研究文章 · Zscaler(ZS)

Zscaler（ZS）深度解析：營收年增 25.4%、毛利率 77.3%，但研發加碼 36.8% 讓營業虧損反而擴大

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Zscaler, Inc.，在那斯達克掛牌、代碼 ZS，SEC 的 CIK 為 0001713683，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 7371（電腦程式設計服務）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元。

財年制須留意：Zscaler 的財年在每年 7 月 31 日結束，因此期末 2026 年 4 月 30 日的這一季，是其 2026 財年第三季（也是該財年的第 9 個月結束點）。本文所有「去年同期」均指 2025 財年第三季（期末 2025 年 4 月 30 日）。

營收年增 25.4%

本季營收 8.505 億美元、去年同期 6.780 億美元，年增約 25.4%；前九個月累計 24.543 億美元、去年同期 19.539 億美元，年增約 25.6%。單季與九個月的成長率幾乎相同，動能非常穩定。

Zscaler 提供雲端資安服務（零信任網路存取等），採訂閱制，典型合約期間為一至三年。這種模式使營收的可預測性高於用量計價的平台。

毛利率 77.3%——本波軟體股最高

營收成本 1.927 億美元、去年同期 1.560 億美元，年增約 23.5%——低於營收的 25.4%。毛利 6.578 億美元、去年同期 5.221 億美元，年增約 26.0%。

毛利率約 77.3%、去年同期約 77.0%，小幅提升約 0.3 個百分點。在本波三家軟體公司中，Zscaler 的毛利率最高（MongoDB 約 72.2%、雪花約 66.6%）。前九個月毛利 18.857 億美元、去年同期 15.080 億美元。

研發費用年增 36.8%——虧損擴大的主因

銷售與行銷 3.719 億美元、去年同期 3.146 億美元（年增約 18.2%，低於營收）；研發 2.323 億美元、去年同期 1.698 億美元（年增約 36.8%，遠高於營收）；一般及行政 8,324.1 萬美元、去年同期 6,309.7 萬美元（年增約 31.9%）。

三項費用的方向完全不同：銷售與行銷的成長低於營收（申報把該項增幅歸因於人力增加帶動的員工相關費用、佣金與股權薪酬，未說明是效率改善或投放縮減），但研發與一般及行政都遠高於營收。總營業費用 6.875 億美元、去年同期 5.475 億美元，年增約 25.6%——恰好略高於營收的 25.4%。

營業虧損不減反增

營業虧損 2,964 萬美元、去年同期虧損 2,541.1 萬美元，擴大約 16.6%；前九個月營業虧損 1.178 億美元、去年同期虧損 9,621.8 萬美元，擴大約 22.4%。

這是本季最值得注意的一點：營收年增 25.4%、毛利率還提升了，但營業虧損卻擴大。原因單純——營業費用成長率（25.6%）略高於營收（25.4%），而毛利率的 0.3 個百分點改善不足以抵銷。九個月的擴大幅度（22.4%）比單季（16.6%）更大，代表這不是單季的偶發現象。

研發加碼是投資還是失控？

研發從 1.698 億增到 2.323 億美元，多花了 6,251.6 萬美元。若研發維持與營收同步的 25.4% 成長（即約 2.129 億美元），本季就能省下約 1,940 萬美元——足以把營業虧損從 2,964 萬縮小到約 1,024 萬。

換句話說，Zscaler 的營業虧損有相當大一部分是「主動選擇」的結果。資安產業技術迭代快速，加碼研發可能是必要的競爭投入；而 10-Q 的管理階層討論其實有說明用途與組成：申報表示研發增加是為了持續開發並強化雲端平台的功能、並整合併購取得的技術，其中員工相關費用增加 4,680 萬美元（含股權薪酬增加 2,530 萬美元，主要來自人力增加），其餘約 1,620 萬美元為支應成長所需的場地、雲端代管、軟體與設備費用。申報說明的是用途，不是效益，後者仍要看後續營收能否跟上。這是一個需要持續觀察、而非立即下結論的項目。

利息與其他項目

利息收入 3,404.3 萬美元、去年同期 3,126.3 萬美元（年增約 8.9%）；利息費用 270 萬美元、去年同期 196.6 萬美元；其他收入（費用）淨額本季為費用 407.4 萬美元、去年同期為收入 67.7 萬美元。

前九個月利息收入 1.011 億美元、去年同期 9,218.9 萬美元；利息費用 904.8 萬美元、去年同期 744.8 萬美元。利息收入的金額（單季 3,404.3 萬）大於營業虧損（2,964 萬），這與 MongoDB 的情況類似——業外收入是拉近最終損益的重要因素。

遞延收入：訂閱制的能見度

10-Q 揭露遞延收入（含流動與非流動）在 2026 年 4 月 30 日為 24.772 億美元、2025 年 7 月 31 日為 24.680 億美元。前九個月從期初合約負債餘額認列的收入為 17.765 億美元、去年同期 14.321 億美元（年增約 24.0%）。

遞延收入是客戶已付款、但服務尚未提供的部分，對訂閱制軟體而言是未來營收的能見度指標。從期初合約負債認列的收入年增 24.0%，與營收成長率 25.4% 接近，代表營收品質沒有惡化。

客戶集中度

10-Q 揭露應收帳款的集中度：通路夥伴 A 在 2026 年 4 月 30 日佔應收帳款餘額 12%、2025 年 7 月 31 日同為 12%。

12% 的單一通路集中度並不算高，且兩期完全持平。Zscaler 大量透過通路夥伴銷售，這種模式可擴大觸及範圍，但也意味著部分客戶關係由通路方持有。集中度維持穩定是相對正面的訊號。

台灣讀者的觀察角度

Zscaler 的 10-Q 不揭露台灣個別數字。台灣企業若採用其零信任資安服務，通常透過區域通路商採購，不會單獨出現在美國母公司的季報。

對台灣讀者較實用的角度是理解「營收成長但虧損擴大」這個組合的判讀方法：先確認毛利率是否惡化（本季沒有，反而提升 0.3 個百分點），再看是哪一項費用超速（本季是研發 +36.8%）。只有第二種情況才可能是主動投資，第一種則多半是結構性問題。本文不提供任何投資建議。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。Zscaler 本季營業損益為虧損，本益比在此情況下不適用；市場對這類公司通常改用營收倍數，但本文不做任何倍數推算。

整體來看，Zscaler 2026 財年第三季的重點是：營收年增 25.4%（九個月 25.6%，動能穩定）、毛利率 77.3%（高於本文對照的 MongoDB 與雪花，但低於本波的歐特克 90.9%、Adobe 89.2% 與 Atlassian 85%）、銷售與行銷只增 18.2%（申報把增幅歸因於人力增加帶動的員工相關費用、佣金與股權薪酬，以及場地、軟體與設備費用和無形資產攤銷）、但研發年增 36.8% 與一般及行政年增 31.9% 使營業虧損擴大 16.6%、遞延收入 24.772 億美元。後續最值得追蹤的是研發加碼是否轉化為營收成長、營業費用成長率能否降到營收之下，以及九個月虧損擴大 22.4% 的趨勢是否延續。

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