研究文章 · 艾地盟（ADM）

艾地盟第二季營收增 7.2%，淨利卻變成去年同期的 4.1 倍：基期被 3.24 億美元的減損與重估損失壓低

研究對象、幣別與會計邊界

本文研究的是在紐約證券交易所掛牌、代碼 ADM 的 Archer-Daniels-Midland Company（艾地盟），SEC 中央索引碼 CIK 7084，德拉瓦州設立，主要營業處所在伊利諾州芝加哥，SIC 產業代碼 2070「油脂」，委員會檔案編號 1-44，會計年度為曆年制。本文引用的是期末 2026 年 6 月 30 日、申報日 2026 年 8 月 4 日的 Form 10-Q，也就是 2026 會計年度第二季與上半年。截至 2026 年 7 月 30 日，在外流通普通股 481,959,583 股。

兩個邊界要先講清楚。第一，申報人只有一家：封面只列 ARCHER-DANIELS-MIDLAND COMPANY 一個名稱、一組委員會檔案編號與一組僱主識別號，文件內也只有一套合併報表，不是母子公司合併申報書。第二，報導幣別是美元。申報載明公司在 70 多個國家有合併子公司，多數海外子公司以當地貨幣為功能性貨幣，但瑞士若干重要子公司以歐元為功能性貨幣，巴西與阿根廷則以美元為功能性貨幣；外幣收入與費用按各期加權平均匯率換算為美元。本文所有金額均為美元。

第二季損益：營收年增 7.2%，稅前淨利年增近三倍

合併損益表上，第二季營收 226.81 億美元對 211.66 億美元，年增 7.2%；銷貨成本 207.46 億對 197.96 億，年增 4.8%。成本增幅低於營收增幅，於是毛利 19.35 億對 13.70 億，年增 41.2%，毛利率由 6.47% 升到 8.53%。往下：銷售、一般及管理費用 10.26 億對 9.11 億，年增 12.6%；資產減損、退出與重組費用 0.13 億對 1.37 億，年減 90.5%；未合併關聯企業投資損益 1.42 億對 1.34 億（收益）；利息與投資收支由去年同期的費用 0.70 億轉為本期的收入 1.16 億；利息費用 1.48 億對 1.59 億，年減 6.9%；其他收入淨額 0.82 億對 0.52 億。

合起來，稅前淨利 10.88 億美元對 2.79 億美元。所得稅費用 1.76 億對 0.62 億，但有效稅率由 22.2% 降到 16.2%。含非控制權益的淨利 9.12 億對 2.17 億；歸屬非控制權益的部分本期為正 0.04 億、去年同期為負 0.02 億；歸屬 Archer-Daniels-Midland Company 的淨利 9.08 億美元對 2.19 億美元。基本與稀釋每股盈餘皆為 1.87 美元，去年同期皆為 0.45 美元；加權平均股數 4.85 億股對 4.84 億股，幾乎沒變——這代表每股盈餘的變動幾乎完全來自獲利本身，與股數無關。每股現金股利 0.52 美元對 0.51 美元。

帳面倍數為什麼這麼誇張：申報自己拆給你看

看到「淨利變成 4.1 倍」這種數字，第一件事就是檢查去年同期的基期有沒有被一次性項目壓低。這份申報的管理階層討論與分析直接寫明：稅前淨利的增加，反映去年同期認列了 3.24 億美元的減損、退出與重組費用以及重估損失。逐項對照損益表也對得上——資產減損、退出與重組費用去年同期 1.37 億、本期只有 0.13 億，差 1.24 億；利息與投資收支由去年同期的費用 0.70 億轉為本期收入 1.16 億，差 1.86 億，申報說明主因是去年同期在企業層級與營養分部認列了 1.87 億美元的重估損失。這兩項合計約 3.10 億美元。

減損與重組的來源，附註 13 交代得很清楚：公司在 2025 年 2 月 4 日宣布一項預計在 3 到 5 年內累計節省逾 5 億美元成本的行動計畫，2025 年起開始執行，相關費用以重組費用列示，主要包含資遣費用與長期資產、無形資產的減損。第二季的分項為重組與退出費用 0.10 億（去年同期 1.26 億）、其他長期資產減損 0.03 億（去年同期 0.11 億）。申報並說明去年同期的重組費用主要發生在營養分部。換句話說，本季的成長裡有相當一部分不是本業變好，而是去年被壓低。

扣掉基期效應之後，本業確實也在改善

不過基期效應不能解釋全部。毛利增加 5.65 億美元、年增 41%，申報把它拆成農業服務與油籽分部貢獻 4.95 億、碳水化合物解決方案分部貢獻 0.76 億。營收面的拆解是：農業服務與油籽分部因油品、大豆與生質柴油售價提高而增加 20 億美元，部分被玉米與大豆銷量下降 3.56 億美元抵銷；碳水化合物解決方案分部營收與去年同期持平；營養分部營收下降，主因是銷量減少 0.95 億美元（反映組合調整與 Akralos 合資公司成立），部分被售價提高抵銷，去年同期另有一筆 0.55 億美元的合約取消利益。

實體量能也在增加：第二季油籽加工量 9,477 千公噸對 9,051 千公噸，玉米加工量 4,736 千公噸對 4,614 千公噸。申報說明油籽加工量增加主因是北美與南美壓榨產能利用率改善，部分被歐洲、中東與非洲地區的計畫性停機抵銷；玉米加工量則與去年同期相當。要提醒的是，這家公司的營收與銷貨成本高度隨大宗商品行情連動，申報自己也寫明：在市場價格大幅變動的期間，用毛利率而非營收去評估本業表現比較恰當，因為價格變動對營收與成本的影響大致相等。

分部表現：壓榨次分部的營業利益跳了十倍以上

申報揭露的分部營業利益（申報載明總分部營業利益屬非一般公認會計原則指標）第二季如下。農業服務與油籽分部合計 8.67 億美元對 3.79 億美元，其中農業服務次分部 2.93 億對 1.13 億、壓榨次分部 3.63 億對 0.33 億、精煉產品及其他 1.51 億對 1.56 億、豐益國際投資 0.60 億對 0.77 億。碳水化合物解決方案分部合計 4.11 億對 3.37 億，其中澱粉與甜味劑 3.26 億對 3.04 億、Vantage 玉米加工 0.85 億對 0.33 億。營養分部合計 1.72 億對 1.14 億，其中人類營養 1.39 億對 0.92 億、動物營養 0.33 億對 0.22 億。

這裡有一個必須標明的細節：申報說明本季農業服務與油籽分部的結果包含約 1 億美元的市價評價與時間差正面影響，主要來自壓榨次分部；申報同時定義，這類市價評價與時間差影響代表農產品定價與匯率因素造成的未實現損益估計，「不必然反映本業的營運表現」。碳水化合物解決方案分部營業利益年增 22%，申報歸因於玉米濕磨業務受政策誘因支撐使乙醇利潤率提高，部分被全球液體甜味劑量價下滑與製造成本上升抵銷。營養分部營業利益年增 51%，來自人類營養（風味劑銷售與利潤率提高、匯兌利益、Decatur East 廠持續復原）與動物營養（組合調整與成本優化）。企業層級則反向：未分攤企業功能成本 3.74 億對 2.94 億，惡化 0.80 億，申報說明主因是員工薪酬成本上升。

稅率下降的原因與政策背景

第二季有效稅率 16.2%，去年同期 22.2%。申報說明下降主因是與美國內地稅法第 45Z 條相關的免稅利益，以及去年同期若干減損費用的稅務影響。這一句把稅率與政策直接連起來，值得展開。

申報的政策段落記錄了三件事：其一，2026 年 2 月美國財政部與國稅局就第 45Z 條政策誘因提出擬議法規；其二，2026 年 3 月美國環保署公告 2026 與 2027 年再生燃料標準下的最終再生燃料摻配義務量，提高了部分再生燃料摻配要求；申報表示這些法規公告在 2026 年第一季提供了再生燃料需求與誘因架構的能見度，並對再生燃料摻配經濟性、潔淨燃料抵減價值與部分農產原料需求產生正面影響，且該影響在第二季延續，持續有利於公司的乙醇與生質燃料業務以及壓榨與研磨利潤率。其三，關稅：2026 年 2 月 20 日美國最高法院認定《國際緊急經濟權力法》未授權行政部門課徵關稅，該判決使依該法課徵的關稅失效但未建立退稅機制，美國海關及邊境保護局於 2026 年 4 月建立退稅程序並於第二季啟動。申報同時提醒再生燃料市場仍有法規、立法與執行面的風險，包括第 45Z 條最終法規的時程與內容。

獲利跳升，現金流卻反向：上半年的另一組反差

上半年合併營收 431.71 億美元對 413.41 億美元，年增 4.4%；毛利 31.57 億對 25.50 億，年增 23.8%；稅前淨利 14.72 億對 6.32 億；歸屬母公司淨利 12.06 億對 5.14 億；基本與稀釋每股盈餘 2.49 美元對 1.06 美元。但同一段期間的營業活動淨現金流入為 13 億美元，去年同期是 40 億美元。

申報把這個落差歸因於淨營運資金的變動，部分被較高的獲利抵銷。逐項看：存貨變動本期為現金流出 2.98 億美元，去年同期為流入 22 億美元，申報說明反映商品價格與數量上升；應收帳款變動本期流出 3.79 億，去年同期流入 1.97 億，反映商品價格帶動銷售增加；其他流動資產變動本期流出 5.49 億，去年同期流出 0.41 億，申報說明反映市場條件變化對衍生工具契約評價與尚未貨幣化的第 45Z 條抵減的影響；應付帳款變動本期流出 1.85 億，去年同期流出 12 億；應計費用與其他應付款變動本期流入 8.52 億，去年同期流出 3.97 億。投資活動淨流出 3.73 億對 3.91 億，其中資本支出 4.66 億對 5.96 億；融資活動淨流出 9.55 億對 16 億，其中已付股利 5.10 億對 4.95 億。

資產負債與流動性

申報揭露，2026 年 6 月 30 日股東權益 236 億美元，信用額度（含應收帳款證券化計畫）合計 126 億美元，其中 100 億美元未動用；總信用額度中有 51 億美元支應美國與歐洲商業本票計畫，當日商業本票在外餘額僅 3,000 萬美元。現金及約當現金 11 億美元，其中 3.74 億美元由海外子公司持有且其未分配盈餘視為永久再投資。公司揭露的總可動用流動性為 111 億美元。短期借款的加權平均利率 2026 年 6 月 30 日為 4.4%、2025 年 12 月 31 日為 4.0%。

另外兩項與營運資金有關的安排值得記錄。應收帳款出售方面，申報載明相關計畫下的移轉在第二季產生費用 900 萬美元、上半年 1,900 萬美元，去年同期分別為 1,600 萬與 3,600 萬美元，列在銷售、一般及管理費用；證券化計畫合計提供最高 30 億美元的資金額度。供應商應付款計畫方面，未償付款義務由 2026 年 1 月 1 日的 3.01 億美元，經確認義務 5.79 億、支付 4.53 億後，於 2026 年 6 月 30 日為 4.27 億美元；去年同期同一區間為 2.22 億起、2.85 億止。庫藏股方面，2026 年 6 月 30 日庫藏股約 2.341 億股，2025 年 12 月 31 日約 2.355 億股；申報明載 2026 年第二季與上半年均未執行任何股份買回，買回計畫的授權期間已延長至 2029 年 12 月 31 日。

重大事項盤點：合資、訴訟、會計與內控

逐類盤點如下。併購、處分與合資：申報揭露兩件 2026 年的合資案——2026 年 1 月與 Planters Cotton Oil Mill Inc. 合資成立棉籽事業 Two Rivers Premium Oils, LLC，Planters 投入其位於阿肯色州 Pine Bluff 的壓榨廠與周邊的原料收購與倉儲設施，公司投入田納西州曼菲斯的棉籽廠；2026 年 3 月與 Alltech Inc. 合資成立北美動物飼料事業 Akralos Holding Company LLC，雙方投入美加多座飼料廠與各自部分預混料供應。上半年投資活動現金流中另有資產出售價款 0.56 億美元，去年同期則含一筆 0.95 億美元的企業收購（扣除取得現金）。訴訟部分整節逐段讀完，共兩大類。第一類是商品類集體訴訟：2019 年 9 月 4 日 AOT Holding AG 在伊利諾州聯邦地院提起、後於 2021 年 3 月加入 Maize Capital Group 的推定集體訴訟，主張公司試圖操縱乙醇衍生商品的定價與結算基準價，原告方主張推定類別成員的損害約在 5 億美元至逾 20 億美元之間；同一系列還有 Green Plains（2020 年 7 月，內布拉斯加）、Midwest Renewable Energy（2020 年 7 月，伊利諾）與 United Wisconsin Grain Producers 等多起訴訟。進度上，Green Plains 一案在內布拉斯加州最高法院於 2026 年 2 月 27 日就移送法律問題作成意見後，伊利諾聯邦地院於 2026 年 3 月 12 日以實體判決駁回；威斯康辛州法院於 2026 年 4 月 28 日准予公司聲請、以實體判決駁回 UWGP 之訴，UWGP 已於 2026 年 5 月 19 日上訴至威斯康辛州上訴法院；MRE 的修正訴狀則於 2025 年 10 月 6 日再度被公司聲請駁回。公司否認責任並積極抗辯，且表示因案件仍在審前程序而無法合理預測最終結果。

第二類是股東訴訟，全數與公司 2024 年 1 月宣布的分部間銷售內部調查有關：2024 年 1 月 24 日一名股東在伊利諾州北區聯邦地院對公司與若干現任及前任經理人提起推定證券詐欺集體訴訟，法院已於 2025 年 3 月 12 日駁回被告的聲請駁回動議；自 2024 年 3 月 29 日起另有多起針對現任與前任經理人與董事的股東代位訴訟，先合併於德拉瓦州聯邦地院，2025 年 4 月 14 日在伊利諾州北區提起的一件亦已移轉併入；另有一名股東於 2025 年 1 月 14 日向董事會提出訴訟請求並於 2025 年 3 月 28 日在德拉瓦州衡平法院提起代位訴訟，其他未先行請求的股東所提代位訴訟則在衡平法院合併審理；一件 2025 年 7 月 3 日提起、要求查閱公司帳簿與紀錄的訴訟，原告已於 2026 年 5 月 1 日自願撤回。公司表示無法合理預測最終結果，也沒有足夠資訊估計合理可能的損失或損失區間。其餘類別：本份申報未揭露期後事項附註，未揭露關係人交易專節，未揭露前期財務報表重編或會計原則變更造成的追溯調整（文中出現的追溯字樣皆屬未來將採用之會計準則的說明）；減損與重組屬於前述 2025 年 2 月宣布的成本行動；融資面未見重大新增舉債，商業本票餘額僅 3,000 萬美元。內控方面，執行長與財務長結論認為揭露控制與程序於 2026 年 6 月 30 日為有效，且本季內部控制無重大變動。

台灣讀者的觀察角度

先講清楚：本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」，命中 0 次。這份申報不揭露任何與台灣有關的營運、客戶、供應鏈或個別數字，因此本文不會替它補上任何台灣事實。申報只說明公司在 70 多個國家有合併子公司，並提到北美、南美、歐洲中東非洲、中國等地區的市場狀況，未逐一揭露國別數字。

能帶回台灣的是三個讀法。第一，農產加工公司的營收與成本同步隨行情移動，申報自己寫明用毛利率評估比用營收更恰當；只看營收年增率會誤判。第二，分部營業利益裡可能夾著市價評價與時間差的未實現影響——本季農業服務與油籽分部就有約 1 億美元，而申報明白說這類影響「不必然反映本業的營運表現」。第三，倍數型的獲利成長要先查基期：本季淨利成為去年同期的 4.1 倍，但申報明講去年同期被 3.24 億美元的減損、退出與重組費用及重估損失壓低。此外，申報揭露的總分部營業利益是非一般公認會計原則指標，引用時必須標明，且不得據以推算任何倍數或估值。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不給投資評等，也不做任何買賣建議或估值倍數推算。文中引用的總分部營業利益屬申報自陳的非一般公認會計原則指標，僅供對照申報的說明使用。全部數字引自上述 Form 10-Q 原文，未經逐篇人工覆核，讀者若要據以判斷，請自行回到 SEC EDGAR 申報原文核對。

把本篇收攏成一段話：Archer-Daniels-Midland 2026 年第二季營收 226.81 億美元、年增 7.2%，毛利 19.35 億美元、年增 41.2%，稅前淨利 10.88 億美元對去年同期 2.79 億美元，歸屬母公司淨利 9.08 億美元對 2.19 億美元，每股盈餘 1.87 美元對 0.45 美元。成長來源有三塊：申報明講去年同期被 3.24 億美元的減損、退出與重組費用及重估損失壓低；本期農業服務與油籽分部營業利益增加 4.88 億美元（其中壓榨次分部由 0.33 億跳到 3.63 億，且含約 1 億美元的市價評價與時間差正面影響）；有效稅率由 22.2% 降到 16.2%，申報歸因於第 45Z 條相關免稅利益與去年同期減損的稅務影響。反方向的是：銷售與管理費用年增 12.6%、未分攤企業功能成本增加 0.80 億美元，且上半年營業活動現金流由 40 億美元降到 13 億美元，申報歸因於淨營運資金變動。上半年營收 431.71 億美元、年增 4.4%，歸屬母公司淨利 12.06 億美元對 5.14 億美元。

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