提下，這份申報示範了三件對台灣讀者同樣有用的讀表方法。第一，不動產投資信託的淨利會被折舊嚴重壓縮：本季折舊攤銷 4.077 億美元是歸屬普通股淨利 7,057 萬美元的五倍以上，只看每股盈餘會誤判經營狀況，但改看 FFO 時必須知道那是非一般公認會計原則指標、且本份申報的正常化 FFO 定義才剛改過。第二，分部之間的重分類會製造假的衰退：三重淨租賃營運淨利年減 18.2%，其中 2,210 萬美元只是社區轉到另一個分部，同店口徑其實年增 1.0%。第三，用增資買資產的公司，總量成長與每股成長會脫鉤：營收年增 21.7%、每股盈餘卻由 0.15 降到 0.14 美元，中間夾的就是股數年增 8.1%。

估值邊界與研究結論

先把邊界說清楚：本文不提供目標價，不給投資評等，不做買賣建議，也不進行任何估值倍數推算——包含明確不以 FFO 或正常化 FFO 推算任何倍數，因為那是公司自訂的非一般公認會計原則指標。全文數字只來自 Ventas, Inc. 於 2026 年 7 月 30 日申報、期間截至 2026 年 6 月 30 日的 10-Q 原文，沒有引用任何券商預估或第三方資料。本文由人工智慧協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要據以做任何決策，請自行回到 SEC EDGAR 上的原始申報核對。

把本季收攏成一段話：Ventas 2026 年第二季總營收 17.296 億美元、年增 21.7%，成長幾乎全部來自自營長者住宅——住戶費用與服務年增 32.0%，社區數由 683 增至 813，同店入住率由 87.9% 升到 90.9%；三重淨租賃營運淨利年減 18.2%，但拆開後 2,210 萬美元是分部重分類、590 萬美元是處分，同店其實年增 1.0%。損益表下半段則是另一個故事：處分利益由 3,382 萬美元縮到 18 萬美元、未合併實體損失擴大，稅前合計年減 38.1%，靠 2,562 萬美元的所得稅利益（來自應稅子公司評價備抵迴轉）才讓淨利年增 1.1%。歸屬普通股淨利年增 3.4%，但上半年發行普通股淨額 25.482 億美元、支應 28 億美元的 61 座社區收購，使基本加權平均股數年增 8.1%，每股盈餘因此由 0.15 美元降到 0.14 美元。以申報自行揭露的非一般公認會計原則指標看，Nareit FFO 4.928 億美元、年增 24.7%，正常化 FFO 4.837 億美元、年增 18.3%，且其 2025 年基期已依新定義（排除非現金股酬）更新。

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