研究文章 · 威騰電子（WDC）

威騰電子（WDC）FY2026 年報：淨利年增 474% 是假象，64.98 億美元來自 Sandisk 評價利益且完全免稅

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Western Digital Corporation（威騰電子），設立於美國德拉瓦州，主要營運據點位於加州聖荷西，普通股在納斯達克全球精選市場掛牌、代碼 WDC，SEC 的 CIK 為 0000106040，SIC 產業碼 3572（電腦儲存裝置）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元。

有兩道會計邊界必須先講。第一是財年：公司財年結束於最接近 6 月 30 日的星期五，通常為 52 週，每五到六年會出現一個 53 週年度；FY2026 就是 53 週、於 2026 年 7 月 3 日結束，而且公司明確揭露多出來的那一週落在第一季（第一季為 14 週）。FY2025 則是 52 週、於 2025 年 6 月 27 日結束。第二是事業範圍：公司已於 2025 年 2 月 21 日完成快閃記憶體事業的分割，Sandisk Corporation 成為獨立的上市公司，因此 FY2026 的損益表是純硬碟事業，FY2025 則另含 2.46 億美元的停業單位淨利。這份 10-K 於 2026 年 8 月 14 日申報。

先看本業：營收年增 35.7%、營業利益年增 90.8%

FY2026 營收 129.19 億美元，FY2025 為 95.20 億美元、年增 35.7%；再往前一年 FY2024 只有 63.17 億美元。營業成本 66.08 億美元對 58.28 億美元、只增加 13.4%，毛利 63.11 億美元對 36.92 億美元，毛利率從 38.8% 升到 48.9%。

營業費用 18.58 億美元對 13.58 億美元。其中研發 11.61 億美元對 9.94 億美元、年增 16.8%；銷售、一般及管理費用 5.51 億美元對 5.68 億美元、反而年減 3.0%；事業重整費用 1.46 億美元，FY2025 為負 0.06 億美元（回沖）；訴訟事項本期為零，FY2025 則是負 1.98 億美元（即認列了一筆利益）。營業利益 44.53 億美元對 23.34 億美元、年增 90.8%，營業利益率 34.5% 對 24.5%。要注意的是，FY2025 的營業利益其實被 1.98 億美元的訴訟利益與 0.06 億美元的重整回沖墊高了約 2.04 億美元，而 FY2026 反而承擔了 1.46 億美元的重整費用；把這兩者還原，本業的改善幅度比帳面的 90.8% 更大。

淨利年增 474% 的真相：64.98 億美元評價利益

FY2026 持續營業單位淨利 94.24 億美元，FY2025 為 16.43 億美元，帳面年增 474%；若用含停業單位的淨利比較，則是 94.24 億美元對 18.89 億美元、年增 399%。這兩個數字都不能直接當作獲利能力的成長。

原因寫在損益表的營業外欄位。「所持 Sandisk 權益之利益（損失）」FY2026 為正 64.98 億美元，FY2025 為負 7.72 億美元——單這一項的年對年變動就達 72.70 億美元。這是分割 Sandisk 之後，威騰仍持有的那部分股權按市價重評價所產生的非現金評價利益。同一欄位還有三筆與處分這些股權有關的成本：以債換股交易成本 5.45 億美元（FY2025 為 1 億美元）、可轉換公司債交易成本 1.08 億美元、以股換股交易成本 2.54 億美元。營業外項目合計淨額為正 54.52 億美元，去年同期是負 12.04 億美元。稅前淨利 99.05 億美元中，有 64.98 億美元來自這筆評價利益，佔 65.6%。也就是說，看威騰 FY2026 的獲利能力，正確的錨點是營業利益 44.53 億美元，不是淨利 94.24 億美元。

為什麼有效稅率只有 5%

FY2026 所得稅費用 4.81 億美元、有效稅率 5%；FY2025 是所得稅利益 5.13 億美元、有效稅率為負 45%。兩年都嚴重偏離美國 21% 的法定稅率，而且原因完全不同。

10-K 說明，FY2026 稅率之所以遠低於法定稅率，關鍵是那筆 Sandisk 權益的利益「因分割案而免稅」，再加上各管轄區損益組合與外銷適格所得扣除的影響；本年度稅費中另包含馬來西亞的全球最低稅負，以及公司享有租稅假期的泰國。FY2025 的負稅率則主要來自：為了在全球最低稅負環境下以獨立硬碟事業運作，公司配合分割案執行了一次關係企業間資產移轉，一次性認列 6.90 億美元的遞延所得稅利益；同時當年 Sandisk 權益的損失在稅上不可扣抵，沒有提供任何稅務利益。這兩件事都是一次性的，讀者不能把 5% 或負 45% 當成威騰的常態稅率。

毛利率三年從 28.1% 走到 48.9%

把三個年度並列，硬碟產業的循環性一目了然：FY2024 營收 63.17 億美元、毛利 17.73 億美元、毛利率 28.1%，當年營業利益是負 4.03 億美元；FY2025 毛利 36.92 億美元、毛利率 38.8%，營業利益轉正為 23.34 億美元；FY2026 毛利 63.11 億美元、毛利率 48.9%，營業利益 44.53 億美元。

兩年之內毛利率拉高 20.8 個百分點，這不是結構性的商業模式改變，而是循環從谷底翻到高點。FY2024 那個 28.1%（且本業虧損）才是這家公司在需求低迷、價格崩跌時的樣子。營業成本 FY2026 只增加 13.4%，遠低於營收的 35.7%，是典型的產能利用率與定價同步改善。任何以 48.9% 毛利率為基礎的長期推估，都必須先問一個問題：這個水準能維持幾年？

用九個月數倒推第四季：毛利率衝到 54.1%

威騰 FY2026 第三季的 10-Q 揭露九個月累計營收 91.72 億美元、毛利 42.83 億美元、營業利益 28.90 億美元；用年報數字相減即得第四季單季：營收 37.47 億美元、毛利 20.28 億美元、營業利益 15.63 億美元。同樣算法還原 FY2025 第四季：營收 26.05 億美元、毛利 10.67 億美元、營業利益 6.80 億美元。

換算下來，第四季營收年增 43.8%、營業利益年增 130%；毛利率 54.1%，去年同期第四季為 41.0%，而第三季（單季揭露）為 50.2%。因為多出的那一週落在第一季，兩期的第四季都是 13 週，這組比較沒有曆日差異。順帶一提，第四季的 Sandisk 權益評價利益是 20.50 億美元（全年 64.98 億美元減九個月的 44.48 億美元），第四季持續營業淨利 31.95 億美元對去年同期 2.52 億美元——同樣地，這個倍數沒有分析意義，該看的是營業利益。

終端市場：雲端佔 89%，客戶集中度衝到 73%

10-K 依終端市場揭露：雲端 114.90 億美元對 83.41 億美元、年增 37.8%，佔總營收 89%；用戶端 7.26 億美元對 5.56 億美元、年增 30.6%，佔 6%；消費 7.03 億美元對 6.23 億美元、年增 12.8%，佔 5%。地區別（依客戶收貨地）：美洲 56.82 億美元對 45.92 億美元、年增 23.7%；亞洲 51.23 億美元對 33.92 億美元、年增 51.0%；歐非中東 21.14 億美元對 15.36 億美元、年增 37.6%。亞洲是成長最快的地區。

但更值得警覺的是客戶集中度的變化。10-K 揭露前十大客戶佔淨營收比重：FY2026 為 73%、FY2025 為 68%、FY2024 為 55%；FY2026 有三家客戶分別佔 16%、15% 與 13%（合計 44%），FY2025 是 17%、12%、10%，FY2024 則沒有任何單一客戶達到 10%。兩年之內，威騰從一家客戶分散的公司變成一家由少數雲端業者主導的公司。這是這一輪需求的本質，也是最主要的結構性風險：任何一家大客戶調整採購節奏，衝擊都是立即的。

量與價：出貨 EB 增 25%、每 EB 售價增 8%

10-K 把營收成長拆成量與價：全公司 36% 的成長來自出貨 EB 數增加 25% 與每 EB 平均售價上升 8%。分終端市場看，雲端營收年增 38%，來自 EB 出貨增 27% 與售價增 8%；用戶端營收年增 31%，來自 EB 出貨只增 3% 但售價大增 26%；消費營收年增 13%，來自 EB 出貨增 1% 與售價增 12%。

這組拆解很有意思：占比 89% 的雲端是「量價齊揚但以量為主」，而占比合計 11% 的用戶端與消費則幾乎完全靠漲價，出貨量幾乎沒有成長。不過成因要照申報寫：10-K 把全年出貨量與售價同步上升歸因於「所有終端市場的強勁需求」，並進一步說明雲端出貨量增加來自高容量企業級產品的強勁需求、雲端每 EB 售價上升則是「訂價環境改善」所致；至於用戶端與消費，申報只寫其量價變化「與其他終端市場大致一致」，沒有另外給成因，也未以供給緊俏解釋漲價。申報沒說的，本文不推測。

資產負債表大改造：長期債務歸零

FY2026 是威騰資本結構被徹底重寫的一年。長期債務從 24.85 億美元降到零，一年內到期的長期債務從 22.26 億美元降到 10.52 億美元，總債務由 47.11 億美元降到 10.52 億美元，減少 78%；總負債從 84.62 億美元降到 49.97 億美元。可轉換特別股從 2.29 億美元歸零（10-K 說明特別股已於 2026 年 2 月轉換）。所持 Sandisk 權益的帳面金額也從 3.54 億美元降到零，代表這部分持股已在本年度處分完畢。

資金去向同樣可觀：本年度股份買回 25.90 億美元、償還部分 2028 年到期可轉債 12.20 億美元、償還其他債務 16.60 億美元、股利 1.84 億美元，另有 19.50 億美元的過渡性貸款與循環信用額度提取作為部分資金來源。庫藏股從 0.95 億美元增加到 21.22 億美元，資本公積則從 46.21 億美元降到 9.61 億美元——這正是以股換股交易的痕跡：公司用手上的 Sandisk 股票換回自家股票並償還債務。股東權益 88.64 億美元對 53.11 億美元，總資產 138.61 億美元對 140.02 億美元，幾乎沒變。營運活動現金流入 39.29 億美元對 16.91 億美元。

每股盈餘：基本 26.92 美元與稀釋 24.28 美元的落差

持續營業單位每股盈餘：基本 26.92 美元對 4.61 美元，稀釋 24.28 美元對 4.45 美元。基本與稀釋之間差了 2.64 美元，約 9.8%，這個落差比多數公司大得多。

原因在股數結構。基本加權平均股數 3.45 億股，其實比 FY2025 的 3.47 億股略減（因為買回了 25.90 億美元的股票）；但限制型股票、績效股票、員工認股計畫與可轉換公司債合計貢獻 0.38 億股的稀釋，使稀釋股數從 3.59 億股增加到 3.83 億股。也就是說，威騰一手用現金買回股票、另一手因可轉債而增加潛在股數。讀者在比較每股盈餘時，用稀釋數字才不會低估這個效果；而在比較兩個年度時，還要記得 FY2026 的每股盈餘裡有 64.98 億美元的評價利益。

與同組儲存裝置公司希捷的對照

威騰與希捷（Seagate，代碼 STX）同屬 SIC 3572 電腦儲存裝置，而且兩家的 FY2026 都在 2026 年 7 月 3 日結束、都是 53 週年度，可以做一次難得的乾淨對照。全年營收：威騰 129.19 億美元、年增 35.7%；希捷 121.95 億美元、年增 34.1%。毛利率：威騰 48.9%，希捷 45.6%。營業利益：威騰 44.53 億美元（營益率 34.5%）；希捷 40.94 億美元（營益率 33.6%）。兩家的本業表現非常接近，威騰略高一線。

倒推第四季（兩家各自為 13 週對 13 週）：威騰營收 37.47 億美元、毛利率 54.1%、營業利益率 41.7%；希捷營收 36.29 億美元、毛利率 52.3%、營業利益率 43.0%。差異主要在成長組成與資本配置：威騰 EB 出貨年增 25%、每 EB 售價年增 8%，希捷出貨 EB 年增 32.6%、以推算的每 EB 營收計算價格幾乎持平——威騰偏價、希捷偏量。資本支出方面，威騰 4.18 億美元（前一年 4.12 億美元，幾乎沒有增加），希捷 5.69 億美元（年增 114.7%）並明講 FY2027 會為 HAMR 量產再提高。淨利則完全無法比較：威騰的 94.24 億美元中有 64.98 億美元是 Sandisk 評價利益。以上數字均取自兩家各自申報的原文，期間完全一致，但資本結構與一次性項目差異極大，並列僅供結構理解，不構成優劣判斷。

台灣讀者的觀察角度

這份 10-K 依客戶收貨地把營收分為美洲、亞洲、歐非中東三塊，並未揭露台灣的個別金額，因此本文不提供威騰在台灣的營收數字——申報書沒有揭露的，本站不會編造。可以確認的是，亞洲營收 51.23 億美元、年增 51.0%，是三個地區中成長最快的，且已佔全公司 39.7%。

產業意涵上有三點值得台灣讀者留意。第一，雲端佔營收 89%、前十大客戶佔 73%，說明硬碟需求已高度集中在少數雲端業者，這個結構會傳導到整條零組件與組裝供應鏈的訂單集中度。第二，用戶端與消費市場的營收成長幾乎全部來自漲價（出貨 EB 分別只增 3% 與 1%），但 10-K 把量價齊揚歸因於各終端市場的需求強勁，並未說明這兩塊為何量幾乎不增而價大漲——申報未說明，本文不推測。第三，公司在稅務揭露中提到馬來西亞的全球最低稅負與泰國的租稅假期，反映其亞洲製造布局的所在地；這也提醒讀者，全球最低稅負制正在改變電子製造業把獲利留在低稅率地區的傳統做法。

估值邊界與研究結論

本站不提供目標價，也不做投資評等，本文沒有任何買賣建議。上述數字全部取自威騰電子 2026 年 8 月 14 日申報的 10-K，以及同公司 2026 年 5 月 1 日申報的第三季 10-Q，由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，若與申報原文有出入以 SEC 上的原文為準。要自行評估的讀者至少要處理五件事：淨利含 64.98 億美元的非現金評價利益、5% 的有效稅率因該利益免稅而不可延續、FY2026 為 53 週、FY2025 的營業利益被 1.98 億美元訴訟利益墊高、以及 48.9% 的毛利率屬循環高點。

把本篇數字收攏成一段話：威騰 FY2026 營收 129.19 億美元、年增 35.7%，毛利率從 38.8% 升到 48.9%（FY2024 僅 28.1%），營業利益 44.53 億美元、年增 90.8%——這才是本業的成績。帳面上持續營業淨利 94.24 億美元、年增 474%，但其中 64.98 億美元來自所持 Sandisk 權益的評價利益，且因分割案而免稅，把全年有效稅率壓到 5%。倒推第四季，單季營收 37.47 億美元、年增 43.8%，毛利率 54.1%、營業利益率 41.7%，循環仍在往上。結構上，雲端佔營收 89%、前十大客戶佔 73%（兩年前只有 55%），非雲端市場的成長幾乎全靠漲價。資本結構方面，長期債務歸零、總債務降 78%、庫藏股增至 21.22 億美元。這是一份「本業很強，但帳面獲利被一次性項目放大了一倍以上」的財報。

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