研究文章 · 貝萊德（BLK）

貝萊德 BlackRock（BLK）深度解析：營收年增 30.6%，但無形資產攤銷同時翻倍

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 BlackRock, Inc.（貝萊德），在紐約證券交易所掛牌、代碼 BLK，SEC 的 CIK 為 0002012383，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 6211。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年以曆年為基準。

本文引用的第二季為 2026 年 6 月 30 日結束、2026 年 8 月 6 日申報。貝萊德是全球規模最大的資產管理公司之一，收入主要來自管理資產的費用，因此其營收與市場規模及資金流向直接相關。

營收年增 30.6%

第二季總營收 70.84 億美元，去年同期 54.23 億美元，年增約 30.6%；上半年 137.82 億美元、去年同期 106.99 億美元，年增約 28.8%。

資產管理公司的營收主要隨管理資產規模（AUM）變動，而 AUM 又受市場漲跌與資金淨流入影響。三成的營收成長通常同時反映兩者，而 10-Q 的管理階層討論與分析確實有拆：申報把本季營收增加 17 億美元、成長 31%，歸因於市場的正面貢獻、有機基本費收入成長、HPS 交易帶來的費用收入、績效費上升，以及科技服務與訂閱收入增加；其中基本管理費與證券借貸收入 57 億美元、去年同期 45 億美元，申報進一步指出約 2.30 億美元來自 HPS 交易。管理資產規模方面，申報揭露本季由 3 月底的 13.9 兆美元增至 6 月底的 15.3 兆美元，其中淨市場增值 1.3 兆美元、長期產品淨流入 1,990 億美元。

費用結構：三大塊

第二季總費用 46.23 億美元、去年同期 36.92 億美元，年增約 25.2%。三大塊為：員工薪酬與福利 22.74 億美元（去年同期 17.64 億，年增約 28.9%）；銷售、資產與帳戶相關費用合計 13.42 億美元（去年同期 10.63 億），其中通路與服務成本 7.32 億、基金直接費用 5.43 億、次顧問及其他 0.67 億美元；一般及管理費用 7.20 億美元（去年同期 6.13 億）。

薪酬佔總費用約 49.2%，與本波的高盛（約 52.3%）相近——資產管理與投資銀行同樣是人力密集產業。

無形資產攤銷接近翻倍

無形資產攤銷第二季 2.76 億美元、去年同期 1.37 億美元，接近翻倍；上半年 5.53 億美元、去年同期 2.54 億美元。這是費用項目中成長率最高的一項。

申報把這筆增加直接歸因於 HPS 交易所取得的無形資產攤銷；上半年的增幅則歸因於 HPS 與 Preqin 兩筆交易取得的無形資產。這是非現金費用，但會實質壓低帳面獲利，且未來數年都會持續存在。做獲利品質分析時應單獨列示。

或有對價的兩面性

「或有對價公允價值變動」第二季為 0.11 億美元、去年同期 0.76 億美元；但上半年為負 5.38 億美元，去年同期為正 1.72 億美元。負數代表該負債的公允價值下降，等於減少費用、增加獲利。

換句話說，上半年的獲利中含有約 5.38 億美元來自或有對價重評價的貢獻。這與本波的 Marvell 情況相反（Marvell 是或有對價上升、認列 3.318 億美元損失），但性質相同：都是併購後 earn-out 的評價變動，屬非經常性項目。

營業利益年增 42.2%

營業利益第二季 24.61 億美元、去年同期 17.31 億美元，年增約 42.2%；上半年 52.75 億美元、去年同期 34.29 億美元，年增約 53.8%。營業利益率第二季約 34.7%、去年同期約 31.9%。

營收年增 30.6%、費用年增 25.2%，因此營業利益成長率高於營收——正向營運槓桿。但要注意上半年的 53.8% 成長率中，包含前述 5.38 億美元的或有對價貢獻，還原後的實質改善幅度會小一些。

業外項目：投資利得下降

非營業項目方面：投資淨利得第二季 2.83 億美元、去年同期 5.50 億美元（下降約 48.5%）；利息與股利收入 1.09 億美元、去年同期 1.44 億美元；利息費用 1.34 億美元、去年同期 1.73 億美元。

投資利得下降約 2.67 億美元，部分抵銷了營業利益的成長。這也提醒：資產管理公司自有資金的投資損益會影響帳面獲利，與其主要的管理費收入是兩回事，應分開評估。

資產管理業的商業特性

貝萊德的收入來自管理資產的費用，因此具有兩個特性：一是高度依賴市場水準——市場上漲時 AUM 自動增加、收入隨之提高；二是規模效益極強——管理 10 兆美元與 5 兆美元的邊際成本差距，遠小於收入差距。

不過這是產業通則，申報自己的說法則具體得多：10-Q 指出本季營業利益 25 億美元、增加 7.30 億美元，營業利益率 34.7%、較去年同期上升 280 個基點，成因是營收成長（市場正面影響、有機基本費成長、HPS 交易費用收入、績效費與科技訂閱收入增加），部分被費用上升所抵銷，其中含 HPS 交易的非現金併購相關成本，以及銷售、資產與帳戶費用增加。但反過來，市場下跌時收入也會自動下滑，而薪酬等費用不會同比例減少，利潤率會被快速壓縮。這是評估資產管理股時必須理解的雙向槓桿。

台灣讀者的觀察角度

貝萊德的 10-Q 不揭露台灣相關數字。但對台灣投資人而言，貝萊德的關聯度其實不低——它是全球最大的 ETF 發行商之一，台灣投資人透過複委託或海外券商買到的許多美股 ETF 由其發行。

不過要區分清楚：買貝萊德的 ETF 是投資該 ETF 追蹤的資產；買貝萊德的股票（BLK）則是投資這家資產管理公司本身的獲利能力。兩者的風險來源完全不同，本文研究的是後者。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。評估貝萊德時，建議把無形資產攤銷（本季 2.76 億美元、年增近一倍）與或有對價變動（上半年負 5.38 億美元）單獨列示，並理解其營收與市場水準的高度連動性。

整體來看，貝萊德第二季呈現的是營收成長快於費用成長的一季：營收年增 30.6%、費用年增 25.2%、營業利益年增 42.2%、營業利益率升至約 34.7%；但無形資產攤銷接近翻倍、投資利得下降約 48.5%。後續最值得追蹤的是管理資產規模的變化、無形資產攤銷的水準，以及或有對價是否再度出現大額評價變動。

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